互聯(lián)網(wǎng)使用會影響家庭風險資產(chǎn)投資嗎？
——基于2017年CHFS數(shù)據(jù)的再檢驗

生 晗

（南京農(nóng)業(yè)大學金融學院，江蘇南京 210095）

1 引言

在我國，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)逐漸應(yīng)用到人們的日常生活和經(jīng)濟社會發(fā)展的方方面面，成為引導我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和增長的重要動力。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：截至2018年底，我國網(wǎng)民規(guī)模約為8.29億人次，其中手機網(wǎng)民規(guī)模約為8.17億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達59.6%，比全球平均水平高2.6個百分點。由此可以看出我國網(wǎng)民數(shù)量不斷提高，互聯(lián)網(wǎng)逐漸成為人們生活中不可或缺的信息渠道和交流平臺，并潛移默化的改變著人們的生產(chǎn)生活方式。

在家庭資產(chǎn)配置方面，我國家庭的金融市場參與度與發(fā)達國家相比還有較大的差距，當前中國家庭的資產(chǎn)配置主要集中在房產(chǎn)和無風險資產(chǎn)（包括現(xiàn)金和存款）上，對金融市場的參與強度和廣度不夠。根據(jù)2017年中國家庭金融調(diào)查報告顯示：在我國家庭金融資產(chǎn)中，存款所占比例最高，約為57.75%，其次是現(xiàn)金余額，約為17.93%，而股票、基金、金融理財產(chǎn)品總計約占21.97%，其他金融衍生品、黃金等風險投資占比不足4%。金融市場的“有限參與”的問題，抑制了我國家庭財產(chǎn)性收入的提高，也阻礙了我國金融市場的健康發(fā)展。

綜上，當前世界進入了“互聯(lián)網(wǎng)+”的時代，相比于傳統(tǒng)媒體，互聯(lián)網(wǎng)可以極大的降低信息傳播的成本，使互聯(lián)網(wǎng)用戶能最大程度發(fā)揮主觀能動性，有目的地搜索所需要的信息。高效的信息查詢、獲取渠道不僅使個體的信息需求得到心理上的滿足，還能減少了認知上的不確定性。由于互聯(lián)網(wǎng)平臺信息量大，投資者可以通過使用互聯(lián)網(wǎng)進行社會性學習，進一步提高信息吸納和處理能力，有利于促進家庭金融資產(chǎn)的投資。基于以上現(xiàn)實情況，本文提出如下科學問題：在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)使用情況是否會影響家庭風險資產(chǎn)配置？對于家庭風險資產(chǎn)市場參與度和強度具體有什么樣的影響？

2 理論分析與假說提出

無論是國內(nèi)還是國外針對家庭資產(chǎn)配置的影響因素研究都已經(jīng)很詳細了，從投資者個體特征出發(fā)，學者研究發(fā)現(xiàn)年齡、性別、婚姻、教育背景、金融素養(yǎng)、認知能力（孟亦佳，2014）等均對家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。從家庭資產(chǎn)與財富水平出發(fā)，許多學者研究發(fā)現(xiàn)家庭房產(chǎn)數(shù)量、住房貸款、房地產(chǎn)價格、家庭財富水平高低、勞動收入的波動性也會對家庭風險資產(chǎn)投資產(chǎn)生直接的影響。而從宏觀角度來講，經(jīng)濟發(fā)展水平、貨幣政策、通貨膨脹率和匯率這四者與我國家庭各項金融資產(chǎn)總量有長期均衡關(guān)系。

