資產證券化真的緩解了銀行核心風險嗎？
——基于“業務類型”和“底層資產”的研究

■郭子增，王福臣，王 龑

一、引言與文獻回顧

1968年，美國政府全國抵押貸款協會（GNMA）開全球資產證券化之先河，首次發行了資產支持證券（ABS）。此后，資產證券化逐漸得到各大經濟體的認可，在世界范圍內快速發展，市場規模不斷擴大。然而，關于資產證券化，我國監管當局一直持謹慎態度。直至2005年，我國才正式推行了信貸資產證券化試點，但之后受美國次貸危機影響，我國監管當局出于審慎考慮暫停了試點工作。2012年，為了進一步深化金融改革，我國重啟了信貸資產證券化試點。伴隨著監管的放松、政策的利好，我國資產證券化實現了快速發展。目前，我國已經成為亞洲最大的資產證券化市場，僅2018年的發行規模就突破了2萬億元。

資產證券化作為商業銀行轉移風險的重要手段，其積極意義不言而喻。但是，次貸危機的經驗教訓也昭示著需要警惕資產證券化的潛在風險。黨的十九大更是提出要“守住不發生系統性金融風險的底線”，將防控金融風險列為當前階段我國金融工作的根本任務。那么，資產證券化真的可以緩解銀行風險嗎？

關于資產證券化與信用風險的關系，已有的研究主要有以下兩類觀點：其一，資產證券化可以降低商業銀行的信用風險（Casu et al.，2011）。此類觀點認為，資產證券化是商業銀行重要的風險轉移手段，通過開展資產證券化業務，商業銀行可以將信用風險轉移給投資者，從而降低自身的風險承擔；其二，資產證券化會加劇商業銀行的信用風險。Franke&Krahnen（2005）發現，商業銀行即使開展了資產證券化，后續投放同類貸款仍然會促使其信用風險的上升。Mendon et al.（2015）基于南美洲銀行業的數據發現，商業銀行開展資產證券化業務會導致其信用風險的上升。

關于資產證券化與流動性風險的關系，主要有以下兩類觀點：其一，資產證券化可以降低商業銀行的流動性風險（Bannier&H?nsel，2008）。此類觀點認為，資產證券化具有“流動性優化效應”，商業銀行將缺乏流動性的長期信貸資產打包重組，轉化為可以在市場上流通的資產支持證券，進而將其銷售給投資者，這一過程實現了非流動資產向流動資產的轉化，因而可以降低商業銀行的流動性風險；其二，資產證券化會加劇商業銀行的流動性風險。根據“穩定預期效應”（Loutskina，2011），資產證券化確實有利于盤活商業銀行的非流動資產。但是，隨著資產支持證券的穩定發行，商業銀行可能認為自己已經獲得了穩定的流動性來源，反而會減少表內的流動資產持有，這導致了流動性風險的上升。根據“利益追逐效應”（Peersman&Wagne，2014），開展資產證券化業務雖然有利于商業銀行獲得流動性，但在收益最大化的驅動下，商業銀行會利用新增的流動性進行信貸擴張，最終反而會加劇其流動性風險。

關于資產證券化與系統性風險的關系，主要有以下兩類觀點：其一，資產證券化可以降低商業銀行的系統性風險。Wu et al.（2011）利用美國銀行業的數據發現，資產證券化降低了商業銀行的系統性風險。吳成頌和王超（2018）利用我國銀行業的數據驗證了上述觀點；其二，資產證券化會加劇商業銀行的系統性風險（Haensel&Krahnen，2007）。André&Michalak（2010）發現，對于大型銀行以及多次開展資產證券化業務的銀行，資產證券化與系統性風險的正向關系更加顯著。本文認為，不恰當的資產證券化度量指標，既是研究結論存在分歧的重要原因，也是現有研究有待改進之處。

