我國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒與市場(chǎng)收益研究
——基于個(gè)人與機(jī)構(gòu)的比較分析

張繼海 劉雅玫

(深圳大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518060)

一、引言

傳統(tǒng)金融理論提出有效市場(chǎng)假說(shuō)，假定投資者是理性的，因此能夠合理地確定股票價(jià)格，即使參與交易的投資主體有一部分是非理性的，但由于市場(chǎng)上的資產(chǎn)交易是隨機(jī)進(jìn)行的，所以從總體上看，他們所表現(xiàn)出的各種非理性行為最終也會(huì)發(fā)生抵消，對(duì)股票價(jià)格的凈影響為零。進(jìn)一步的，從市場(chǎng)總體角度看，即使投資主體所做出的非理性行為無(wú)法完全抵消，但理性投資人的套利選擇與行為會(huì)驅(qū)使股票市場(chǎng)價(jià)格最終回到基本面決定的價(jià)值。然而，股票市場(chǎng)上存在著大量的非理性投資行為，且這些行為的影響短時(shí)間內(nèi)也無(wú)法完全消除，致使投資者(包括理性投資者)往往不是根據(jù)信息，而是根據(jù)噪聲進(jìn)行交易。行為金融理論修正了傳統(tǒng)金融理論理性人假設(shè)，研究人們?cè)谡J(rèn)知和決策過(guò)程中存在的偏差和情緒等心理特征，從投資者非理性角度分析投資者在交易過(guò)程中出現(xiàn)的各種行為偏差，為更好地理解股票市場(chǎng)交易行為提供了一個(gè)嶄新的視角。在行為金融理論中，違反貝葉斯理性的投資心理和行為被稱(chēng)為“投資者情緒”，非理性投資者被稱(chēng)為“噪聲交易者”。(1)董志勇編著：《行為金融學(xué)》，北京大學(xué)出版社，2009年8月第1版，第106頁(yè)。這也說(shuō)明，傳統(tǒng)金融學(xué)理論和實(shí)證研究并沒(méi)有給投資者情緒和噪聲交易者以足夠的重視。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家較成熟的股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，雖目前已初具規(guī)模并取得顯著成就，但仍是一個(gè)不完善的新興市場(chǎng)，參與市場(chǎng)交易的投資主體所表現(xiàn)的非理性程度較高，因此投資者情緒與股票市場(chǎng)之間關(guān)系更為復(fù)雜。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)中投資和交易主體以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者在投資主體構(gòu)成和交易規(guī)模上都占有絕對(duì)比例。一般認(rèn)為，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者投資管理更加專(zhuān)業(yè)化，投資交易行為更加理性，受投資者情緒等非理性因素影響的程度較小。因此，以我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)為樣本，研究投資者情緒與市場(chǎng)收益關(guān)系，尤其是區(qū)分個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、行為金融理論與投資者情緒

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)金融以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)。理性人假設(shè)是指人總是理性的，在進(jìn)行投資決策時(shí)期望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)都是效用最大化，并對(duì)已掌握的信息資源能夠進(jìn)行有效地整合與處理，從而對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為：(1)資本市場(chǎng)中參與交易的投資主體都是理性投資者，在作出投資選擇前，他們會(huì)理性且有效地處理加工已獲取的信息資源。正是由于投資者對(duì)市場(chǎng)的理性預(yù)期以及對(duì)投資的理性決策，從而保證了市場(chǎng)的有效性；(2)當(dāng)資本市場(chǎng)上存在部分投資主體并非是完全理性的情況，但他們所作出的決策行為與交易策略是隨機(jī)的，彼此的投資行為會(huì)相互抵消，即使會(huì)在市場(chǎng)上產(chǎn)生大量的交易行為，卻不會(huì)影響到資產(chǎn)的定價(jià)，最終資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格仍會(huì)趨于其內(nèi)在價(jià)值；(3)即使市場(chǎng)中存在的非理性投資主體的投資決策會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離，且這種偏離是系統(tǒng)性的，但市場(chǎng)中理性投資主體的套利行為也會(huì)抵消這種系統(tǒng)性偏離所帶來(lái)的影響，從而使得市場(chǎng)的有效性能夠得以保持；(4)即便套利者的交易無(wú)法將非理性投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響減至為零，市場(chǎng)的調(diào)節(jié)性作用也會(huì)使得他們持有的財(cái)富逐漸減少，因此非理性投資者所獲取的市場(chǎng)收益仍會(huì)低于理性投資者，所以，從市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，由于競(jìng)爭(zhēng)選擇以及套利行為的存在，資本市場(chǎng)依然是有效的。(2)露西·F·阿科特、理查德·迪弗斯：《行為金融心理、決策和市場(chǎng)》，機(jī)械工業(yè)出版社2012年版，第26頁(yè)-第31頁(yè)。