但是以往的研究大多沒有關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展對于家庭資產(chǎn)配置的影響，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對于家庭資產(chǎn)配置的影響可能存在于以下兩個方面：一方面，互聯(lián)網(wǎng)作為一種信息媒介，可滿足人們信息搜尋的需求，降低投資者信息獲取成本，降低信息不對稱性，進而影響投資者的投資行為。缺乏相關(guān)信息渠道是阻止家庭參與金融市場投資的重要原因之一（Hong等，2004)。通過網(wǎng)絡(luò)投資者可以通過線上的即時溝通獲得大量的投資信息，而不再僅僅依靠家人、朋友及金融分析師的建議（Barber&Odean，2001）。信息傳播成本對于信息傳播的規(guī)模及投資者金融投資信息可得性呈負相關(guān)關(guān)系（Guiso和Jappelli，2005）。而互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，降低了信息傳遞的成本，擴展了信息可得的邊界，人們可以通過即時的搜索獲取金融投資信息。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)提高了社會互動效率，通過頻繁的社會互動投資者既可以獲得大量的投資信息也可以通過社會性學習提高自身金融素養(yǎng)，進而影響到投資選擇。在中國，社會互動對家庭股票投資或其他投資行為有顯著的正向影響，鄰里股市投資獲利和虧損的案例可能帶來示范效應(yīng)，或促進或阻礙了家庭參與股市投資（李濤，2006a；周銘山等，2011）。劉宏、馬文瀚（2017）運用2010年的CFPS數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)線上社會互動顯著促進了家庭的證券投資參與和房產(chǎn)投資參與，其影響程度和顯著程度均高于已有文獻所關(guān)注的線下面對面社會互動。社會互動較多的社區(qū)其投資者參與股票市場的可能性越高（Brown等，2008）。而互聯(lián)網(wǎng)作為一個信息交流平臺，可以有效提高社會互動效率。從互聯(lián)網(wǎng)使用角度出發(fā)，周廣肅、梁琪（2018）運用2010年及2014年CFPS數(shù)據(jù)，以“家庭送出禮金對數(shù)值”為衡量社會互動的指標，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)使用確實通過增強人們的社會互動水平從而提高了風險金融投資的參與率。互聯(lián)網(wǎng)突破了時間、空間的限制，運用技術(shù)手段促進了社會互動，提高了信息交換和社會性學習的效率，使得人們能夠更加迅速的通過人與人的交流獲得相關(guān)投資信息，對于家庭風險資產(chǎn)配置具有重要的意義。

基于對于以往文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)對于家庭投資者來說，互聯(lián)網(wǎng)使得信息傳播與人際互動突破了地理與時間限制，人際互動模式也因此發(fā)生巨大變化。通過使用互聯(lián)網(wǎng)個人不僅可以獲得專業(yè)的投資信息，也可以通過線上互動及時與其他投資者交流，提高信息交換效率，在一定程度上降低了股票、債券、基金外匯等金融產(chǎn)品的交易信息獲取成本，從而影響家庭的風險資產(chǎn)配置行為。基于以上分析，提出本文研究假說1和假說2：

假說1：互聯(lián)網(wǎng)使用能夠提高家庭風險資產(chǎn)投資參與度，使用互聯(lián)網(wǎng)相較于不使用互聯(lián)網(wǎng)的家庭參與金融市場參與度更高。

假說2：互聯(lián)網(wǎng)使用能夠提高家庭金融產(chǎn)品投資強度。

3 數(shù)據(jù)來源、變量與模型設(shè)置

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來源于2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，2017年第四輪調(diào)查樣本覆蓋全國29個省（自治區(qū)、直轄市），355個縣（區(qū)、縣級市），1428個村（居）委會，為保證數(shù)據(jù)的完整性及分析的準確性，本文僅選取2017年新受訪家庭戶為樣本，剔除戶主年齡在21歲以下和90歲以上的樣本家庭，刪除缺失值和極端值后共選取了7152戶家庭為研究對象。

3.2 變量選擇和定義

3.2.1 被解釋變量。本文的被解釋變量有兩個，一個為家庭是否參與風險資產(chǎn)投資，另一個為家庭風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)（風險資產(chǎn)與非風險資產(chǎn)的加總）的比重。本文定義股票、基金、債券、金融衍生品、非人民幣資產(chǎn)和黃金為風險資產(chǎn)，現(xiàn)金、活期存款、定期存款、股票賬戶現(xiàn)金余額為非風險資產(chǎn)。如果家庭購買了上述風險資產(chǎn)則定義其參與風險資產(chǎn)投資，沒有則相反。

3.2.2 解釋變量。本文的核心解釋變量為家庭是否使用互聯(lián)網(wǎng)。根據(jù)受訪者對問卷中“您使用過互聯(lián)網(wǎng)嗎？”的回答，將回答“是”的家庭定義為1，回答“否”的家庭定義為0。

3.2.3 控制變量。基于已有文獻，本文主要從戶主特征，家庭特征及地區(qū)特征選取控制變量，具體變量說明見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計表

3.3 模型構(gòu)建

首先，本文通過Probit模型研究互聯(lián)網(wǎng)使用對于家庭參與風險資產(chǎn)投資的影響。

（1）式中，u～N（0，σ2）。Y是啞變量，等于1表示家庭參與風險資產(chǎn)投資，0表示家庭不參與風險資產(chǎn)投資，Internet為衡量該家庭互聯(lián)網(wǎng)使用的變量，主要包括是否使用互聯(lián)網(wǎng)，X是控制變量，主要包括戶主、家庭和地區(qū)層面的控制變量。