二、研究設計

（一）研究基礎

目前，關于資產證券化的度量主要有四種方法：其一，是“資產證券化指數”（Loutskina，2011）；其二，是“ABS參與度”，即銀行當期“證券化的資產”占其“可供證券化的資產”的比例；其三，是“業務筆數法”，即銀行在當期開展的“資產證券化業務的筆數”；其四，是“虛擬變量法”，如果銀行當期開展了資產證券化業務，取值為1，如果銀行當期沒有開展資產證券化業務，則取值為0。參考現有文獻（郭子增和王龑，2019），綜合考慮樣本數據的可得性和結果的準確性，本文采用“虛擬變量法”來度量資產證券化，并從“業務類型”和“底層資產”的視角進行改進。

其一，從“業務類型”的視角出發，商業銀行“以什么身份開展資產證券化業務”，具有本質上的區別。一方面，商業銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化業務，需要將信貸資產真實出售給特殊目的實體（SPV），從而實現破產隔離，信貸資產借此出表，因而會對其資產負債表造成實質性影響；另一方面，商業銀行以“承銷商”身份開展資產證券化業務，只是承擔銷售責任，起到一個過手的作用，不會對其資產負債表造成實質性影響。

其二，商業銀行作為“原始權益人”的情況下，“以何種貸款作為底層資產開展資產證券化業務”，同樣具有本質上的區別。目前，我國商業銀行主要以企業貸款、抵押貸款和消費貸款作為底層資產發行資產支持證券（抵押貸款包括個人住房抵押貸款和個人汽車抵押貸款），其區別在于：首先，從風險集中度來看，“企業貸款”的單筆金額大，風險集中度高。“抵押貸款和消費貸款”的單筆金額小，風險分散性好；其次，從違約率來看，“企業貸款”的違約率通常高于其他貸款，是不良貸款的主要來源，尤其是經濟下行時，“企業貸款”的違約率會大幅上升。“抵押貸款和消費貸款”的違約率則較低，即使經濟下行，借款人的還款意愿依然強烈，而且個人住房抵押貸款和個人汽車抵押貸款還具有足額擔保，屬于優質信貸資產；最后，從流動性來看，“企業貸款”的單筆金額大、期限長，會極大的占用銀行資金的流動性。“抵押貸款和消費貸款”的單筆金額小，在等額本息還款的情況下，會在每期形成源源不斷的資金回流，對銀行的流動性形成補充。

顯然，不同業務類型即商業銀行參與資產證券化時身份地位差異和ABS底層資產的不同，其對銀行的影響大不相同。然而，現有文獻并未對“業務類型”和“底層資產”做出區分，這可能導致研究結果的不準確。因此，本文將從“業務類型”和“底層資產”的視角出發，對商業銀行的資產證券化進行度量，進而研究商業銀行開展資產證券化業務對其信用風險、流動性風險和系統性風險的影響。

（二）變量選取

1.被解釋變量

商業銀行在經營過程中面臨諸多風險，本文選擇現階段最受關注的信用風險、流動性風險和系統性風險作為被解釋變量。本文選取不良貸款率作為商業銀行信用風險（credit-risk）的代理變量。流動性比例是重要的流動性風險監測指標，本文以100%-流動性比例作為商業銀行流動性風險（liquidity-risk）的代理變量。Brownlees&Engle（2010）提出了測度金融機構系統性風險的SRISK指數，即“整個金融系統發生危機時單個金融機構的預期資本缺口”，本文測算了SRISK指數作為商業銀行系統性風險（systemic-risk）的代理變量。

2.解釋變量

本文從“業務類型”和“底層資產”的視角出發，采用“虛擬變量法”對商業銀行的資產證券化進行了度量。具體如下：第一個層面是“業務類型”，即銀行“以什么身份開展資產證券化業務”。如果銀行當期以“原始權益人”身份開展了資產證券化，則ABS-equity取1，反之取0。如果銀行當期以“承銷商”身份開展了資產證券化，則ABS-dealer取1，反之取0；第二個層面是“底層資產”，即銀行作為原始權益人的情況下，“以何種貸款作為底層資產開展了資產證券化業務”。如果銀行當期以“企業貸款”作為底層資產發行了ABS產品，則ABS-firm取1，反之取0。如果銀行當期以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行了ABS產品，則ABS-other取1，反之取0。