雖然從理論上分析，傳統(tǒng)金融學(xué)能夠保證市場(chǎng)有效性假說(shuō)的成立，但對(duì)于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中存在的大量金融異象，(3)這些金融異象主要包括：總量股票市場(chǎng)異象(如股權(quán)溢價(jià)之謎、波動(dòng)率之謎、金融泡沫和處置效應(yīng)等)、股票橫向回報(bào)之謎(如動(dòng)量效應(yīng)與長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)、日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)與價(jià)值溢價(jià)之謎等)和其他金融異象(如封閉式基金之謎、股利之謎、新股發(fā)行之謎、股權(quán)微笑和內(nèi)幕消息等)。參見(jiàn)董志勇編著：《行為金融學(xué)》，北京大學(xué)出版社2009年版，第47-74頁(yè)。傳統(tǒng)金融學(xué)仍然無(wú)法提供一個(gè)合理的解釋。行為金融理論產(chǎn)生和發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)異象的解釋提供了新的理論基礎(chǔ)。行為金融理論的研究思路相對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種逆向邏輯。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)注的核心問(wèn)題是人們?nèi)绾巫龀隼硇詻Q策，注重的是整個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)在邏輯，強(qiáng)調(diào)的是理性和客觀，而行為金融理論則是以經(jīng)驗(yàn)的態(tài)度關(guān)注實(shí)際上發(fā)生了什么以及深層的原因是什么，在理性中加入感性，在客觀中加入主觀。標(biāo)準(zhǔn)金融理論則是在理性人以及市場(chǎng)有效假說(shuō)的基礎(chǔ)上，根據(jù)一般均衡原理，從而推導(dǎo)出股票市場(chǎng)的均衡模型，行為金融學(xué)則是研究分析從投資主體心理到交易市場(chǎng)的反應(yīng)，再?gòu)氖袌?chǎng)表現(xiàn)到投資主體心理這樣一個(gè)交互過(guò)程中所存在的客觀規(guī)律以及作用機(jī)制，從而對(duì)人的行為和市場(chǎng)的效率做出更符合實(shí)際的解釋和更富有成效的指導(dǎo)。

行為金融理論認(rèn)為，市場(chǎng)上參與交易的投資主體并非是完全理性的，即投資主體的理性程度是有限的，他們自身存在的認(rèn)知以及情緒偏差使得投資主體在對(duì)分析市場(chǎng)變化趨勢(shì)時(shí)，無(wú)法做到理性預(yù)期，所作出的投資決策也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)效用的最大化，并且他們所作出的非理性決策行為也將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效性，從而引致市場(chǎng)上資產(chǎn)的定價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生嚴(yán)重的偏離。行為金融學(xué)修正了傳統(tǒng)金融理論的理性人假設(shè)，著重分析股票市場(chǎng)里人們?cè)诮灰走^(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的各種行為偏差，從而強(qiáng)調(diào)投資者情緒及其行為偏差在分析預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益中所產(chǎn)生的重要作用，指出市場(chǎng)中股票價(jià)格固然會(huì)受基本價(jià)值影響，但也在很大程度上受到投資者情緒和交易行為影響。

