開放的中國債市進入“鍍金時代”

張銳

中國人民銀行與國家外匯局在日前召開的2020年工作會議上，不約而同地提到要積極推動債券市場開放，進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場；同一天，財政部在研究部署新年年度工作時表示，正在積極指導各地財政部門修改完善地方政府債券承銷團組建辦法，以吸收外資銀行加入地方政府債券承銷團。多渠道政策的烘托與助攻，推動著開放的中國債市加速進入“鍍金時代”。

為中國債市鑲嵌“鍍金時代”的方框，既有債市規模空前擴張尤其是外資高密度加持中國債券的客觀事實作支撐，也有債市結構性優化的現實題材作映襯，還有不斷改善的流動性作鋪墊，可謂“鍍金”成色十足。

最新數據顯示，截至2019年底我國債券市場托管規模達到97.6萬億元，超過日本成為全球第二大債券市場。而僅去年一年，進入國內銀行間債券市場的境外機構投資者就猛增1332家，境外機構投資者數量達到2518家；此外，按照中央國債登記結算有限責任公司披露的最新信息，截至去年年底，該公司為境外機構投資者托管的人民幣債券已連續13個月增加，外資全年凈買入中國境內債券規模逼近1萬億元。承接上一年的“井噴”態勢，2020年境外機構投資者還將在中國債券市場大舉“掃貨”，年度凈流入大幅突破萬億元大關沒有任何懸念。

債券數量買入規模疊創新高的同時，中國債券市場的結構性優化特征日益彰顯。從外資進入市場的通道看，除了滬港通與深港通外，還有QFII、RQFII以及債券通等途徑；從參與機構類型看，既有傳統的三類機構（境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加銀行）、也有QFII、RQFII以及其他合格境外金融機構及其發行的產品（如熊貓債）等市場主體；從債券持有結構看，境外商業銀行持有各類債券仍占較大比重，但同時境內外主權機構、證券保險公司等各類非銀行類投資者持有債券比重已經上升到40%。

境外機構投資者跑步進入中國債券市場，最重要的是從中國金融市場不斷加大開放力度中獲得了充足的底氣與長久的定力。從最初批準兩只境外基金進入國內銀行間債券市場，到后來允許QFII與RQFII先后進入交易所債券市場和銀行間債券市場，再到將銀行間債券市場投資主體拓寬至境外三類機構，進而允準進入銀行間債券市場的外資清算行和參加行開展債券回購交易，接著對境外投資主體和投資額度限制大幅松綁，直至后來開通“債券通”，中國債市的大門持續而穩定地打開；特別是過去一年債市開放更是進入加速軌道，包括允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照，允許外資機構對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級，取消QFII和RQFII額度限制，延長債券結算周期，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉等。

不斷踩大的開放“油門”也讓中國債市贏得了國際債券指數機構齊刷刷地認可。首先是去年彭博巴克萊全球綜合指數納入364只中國國債和政策性銀行債券，接著是摩根大通宣布從2020年2月將人民幣計價的高流動性中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列，再接著就是富時羅素公布準備將中國債券納入富時全球政府債券指數。初步預計，中國債市納入全球三大債券指數后，外資的凈流入量至少達到3000億美元。

當然，市場開放的熱度對境外機構投資者只是一個鮮明的風向標，真正吸引外資蜂擁進入中國債市的還是十分顯著的利率等差。過去一年美聯儲降息三次，同時德國、日本等許多國家的利率早已為負，受到影響，德國、日本等國10年期、30年期的主權債利率紛紛跌入了負值區間，美國10年期國債目前也還在1.6%左右的水平徘徊；而在全球30多國家中央跟隨美聯儲降息的同時，中國央行堅持了“以我為主”的穩健貨幣政策。一方面通過有限的降準維持市場的流動性供給，另一方面通過LPR（貸款市場報價利率）改革降低貸款利率成本，同時通過短期借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利（TMLF）等逆向回購方式不斷地向市場注入流動性，從而有效把住了人民幣基準利率的底線，10年期人民幣債券利率水平也維持在了3.2%左右，相比美歐日主權債券具有一倍甚至數倍的無風險利差優勢，從而對境外機構投資者產生難以抵擋的誘惑。

進一步分析還不難發現，已經進入國際貨幣基金組織“特別提款權”（SDR）籃子并一直維持著權重占比第三位置的人民幣在全球匯率市場上的不俗表現也為外資買入中國債券提供了更為透明的參照系數。雖然去年在美元逆勢升值的壓力下人民幣匯率一度跌破“7”，但市場并未出現恐慌以及相應的“喋喋不休”局面，反而人民幣匯率很快企穩并回到“7”的上方。這樣結果一方面說明人民幣匯率市場彈性進一步增強，同時也顯示人民幣幣值有著相對穩定的邏輯基礎，即中國管理層駕馭匯率波動的成熟藝術以及經濟增長的持續性與較強韌性。也正是人民幣成為了新興市場和SDR貨幣籃子中最為穩定的貨幣，使得外資對包括人民幣債券在內的中國資產生了較為強烈的偏好。

投資任何一種金融產品都必須充分而謹慎地考慮其違約率高低，就此特別值得凸顯地是經過最近幾年的持續“去杠桿”，我國宏觀杠桿率（債務總量/ GDP）增長勢頭已得到很好控制，債市違約水平總體趨向合理水位，從而直接提升了境外投資機構押注中國債市的心理安全度。數據顯示，目前國內宏觀杠桿率大致穩定在250%左右，考慮到中國是間接融資為主的經濟體，其與全球杠桿率水平比較并不算明顯偏高；同時我國政府部門杠桿率只有39.2%，明顯低于新興市場國家49%的杠桿率水平，也遠低于發達經濟體101%的杠桿化程度；另外，國內金融部門杠桿率（資產方與負債方加權）約為57.6%，也顯著低于130%的國際平均水平。加之我國不斷健全的市場化、法制化的違約處置配套機制保駕護航，外資青睞中國債市自在情理之中。

的確，正如IMF所言，中國債市還有許多值得“精耕細作”的地方。一方面，境外機構投資者持有中國債券余額只有2.87萬億元，占債券總托管量的3.08%，這一比例遠低于發達經濟體平均20%以上的水平，也落后于主要新興市場經濟國家超過10%的水平。對此，需要通過增加國債續發頻率和規模、實現銀行間市場與交易所市場的互聯互通以及開發多種風險對沖衍生品工具等途徑來進一步增大市場流動性與擴展外資的買入空間。另一方面，目前境外機構投資者所投資的只是中國主權債與政策性金融債，占比分別達到了8%和12%，同時持有中國信用債不到1%。之所以如此，就是因為國內非金融企業杠桿率達到了156%，不僅遠超90%的全球警戒水平，也超越了美國（70%）和日本（147.4%）的杠桿率。為此，必須通過減稅降費途徑為企業贏利賦能，同時拓寬再融資、可轉債等通道降低企業負債水平。此外，我國債券市場更需重視金融基礎設施建設，包括增加法治供給，構建完備的司法救濟制度，壓實債券發行人和中介機構責任，提高債券存續期內信息披露的質量，落實投資者保護條款等等。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）