3.控制變量

微觀層面的控制變量包括：資產規模（size）、總資產收益率（ROA）、杠桿率（leverage）、資本充足率（CAR）和非利息收入占比（NIR）。宏觀層面的控制變量為：經濟狀況（GDP），即GDP的增速；貨幣因素（M2），即M2的增速。

本文選取我國上市銀行2011～2018年的數據作為研究樣本。銀行數據來自定期財報和國泰安CSMAR數據庫，宏觀數據來自國家統計局網站和中國人民銀行網站，資產證券化數據來自中國資產證券化分析網。

（三）模型設定

考慮到銀行風險可能具有持續性，本文設定的動態面板模型如式（1）所示。

其中：control是控制變量；risk代表銀行風險，分別為信用風險（credit-risk）、流動性風險（liquidityrisk）和系統性風險（systemic-risk）。

三、資產證券化對銀行風險的影響

本文的模型為動態面板形式，因而采用了系統GMM方法進行估計。表1、表2和表3中，Sargan檢驗與AR（2）檢驗的P值均大于0.1，符合系統GMM方法的要求。

（一）對信用風險的影響

關于商業銀行開展資產證券化業務對其信用風險的影響，結果如表1所示。

模型（1）中，ABS-equity的系數顯著為正；模型（2）中，ABS-dealer的系數不顯著；模型（3）中同時放入ABS-equity和ABS-dealer，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化，導致了信用風險上升。銀行以“承銷商”身份開展資產證券化，沒有影響其信用風險。原因在于：銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化業務，導致自身信貸規模和信貸結構發生了變動，因而會影響其信用風險。相反的，銀行以“承銷商”身份開展資產證券化業務，只是承擔銷售責任，起到一個“過手”的作用，不會改變自身信貸規模和信貸結構，因而沒有影響其信用風險。

模型（4）中，ABS-firm的系數顯著為正；模型（5）中，ABS-other的系數不顯著；模型（6）中同時放入ABS-firm和ABS-other，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“企業貸款”作為底層資產發行ABS產品，導致了信用風險上升。銀行以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品，沒有影響其信用風險。原因在于：“企業貸款”的單筆金額大、風險集中度高、違約率相對較高，是銀行壞賬的主要來源。尤其是經濟下行時，“企業貸款”的違約率會大幅上升。因此，發行企業貸款ABS，會導致“企業貸款”的規模和結構發生變動，顯著影響到銀行的信用風險。相反的，“抵押貸款和消費貸款”的單筆金額小、風險分散性好、違約率非常低。即使經濟下行，“抵押貸款和消費貸款”的借款人依然有著強烈的還款意愿，而且抵押貸款往往具有足額擔保，對銀行壞賬的貢獻很低。因此，發行抵押貸款ABS和消費貸款ABS，對銀行信用風險的影響并不明顯。

表1 信用風險

總的來看，商業銀行開展資產證券化，加劇了其信用風險。商業銀行開展資產證券化業務，將信貸資產轉移出表，理論上應當降低其信用風險。但檢驗結果卻恰恰相反，本文將原因總結如下：

其一，“風險自留效應”。資產支持證券通常會進行結構化分層，底層資產的現金流首先用于償付“優先檔”債券，然后是“中間檔”債券，最后才是“次級檔”債券。“次級檔”債券發揮著“損失緩沖”的作用，承擔了底層資產的大部分風險。根據人民銀行、銀保監會的規定，我國商業銀行作為原始權益人發行信貸ABS產品，必須進行風險自留，即留存一定比例的“次級檔”債券。因此，底層資產的信用風險并沒有通過資產證券化全部轉移出表，“風險自留效應”導致部分信用風險留在了銀行表內，弱化了資產證券化轉移信用風險的功能。

其二，“風險流轉效應”。我國商業銀行發行的信貸ABS產品，主要在銀行間市場進行交易，這導致“通過資產證券化出表的信用風險，仍然在銀行間市場上流轉”，即信貸ABS產品在銀行間流轉，這種“風險流轉效應”弱化了資產證券化轉移信用風險的功能。

