節能環保行業中小板上市公司資本結構的優化模型分析

左武高　許瀚霖　趙彩杰　陳凱秋

摘要：本文基于資本結構理論，運用回歸分析方法，對32家中小板環保企業的資本結構及其影響因素進行了實證分析。研究發現，企業融資決策受到顯性影響因子和隱性影響因子的影響，這種影響程度和方向的不同導致了企業資本結構的不同，其中顯性影響因子和隱性影響因子的劃分取決于其在統計意義上的顯著性。本文結合企業資本結構普遍理論和環保產業實際情況，建立了環保產業企業資本結構優化模型。

關鍵詞：環保產業 中小板企業 資本結構優化 影響因子

一、引言

企業資本結構優化是金融研究中一個重要議題。莫迪利安尼和米勒（1958）較早的給出了從債權融資和股權融資的關系出發的研究該問題的一種科學的視角，他們認為，提高債務融資比例，一方面產生稅費抵減;另一方面會提高企業破產成本。因此企業必須在兩者之間尋求最優平衡點。而另一種比較流行的理論，融資優序理論則認為，由于信息的不對稱，企業會傾向于先內源后外源，先債權后股權的融資策略。實際調研結果顯示，在所調研地區大約91%的企業存在重債務融資輕權益融資的現象。我們認為這種偏好在資本市場并不發達的中國有其合理性，但是也同樣存在因錯誤的資本配置而導致企業的資本成本過高的可能。因此，本文著重于分析如何尋找一個合適的目標資本結構以及其受哪些因素影響。

二、分析過程

（一）假設

由于最優資本結構難以直接觀測，本文假設整個中小板上市公司的實際資本構沒有系統性偏離最優資本結構，即實際資本結構對最優資本結構的偏離是隨機的。因此，我們可以用現有的實際資本結構數據來擬合出最優資本結構的回歸式。

有些學者認為由于調整成本的存在，實際資本結構會與最優資本結構產生偏差。但是我們認為在現實世界中，企業必然面臨調整成本，這種調整成本受企業自身情況的影響，自身就是融資成本的組成部分。因此，本文認為“實際資本結構對最優資本結構的偏離是隨機的”這一假設基本成立。

（二）樣本的選取

本文選取32家節能環保板塊企業作為行業內優質中小企業的典型代表納入分析，主要目的是使所選取的企業的資本結構盡可能接近最優資本結構。相比大公司而言，中小板的優秀中小企業更適合作為廣大中小企業的標桿。樣本共選取2016—2018共3年數據，所有原始數據均源自國泰安經濟數據庫及滬深證券交易所網站發布的公司年報。根據所設定變量利用原始數據整理后得出描述性統計數據。

（三）模型設定的擬合變量

本文所采用的擬合變量參考了連玉君（2007）以及蘭峰（2009）所采用的變量，這種模型側重企業自身的差異對資本結構的影響，即企業自身的差異如何影響企業債務融資和股權融資的成本差異，并進而影響企業的資本結構，包括財務指標，營業指標以及其他的一些企業自身情況的指標。本文作者認為這種模型有利于我們綜合考慮各種因素對環保企業融資成本的影響。

所選取的擬合變量具體說明如下：

（四）模型說明

本文所采用的是涉及多個公司多年度的面板數據。由于不同公司最優資本結構與諸因素的線性關系存在差異，因此混合效應模型并不適用。為進一步確定選用模型的類型，本文對數據采用豪斯曼檢驗，得到P值為0.0476，表明該數據適用固定效應模型。

固定效應模型是指模型中對于不同的個體只有截距項不同的模型。數學表達式如下：

其中為因變量，為可變截距項，隨個體（在本文指不同的公司）的不同而取不同的數值。為各因素回歸系數，為隨機擾動項，代表一些模型外的隨機因素的影響。

運用EVIEWS軟件對樣本數據進行回歸分析，將事先選擇的所有變量納入模型進行回歸，然后逐步排除顯著性不高的變量，由于篇幅原因，我們在此不列出不同個體截距項與均值的離差，主要的回歸結果如下：

相關統計指標為：

最終得到回歸表達式為：

三、回歸結果分析

（一）總述

由假設檢驗的結果可知，公司規模，非債務稅盾，股權結構，資產流動性，抵押能力統計顯著;盈利能力，有形資產，總資產增長率，產品獨特性以及現金流量等變量統計不顯著。顯著變量與因變量的相關性與我們從經濟意義分析結果基本一致。不顯著變量多為對資本結構存在正負雙重作用的因素，這些因素由于正負作用抵消而未通過顯著性檢驗。

本文將在經濟意義上會影響企業資本結構，同時統計上顯著的因素稱為顯性影響因子，而將在經濟意義上會影響企業資本結構，但在統計上不顯著的因素稱為隱性影響因子。之所以稱之為影響因子，是因為這些因素并不直接構成企業的融資成本，而是通過影響權益和債務融資成本的相對大小（如抵押能力等）;或影響管理層的融資偏好（如股權結構），進而影響企業的資本結構。

這些因素多為企業現實中進行融資決策時需要考慮的因素，具有決策意義。其中顯性影響因子往往對企業負債率有單一方向的影響（或正或負相關）。隱性影響因子往往對負債率具有雙重影響（如盈利能力具有增強稅盾效應和擴大代理風險兩個方向相反的作用）。