根據(jù)行為金融理論，在不確定條件下投資者在進(jìn)行投資判斷和決策過(guò)程中會(huì)受到認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等心理因素影響，其偏好和信念的異質(zhì)性會(huì)使投資者的心理變化對(duì)投資決策行為產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生作用，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離正常水平，致使市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象。金融市場(chǎng)中常見(jiàn)的投資者情緒和行為偏差表現(xiàn)主要包括：(1)過(guò)度自信：過(guò)度自信所造成的認(rèn)知偏差，會(huì)使人們?cè)趯?duì)某項(xiàng)行為或現(xiàn)象作出判斷時(shí)，過(guò)于相信自己的判斷能力，從而高估成功的概率，通常表現(xiàn)為投資者的交易行為過(guò)于頻繁；(2)損失厭惡：人們面對(duì)收益與損失決策時(shí)的情緒偏差是非對(duì)稱(chēng)性的，對(duì)損失的感受比收益更敏感，即投資者面對(duì)相同數(shù)量的損失與收益，往往更看重?fù)p失，而非收益；(3)后悔厭惡：后悔是沒(méi)有做出正確決策時(shí)的情緒體驗(yàn)，后悔比受到損失更加令人感到痛苦，為了避免后悔人們?cè)跊Q策時(shí)往往會(huì)做出一些非理性行為；(4)處置效應(yīng)：投資者為了避免后悔，不愿承受虧損，對(duì)于已發(fā)生損失的股票，投資者往往會(huì)選擇繼續(xù)持有，而對(duì)于未來(lái)可持續(xù)獲利的股票，投資者則傾向于選擇變現(xiàn)，以此獲取既得利益；(5)心理賬戶(hù)：人們通常會(huì)根據(jù)資金的來(lái)源、所在以及用途等因素將目前所持有的資金進(jìn)行分類(lèi)，對(duì)于不同心理賬戶(hù)里面的資金，人們具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。(4)科林·F·凱莫勒、喬治·羅文斯坦和馬修·拉賓編：《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)新進(jìn)展》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2010年版，第3頁(yè)-第48頁(yè)。

三、機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒構(gòu)建及交互效應(yīng)分析與格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)

(一)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒構(gòu)建

投資者情緒來(lái)源于投資主體的心理，是投資主體在金融市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)際的投資決策時(shí)，其主觀信念會(huì)根據(jù)所反饋的信息而不斷發(fā)生改變，從而對(duì)投資行為產(chǎn)生影響的過(guò)程。由于投資主體心理因素的形成與產(chǎn)生極為復(fù)雜，且金融交易市場(chǎng)中投資主體的交易行為具有不確定性，使得投資者情緒具有復(fù)雜而且易產(chǎn)生波動(dòng)性的基本特征，同時(shí)個(gè)體心理因素往往難以被直接觀測(cè)和度量。因此，目前國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒的界定和度量存在很大爭(zhēng)議。根據(jù)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源的性質(zhì)，投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建方法主要包括三種：(1)直接指數(shù)，主要采取問(wèn)卷調(diào)查方式直接獲取參與市場(chǎng)交易的投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的看法和預(yù)期，如央視看盤(pán)指數(shù)、好淡指數(shù)和投資者信心指數(shù)等；(5)張杭赟、王洪良：《投資者情緒與股價(jià)收益互動(dòng)研究——基于牛熊市的對(duì)比》，《中國(guó)商論》2014年第5期。(2)間接指數(shù)，主要是利用在金融市場(chǎng)上已經(jīng)公開(kāi)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為衡量投資者情緒的客觀依據(jù)，如封閉式基金折現(xiàn)率、股票換手率和新增開(kāi)戶(hù)數(shù)等；(6)安江麗、張立超：《投資者情緒與股票收益——基于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的對(duì)比研究》，《金融發(fā)展研究》2016年第8期。(3)復(fù)合指數(shù)，是將直接指數(shù)和間接指數(shù)相結(jié)合。由于復(fù)合指數(shù)結(jié)合了兩種指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)，比單一指數(shù)更能全面反映投資者情緒，故在目前的研究中被廣泛采用。