其三，“聲譽維護效應”。商業銀行發行信貸ABS產品，會將底層資產真實出售給SPV，從而實現風險隔離。當底層資產發生違約時，商業銀行雖然不必承擔責任，但其“聲譽”會受到很大的負面影響。因此，為了避免“底層資產違約損害自身聲譽”，商業銀行會將高風險的信貸資產留在表內，進而優先選擇優質的信貸資產進行證券化，這種“聲譽維護效應”也弱化了資產證券化轉移信用風險的功能。

其四，“資產置換效應”。近年來，監管環境繼續趨嚴，根據監管要求，表外非標業務要逐步回歸表內，加劇了商業銀行的資本壓力。為了解決這一問題，商業銀行通過資產證券化業務，將部分信貸資產出表，以釋放其資本占用，進而利用“釋放的資本”來承接非標資產回表。這一過程中，通過證券化出表的是優質信貸資產，而承接回表的往往是風險相對較高的資產，這直接加劇了商業銀行的信用風險。

其五，“逆向激勵效應”。我國商業銀行面臨的“逆向激勵”問題表現為：資產證券化可能對信貸業務條線的員工產生了“逆向激勵”，使其錯誤的認為“可以通過證券化轉移所有風險”。受此影響，信貸業務條線的員工會異常積極的發放貸款，不再對借款人進行審慎、客觀的評估，風險防控的松懈、放款標準的降低，最終會導致大量的低質量信貸資產進入銀行表內，直接加劇商業銀行的信用風險。

（二）對流動性風險的影響

關于商業銀行開展資產證券化業務對其流動性風險的影響，結果見表2。

模型（7）中，ABS-equity的系數顯著為負；模型（8）中，ABS-dealer的系數不顯著；模型（9）中同時放入ABS-equity和ABS-dealer，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化，導致了流動性風險下降。銀行以“承銷商”身份開展資產證券化，沒有影響其流動性風險。原因在于：長期信貸資產的流動性一般很低，銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化業務，是將“非流動資產轉化為流動性資產”，可以有效盤活存量資產、帶來大量現金流入，因而會對自身的流動性風險產生影響。

模型（10）中，ABS-firm的系數顯著為負；模型（11）中，ABS-other的系數不顯著；模型（12）中同時放入ABS-firm和ABS-other，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“企業貸款”作為底層資產發行ABS產品，導致了流動性風險下降。銀行以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品，沒有影響其流動性風險。原因在于：“企業貸款”的單筆金額大、期限長，會嚴重占用銀行的流動性，發行企業貸款ABS則會帶來大量資金流入，大幅改善銀行的流動性狀況。因此，以“企業貸款”作為底層資產發行ABS產品，會影響銀行的流動性風險。“抵押貸款和消費貸款”則相反，一方面，以住房抵押貸款為例，單筆金額相對較小，采取等額本息還款時，大量的住房抵押貸款會形成源源不斷的資金回流，有利于銀行保持流動性；另一方面，消費貸款的單筆金額非常小、還款周期短，可以快速回籠資金，很少占用銀行的流動性。因此，以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品，對銀行流動性的改善并不明顯。

總的來看，商業銀行開展資產證券化，可以緩解其流動性風險。資產證券化的本質，就是將非流動資產轉化為流動性資產。明顯的，我國商業銀行開展資產證券化，有利于盤活非流動資產、緩解流動性風險，發揮了正面的“流動性優化效應”，而不是負面的“穩定預期效應”（Loutskina，2011）和“利益追逐效應”（Peersman&Wagne，2014）。

（三）對系統性風險的影響

表2 流動性風險

關于商業銀行開展資產證券化業務對其系統性風險的影響，結果見表3。

模型（13）中，ABS-equity的系數顯著為負；模型（14）中，ABS-dealer的系數不顯著；模型（15）中同時放入ABS-equity和ABS-dealer，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化，導致了系統性風險下降。銀行以“承銷商”身份開展資產證券化，沒有影響其系統性風險。原因在于：銀行以“原始權益人”身份開展資產證券化業務，會導致資產規模和資產結構發生變動，通過將表內的信貸資產出售給SPV，銀行的“風險敞口”發生了變動，因而會影響到自身的系統性風險。