正因如此顯性影響因子往往在預測行業整體最優資本結構水平時發揮重要作用，隱性影響因子則在個體企業進行融資決策時發揮作用，此時企業需要考慮這些因子的相關性區間，即這些隱性影響因子在什么區間內與負債率正相關，在什么區間內與負債率負相關，而在宏觀層面上，由于不同企業的相互疊加，這些正負相關性常能相互抵消，從而總體呈現不顯著的特征。

（二）對各影響因素的解釋

1.公司規模。由于破產成本的存在，當企業負債率到達某一臨界水準，債務融資的成本就會高于權益融資。規模較大的公司會更加注重企業內部的財務管理工作，擁有更多有形資產，降低了破產成本的相對比例。另一方面，在環保行業中部分規模大的企業具有政策優勢，更能抵抗潛在破產成本對債務成本的影響。因此公司規模與債務比率正相關。

2.非債務稅盾。由于折舊和稅務虧損遞延等費用可作稅前扣除，因此它們可以發揮非債務稅盾的作用，減少稅收造成的現金流出。相比債務稅盾，非債務稅盾不會產生債務違約風險，因此同等條件下，擁有較多非債務稅盾的企業可能會減少負債。

3.股權結構。所有者權益的結構，尤其是股權集中度對資本結構的影響主要取決于公司管理層持股比例。外部股東為抑制管理層的“個人機會主義”，往往會選擇債務融資，而放棄權益融資。而管理層則傾向于降低負債率，以減少承擔的債務風險，增加他們轉移財富的能力。在環保行業由于管理層的話語權普遍較高，以及政策上控制負債率的需要，因此股權結構一般與負債率負相關。

4.資產流動性。資產流動性對企業債務比率的影響是雙重的。流動性高的公司具有較強的短期償債能力。但擁有流動資產的公司將對其持有的流動資產再投資以降低機會成本。從回歸分析結果來看，在環保行業持有較多流動資產的公司更傾向于將手中的流動資產用于再投資而不是獲得更多負債。

5.抵押能力。抵押能力與資產負債率通常顯著正相關。具有大量固定可抵押資產和擔保品的企業意味著違約風險較低，往往更容易獲得金融機構貸款。銀行等金融機構的風控要求企業提供足夠抵押來控制信用風險。對于抵押不足的企業，銀行往往會要求較高的風險補償，這大大增加了企業融資成本。這一系列有形無形成本會導致缺乏抵押品的企業減少負債。

6.盈利能力。根據權衡理論，稅盾效應受公司盈利能力的制約， 盈利能力強的公司可以沖抵更多的稅收因此有更多增加債權融資的動機。從代理成本理論的投資人角度看，債務融資并不影響股東對公司的控制權，但可以幫助股東獲得高額的杠桿收益。另一方面，增加負債以減少公司的自由現金流量可以降低代理成本。因此，盈利能力與負債率正相關。而根據融資優序理論，由于企業內外部的信息不對稱性， 公司可能會優先考慮留存收益的使用，使盈利能力與負債率呈負相關。由于盈利能力對負債率具有雙重影響，因此實際上，兩者有可能不相關。

7.有形資產。在企業清算時有形資產更易變現，從而降低了破產成本，部分覆蓋債權人損失。同時有形資產可作為銀行貸款的擔保品，為企業提供外部增信。因此，有形資產比例高的企業通常有較高的負債率。然而在金融市場不夠發達的中國，不完善的法律制度安排導致在違約發生時，求償訴訟成本高，時間長，債權人得不到應有的保護。同時由于缺乏交易頻繁和完備的有形資產交易體系，有形資產缺乏市場公允報價，流動性差，價值不確定性高。因此，實際上，有形資產持有比例與負債率的相關性可能并不明顯。

8.總資產增長率。成長性企業的負債的代理成本相對較高。 因為股東此時具有更大的投資靈活性， 他們可通過投資在次優項目上來從銀行或債權人的手中攫取財富（ Titman 和 Wessels， 1988） 這表明公司的成長性應該與負債率負相關。 另一方面，企業的營業額的擴大需要在期初加大營運資本的投入，因此企業在發展過程中會產生進一步的融資需求。由于環保行業屬于新興行業，行業內成長企業存在較大經營風險，難以獲得長期穩定融資。為彌補發展過程中的融資需求，企業往往會增加自身的短期債務融資。因此實際情況中，兩者相關性不一定明顯。

9.產品獨特性。營業費用占主營業務收入的比例越高，其自有產品的推廣和營銷投入就越高。一定程度可以反映出企業產品更具獨特性，競爭力較強。這一方面可能使權益投資者更看好其未來發展前景，從而使權益融資成本降低。然而由于企業競爭力強，債權人對企業的信心也更加充足，因此債務成本也會相對較低。在實際情況中，產品獨特性與負債率相關性需要根據具體情況判斷。

四、小結

本文發現環保行業企業的最優資本結構受公司規模、非債務稅盾、股權結構。資產流動性、抵押能力等因素的影響。但我們同時認為企業不應該忽視隱性影響因子的作用，它們對資本成本的影響具有很強的個體性，從而從總體上它們的作用可能被抵消，但對于公司而言，這些因素往往是最需要企業慎重選取最優資本配置策略的方面，不可以輕易忽視。

本文未討論融資成本的絕對值，在本文所以提及的融資過程中，各種融資方式的成本是作為外生變量。但在現實當中，相關政府當局及金融機構更應該關注如何降低各項融資的成本，以減輕企業的融資負擔，為環保型中小企業的發展提供有力支持。

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基金項目：南京審計大學 2018年度大學生實踐創新項目 “綠色金融背景下的中小環保企業融資問題研究—以無錫、鹽城為例”，項目編號201811287054X。

作者單位：南京審計大學