采用復(fù)合指數(shù)法構(gòu)建和度量投資者情緒指數(shù)，其中，間接指標(biāo)包括特大單凈買(mǎi)入額(適用于機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)構(gòu)建)、小單凈買(mǎi)入額(適用于個(gè)人投資者情緒指數(shù)構(gòu)建)、機(jī)構(gòu)投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)量、個(gè)人投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)量，直接指標(biāo)包括投資者信心指數(shù)。以2013年1月至2017年12月期間滬深兩市為樣本，采用月度數(shù)據(jù)，即樣本期為60個(gè)月。二級(jí)交易市場(chǎng)特大單、小單凈買(mǎi)入額數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)來(lái)自中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司，投資者信心指數(shù)來(lái)自于中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司。

在投資者情緒構(gòu)建過(guò)程中，本文選擇采用主成分分析法。主成分分析法能夠提取影響投資者情緒波動(dòng)的關(guān)鍵因素，通過(guò)降維的方法減少信息的損失，把多個(gè)變量指標(biāo)轉(zhuǎn)化為若干個(gè)代表性指標(biāo)，剔除相關(guān)變量之間的重疊性，經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)化后的各成分變量之間相互獨(dú)立，每?jī)蓚€(gè)成分變量相關(guān)系數(shù)為0，從而達(dá)到簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)的目的，測(cè)度不易在現(xiàn)實(shí)中被觀察到的投資者情緒和心理變化程度。目前，主成分分析法已成為研究投資者情緒普遍采用的方法之一。(7)Brown G W, Cliff M T. Investor Sentiment and Asset Valuation. Journal of Business, 2005, 78(2):405-440.

采用主成分分析方法，投資者情緒指數(shù)中的變量將無(wú)法與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的整體影響區(qū)分開(kāi)，整體市場(chǎng)投資氣氛會(huì)導(dǎo)致投資者行為的系統(tǒng)性偏差。(8)Baker M, Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns. The Journal of Finance, 2006, 61(4):1645-1680.為消除宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資者情緒指數(shù)構(gòu)建的影響，我們將選取的投資者情緒構(gòu)建指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量(宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、城鎮(zhèn)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù))作正交處理后，得到的殘差序列作為主成分分析法下的新變量。該新變量既能夠剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，又能與原始數(shù)據(jù)變量高度相關(guān)。

考慮到選取的變量除了在t期產(chǎn)生影響外，還可能會(huì)有滯后現(xiàn)象，為此，我們對(duì)變量的滯后一期也進(jìn)行主成分分析。經(jīng)相關(guān)性分析，由于特大單凈買(mǎi)入額滯后一期和小單凈買(mǎi)入額滯后一期相關(guān)系數(shù)過(guò)低，(9)特大單凈買(mǎi)入額滯后一期相關(guān)系數(shù)為0.19，小單凈買(mǎi)入額滯后一期相關(guān)系數(shù)為0.06。將其剔除。因此，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)包括五個(gè)變量：特大單凈買(mǎi)入額、機(jī)構(gòu)投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)及其滯后一期、投資者信心指數(shù)及其滯后一期；構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)包括五個(gè)變量：小單凈買(mǎi)入額、個(gè)人投資者新增開(kāi)戶(hù)數(shù)及其滯后一期、投資者信心指數(shù)及其滯后一期。

(二)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒交互效應(yīng)及格蘭杰因果檢驗(yàn)分析

為判斷機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，對(duì)二者進(jìn)行交互效應(yīng)分析(見(jiàn)表1)。分析結(jié)果表明，增加滯后期數(shù)后，滯后的機(jī)構(gòu)投資者情緒與個(gè)人投資者情緒之間的相互作用關(guān)系要比機(jī)構(gòu)投資情緒與滯后的個(gè)人投資情緒間的相互作用關(guān)系表現(xiàn)更強(qiáng)。

表1 機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

進(jìn)一步研究二者之間是否存在因果引致關(guān)系，對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)分析(見(jiàn)表2)。機(jī)構(gòu)投資者情緒是引起個(gè)人投資者情緒波動(dòng)的格蘭杰原因，反之則不成立。

表2 個(gè)人投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)交互效應(yīng)分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互作用并非呈對(duì)稱(chēng)關(guān)系，且機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)個(gè)人投資者的影響更為顯著，反過(guò)來(lái)，個(gè)人投資者情緒對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響卻并不明顯。