模型（16）中，ABS-firm的系數顯著為負；模型（17）中，ABS-other的系數不顯著；模型（18）中同時放入ABS-firm和ABS-other，結果沒有實質性變化。這說明，銀行以“企業貸款”作為底層資產發行ABS產品，導致了系統性風險下降。銀行以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品，沒有影響其系統性風險。原因在于，銀行的系統性風險取決于“風險敞口”的大小（Taylor，2010）：“企業貸款”的單筆金額大、風險集中度高、違約率相對較高，尤其是經濟下行時，“企業貸款”的違約率還會明顯上升。因此，“企業貸款”是銀行“風險敞口”的重要來源。這種情況下，銀行發行企業貸款ABS會導致其“風險敞口”產生大幅變動，因而會影響到自身的系統性風險。相反的，“抵押貸款和消費貸款”的單筆金額小、風險分散性好、違約率非常低，即使經濟下行，借款人的還款意愿依然強烈，對銀行“風險敞口”的貢獻較小。這種情況下，銀行發行抵押貸款ABS和消費貸款ABS不會導致其“風險敞口”產生大幅變動，因而對系統性風險的影響并不顯著。

總的來看，商業銀行開展資產證券化，可以緩解其系統性風險。金融機構的系統性風險源自兩個方面：一方面，是金融機構之間的直接業務聯系，包括機構間的同業往來和債權債務關系，彼此之間的業務聯系造成了“相互的風險敞口”，一旦有機構發生違約，就會形成連鎖反應，造成系統性風險；另一方面，是金融機構持有了同質化的資產組合，這會造成“同質的風險敞口”，一旦有資產發生違約，就會引起大范圍的影響，造成系統性風險。因此，導致上述現象的原因可能在于以下兩點：

其一，“風險隔離效應”。商業銀行作為“原始權益人”開展資產證券化業務，需要將信貸資產真實出售給SPV，以實現風險隔離，因而原始權益人與SPV之間屬于“買賣法律關系”或“信托法律關系”。進一步，由SPV對外發行信貸ABS產品，其他銀行如果作為“投資人”購買了信貸ABS產品，只會與SPV之間形成債權債務關系。明顯的，作為“原始權益人”的銀行和作為“投資人”的銀行之間，并不存在直接業務聯系，SPV發揮了“風險隔離效應”。因此，商業銀行開展資產證券化，不會影響“相互的風險敞口”。

表3 系統性風險

其二，“風險分流效應”。商業銀行作為原始權益人開展資產證券化業務，會將相應的信貸資產出表，降低“同質的風險敞口”。商業銀行作為“投資人”在銀行間市場上參與交易，又會導致信貸ABS產品入表，增加“同質的風險敞口”。但是，銀行間市場上還有非銀行金融機構、非金融機構法人和境外投資者參與交易，這對“風險敞口”起到了分流作用，即存在“風險分流效應”。在信貸資產出表和信貸ABS產品入表的過程中，銀行體系出表的“同質的風險敞口”大于入表的“同質的風險敞口”，因而系統性風險得到了降低。

四、資產證券化的自選擇問題

根據郭子增和王龑（2019）的研究來看，商業銀行是否開展資產證券化業務，并非隨機事件，而是存在“自選擇問題”。受此影響，“開展資產證券化業務的銀行”和“未開展資產證券化業務的銀行”，其風險水平的差異，既有可能是“銀行開展資產證券化業務”導致的結果，也有可能是“促使銀行開展資產證券化業務的前定因素”導致的結果。或者說，可能存在一些前定因素，使得“某些銀行”無論是否開展資產證券化業務，其風險水平總是與其他銀行不同。