四、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的向量自回歸模型(VAR)分析

股票市場(chǎng)收益選取上證綜指月末數(shù)據(jù)計(jì)算。由于機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒和股票市場(chǎng)收益均具有內(nèi)生性和滯后性特征，研究其相互影響關(guān)系可采用向量自回歸模型(VAR)分析方法。向量自回歸模型(VAR)是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，可以在不附加任何事先約束條件下，將系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量及其滯后值構(gòu)建成函數(shù)關(guān)系，進(jìn)而估計(jì)系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的聯(lián)合動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒和股票市場(chǎng)收益均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，三個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)均是平穩(wěn)的。(10)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)最常用的方法是ADF檢驗(yàn)(單位根檢驗(yàn))。對(duì)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒和股票市場(chǎng)收益三個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，其P值均為0.00，小于0.05，因此拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，即認(rèn)為三個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

建立VAR模型雖不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論作為基礎(chǔ)，但需要確定自回歸的最優(yōu)滯后階數(shù)。通過(guò)確定最優(yōu)滯后階數(shù)能夠使模型反映出變量之間的相關(guān)性并使模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)為白噪聲。因此，確定最優(yōu)滯后階數(shù)是建立VAR模型的重要問(wèn)題之一。我們分別將機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益建立的VAR模型進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，均確定機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒在向量自回歸模型中最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。

(一)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的格蘭杰因果檢驗(yàn)分析

將機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒分別與股票市場(chǎng)收益進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)分析，檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)表3)顯示，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒不是股票市場(chǎng)收益的格蘭杰原因，而股票市場(chǎng)收益是機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒的格蘭杰原因。因此，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒無(wú)法引導(dǎo)股票市場(chǎng)收益的變化，但股票市場(chǎng)收益能夠促進(jìn)、引導(dǎo)和強(qiáng)化機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒未來(lái)的變化和走勢(shì)，對(duì)于機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者情緒有著前向指引的信號(hào)作用。

表3 機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的格蘭杰因果檢驗(yàn)

(二)脈沖響應(yīng)分析

基于VAR模型可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，我們分別將機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益建立變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖1為機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。(11)運(yùn)用EVIEWS10.0做脈沖響應(yīng)分析。橫軸表示追溯期數(shù)，縱軸表示因變量對(duì)自變量的響應(yīng)大小。實(shí)線為計(jì)算值，虛線為響應(yīng)函數(shù)值加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。當(dāng)股票市場(chǎng)收益產(chǎn)生一個(gè)正向脈沖信號(hào)，其脈沖是短暫且不可持續(xù)的，股票市場(chǎng)收益在第三期左右即回歸0值，并進(jìn)入負(fù)向調(diào)整階段。這個(gè)股票市場(chǎng)收益正向脈沖會(huì)明顯提振機(jī)構(gòu)投資者情緒，提振效應(yīng)在第二期時(shí)達(dá)到峰值，其正向提振效應(yīng)可以持續(xù)大約六期，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒產(chǎn)生一個(gè)正向脈沖信號(hào)時(shí)，股票市場(chǎng)收益所受影響卻很弱。

圖2為個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益之間的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。通過(guò)對(duì)比，其脈沖影響效應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者情緒相類(lèi)似，但個(gè)人投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益一個(gè)正向脈沖調(diào)整信號(hào)會(huì)產(chǎn)生過(guò)度調(diào)整情況，即出現(xiàn)負(fù)向調(diào)整。對(duì)于同樣的一個(gè)正向脈沖信號(hào)股票市場(chǎng)收益沖擊，機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒雖均是先增后減，但機(jī)構(gòu)投資者情緒即便衰減，也是一直為正的，而個(gè)人投資者情緒則在第六期開(kāi)始進(jìn)入負(fù)數(shù)區(qū)域，說(shuō)明發(fā)生了過(guò)度調(diào)整。這說(shuō)明，與機(jī)構(gòu)投資者情緒相比較，個(gè)人投資者情緒在受到股票市場(chǎng)收益波動(dòng)影響后其行為表現(xiàn)得更加缺乏理性。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的投資理念更加規(guī)范，而個(gè)人投資者(即散戶(hù))由于其投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)的缺乏和投資理念的淺薄，易發(fā)生“羊群效應(yīng)”，受股票市場(chǎng)收益波動(dòng)影響更加明顯。(12)薛宇峰：《中國(guó)股市投資者羊群行為及其市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證研究》，《山東社會(huì)科學(xué)》2013年第10期。

圖1 機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益VAR模型的脈沖圖

圖2 個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益VAR模型的脈沖圖

(三)方差分解分析

利用非限制約束的VAR 模型進(jìn)行方差分解，(13)方差分解分析是將VAR模型系統(tǒng)內(nèi)一個(gè)變量的方差分解到各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上，因此，能夠分析每個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)影響VAR模型內(nèi)各變量的相對(duì)重要程度，可以用來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。反映機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響程度。表4和表5分別列出了機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益VAR模型的方差分解結(jié)果。(14)表中第3列顯示股票市場(chǎng)收益變動(dòng)方差由自身變動(dòng)導(dǎo)致的部分；第4列顯示股票市場(chǎng)收益由機(jī)構(gòu)(個(gè)人)投資者情緒變動(dòng)導(dǎo)致的部分。

表4 機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益VAR模型的方差分解

表5 個(gè)人投資者情緒與股票市場(chǎng)收益VAR模型的方差分解

根據(jù)表4，第一期股票市場(chǎng)收益受自身波動(dòng)沖擊100%的影響，盡管自身的擾動(dòng)逐漸發(fā)生變化，但一直發(fā)揮主要作用，在第十期左右也僅僅降低至98%左右的水平，而機(jī)構(gòu)投資者情緒則提升到了2%左右的解釋能力。根據(jù)表5，個(gè)人投資者情緒VAR模型的方差分解結(jié)果與機(jī)構(gòu)投資者情緒類(lèi)似，但股票市場(chǎng)收益受自身波動(dòng)沖擊在第十期左右降低至96%左右的水平，個(gè)人投資者情緒提升到了4%左右的解釋力。因此，無(wú)論機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)影響均不顯著，然而對(duì)應(yīng)著滯后期數(shù)的逐漸延伸，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的解釋力有所加強(qiáng)，且與機(jī)構(gòu)相比，個(gè)人投資者情緒的作用較為顯著。

五、結(jié)語(yǔ)

雖然目前對(duì)投資者情緒的研究還沒(méi)有取得一致性的結(jié)論，但投資者情緒在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中是真實(shí)存在的。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象，人是有情緒的，在充滿(mǎn)不確定性的市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)未來(lái)形成的理性預(yù)期也會(huì)受到心理和情緒等諸多因素的影響，投資者也不例外。沒(méi)有任何投資者能夠機(jī)械地、一貫地按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)分析收益最大化的投資組合，即便是機(jī)構(gòu)投資者。本研究表明，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在著相互影響的關(guān)系，且這種交互影響是非對(duì)稱(chēng)性的，主要是機(jī)構(gòu)投資者情緒影響個(gè)人投資者情緒。盡管個(gè)人抑或機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益都沒(méi)有顯著的預(yù)測(cè)能力，但股票市場(chǎng)收益波動(dòng)還是會(huì)影響投資者情緒。在不同滯后期下，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響都是存在差別的，且投資者情緒主要是受股市收益的影響，反之則影響很弱。此外，受股票市場(chǎng)收益影響，與機(jī)構(gòu)投資者情緒相比，個(gè)人投資者情緒可能會(huì)發(fā)生過(guò)度調(diào)整情況。因此，與機(jī)構(gòu)投資者情緒相比，個(gè)人投資者情緒受股市影響后其行為表現(xiàn)得較為不理性。股票市場(chǎng)收益受機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者情緒影響較小，主要是受自身影響因素波動(dòng)較為明顯。但是，隨著滯后期不斷延長(zhǎng)，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響有所增加，且個(gè)人投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響要顯著于機(jī)構(gòu)投資者情緒。