考慮到“自選擇問題”可能導致研究結果不準確，本文參考郭子增和王龑（2019）的方法，采用處理效應模型重復了上文的實證過程。處理效應模型需要設置協變量，且至少一個協變量外生，不包含在原方程的控制變量當中。因此，本文在原有控制變量的基礎上額外引入兩個外生的協變量：其一，是銀行業凈利差（spread）；其二，是政策因素（policy），即我國政府是否開展資產證券化試點，開展之前取值為0，開展之后取值為1。

采用處理效應模型的情況下，以“承銷商”身份開展資產證券化業務（ABS-dealer）、以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品（ABS-other）的結果依然不顯著，因而不再專門列出。表4僅列出以“原始權益人”身份開展資產證券化業務（ABS-equity）、以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品（ABS-other）的結果。

處理效應模型既采用了OLS進行估計，也采用了MLE進行估計。可以看出，ABS-equity和ABS-other對信用風險（credit-risk）的影響依然顯著為正；ABS-equity和ABS-other對流動性風險（liquidityrisk）的影響依然顯著為負；ABS-equity和ABS-other對系統性風險（systemic-risk）的影響依然顯著為負。明顯的，利用處理效應模型解決“自選擇問題”之后，研究結果沒有發生實質性變化。

表4 處理效應模型

五、結論與建議

本文基于我國上市銀行的數據，從“業務類型”和“底層資產”的視角出發，實證檢驗了商業銀行開展資產證券化業務對其信用風險、流動性風險和系統性風險的影響，并對其影響機制進行了總結。研究結果表明：在信用風險方面，開展資產證券化業務存在“風險自留效應”“風險流轉效應”“聲譽維護效應”“資產置換效應”和“逆向激勵效應”。因此，我國商業銀行開展資產證券化業務加劇了其信用風險；在流動性風險方面，開展資產證券化業務存在“流動性優化效應”。因此，我國商業銀行開展資產證券化業務降低了其流動性風險；在系統性風險方面，開展資產證券化業務存在“風險隔離效應”和“風險分流效應”。因此，我國商業銀行開展資產證券化業務降低了其系統性風險；從“業務類型”來看，以“原始權益人”身份開展資產證券化業務，會對銀行風險造成影響。以“承銷商”身份開展資產證券化業務，則不會影響銀行風險；從“底層資產”來看，以“企業貸款”作為底層資產發行ABS產品，會對銀行風險造成影響。以“抵押貸款和消費貸款”作為底層資產發行ABS產品，則不會影響銀行風險。據此，本文提出如下建議：

其一，監管部門應當構建“宏觀審慎+微觀審慎”的資產證券化監管體系。本文研究顯示，我國現階段存在“資產證券化加劇銀行信用風險、降低銀行系統性風險”的情況，這說明，我國資產證券化監管體系，不能僅限于“關注整體層面的系統性風險”，還需要“密切關注個體層面的信用風險”。因此，我國應當構建“宏觀審慎+微觀審慎”的資產證券化監管體系，以宏觀審慎防控整體層面的系統性風險，以微觀審慎防控個體層面的信用風險。同時，在宏觀審慎系統和微觀審慎系統之間實現分工協作和信息共享，確保二者的有效結合。

其二，商業銀行應當采取“積極創新+審慎經營”的態度推進資產證券化。一方面，商業銀行應當積極推進資產證券化創新，開發更多符合自身條件和市場需求的信貸ABS產品；另一方面，銀行員工必須對資產證券化建立正確的認識，審慎的推進各項業務，尤其是信貸業務條線的員工，更要從理性的角度看待資產證券化，決不能因為“逆向激勵”而降低放款標準，導致低質量資產進入表內。

其三，進一步放開交易限制，強化市場的信用風險轉移能力。目前，我國的信貸ABS產品主要在銀行間市場上交易，大量通過資產證券化出表的信用風險仍然留存在銀行體系內。因此，需要進一步放開交易限制，引入更多的非金融機構法人和境外投資者參與交易，為整個市場擴容，從而讓資產證券化切實發揮信用風險轉移功能。