由于風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重是截斷的，因此，本文使用Tobit模型進一步估計互聯(lián)網(wǎng)對金融產(chǎn)品配置的影響。Tobit模型如下：

Y表示被解釋變量風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重；y*表示被解釋變量大于0的部分；Internet是關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)使用的變量；X是控制變量，主要包括戶主、家庭和地區(qū)控制變量。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 基準模型回歸結(jié)果

表2第（1）給出了給出了互聯(lián)網(wǎng)使用對于家庭是否進行風險資產(chǎn)投資的回歸結(jié)果，在控制了所有可能影響到家庭風險資產(chǎn)配置的其他因素后，結(jié)果顯示家庭使用互聯(lián)網(wǎng)對其參與風險資產(chǎn)投資具有正向影響，該影響在1%的水平上顯著，即使用互聯(lián)網(wǎng)的家庭比不使用互聯(lián)網(wǎng)的家庭參與風險資產(chǎn)投資的可能性更大。第（2）列給出了互聯(lián)網(wǎng)使用對于家庭風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，家庭使用互聯(lián)網(wǎng)將提高風險資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的比重，使用互聯(lián)網(wǎng)的家庭將更多的資金配置到股票、債券、基金和金融衍生品等風險資產(chǎn)上，降低了現(xiàn)金及銀行存款在家庭金融資產(chǎn)中的比重。

從戶主個體特征看，與以往研究不同，男性戶主對家庭是否參與風險資產(chǎn)投資和參與強度呈負向影響，可能的原因是男性戶主的家庭負擔較重，對于投資相對來說更加謹慎。戶主的年齡對風險資產(chǎn)投資的影響為倒“U”型，即隨著戶主年齡的增加，家庭參與風險資產(chǎn)投資的概率和參與強度先上升后下降的趨勢。除此之外，戶主的風險偏好、受教育年限均對家庭風險資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向影響。

從家庭及地區(qū)特征來看，家庭是否擁有房產(chǎn)對于家庭風險資產(chǎn)投資并無顯著影響；家庭總收入對其則產(chǎn)生正向影響，即家庭收入越高家庭參與風險資產(chǎn)投資的強度越大；家庭人口規(guī)模較大的家庭由于家庭生活負擔較重，其參與風險資產(chǎn)投資的可能性及強度均較低。農(nóng)村家庭相較于城鎮(zhèn)家庭在風險資產(chǎn)投資上投入的比重較低，東部地區(qū)由于經(jīng)濟較為發(fā)達，家庭參與股票、基金等的投資及強度較中西部家庭較高。

表2 互聯(lián)網(wǎng)使用對于家庭風險資產(chǎn)投資參與度及占比影響

4.2 內(nèi)生性處理

互聯(lián)網(wǎng)使用變量可能存在內(nèi)生性問題。首先，家庭可能在進行股票、基金、債券投資過程中學習利用互聯(lián)網(wǎng)獲取相關(guān)信息，因此互聯(lián)網(wǎng)使用與家庭風險資產(chǎn)投資之間可能存在雙向因果關(guān)系。其次，遺漏變量問題也可能會導致對互聯(lián)網(wǎng)實際作用的偏誤估計，因為互聯(lián)網(wǎng)使用還會受到地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及程度、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況等因素的影響。

針對上述內(nèi)生性問題，本文參考周廣肅等（2018）的做法，選擇“同一地區(qū)、同一小區(qū)平均上網(wǎng)比例”作為互聯(lián)網(wǎng)使用的工具變量。首先，同一地區(qū)平均上網(wǎng)人數(shù)的多少，一方面反映了地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，另一方面，小區(qū)平均上網(wǎng)比例并不會對該家庭的風險資產(chǎn)配置情況產(chǎn)生直接影響。一般來說F值大于10%偏誤水平下的臨界值為16.38（Stock&Yogo，2005）。下表列（1）、（2）中報告的一階段 F估計值為436.58，說明不存在弱工具變量問題，選擇“同一地區(qū)、同一小區(qū)平均上網(wǎng)比例”作為工具變量是合適的。

從表3第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，互聯(lián)網(wǎng)使用對于家庭風險資產(chǎn)投資參與度的邊際效應(yīng)為1.036，仍在1%的水平上顯著，戶主、家庭及地區(qū)控制變量與基準回歸模型基本保持一致。此外，工具變量回歸的估計系數(shù)顯著提高，說明基準回歸低估了互聯(lián)網(wǎng)使用對于促進家庭參與風險資產(chǎn)投資的作用。從表3第（2）列的回歸結(jié)果可以看出，互聯(lián)網(wǎng)對于風險資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重影響的邊際效應(yīng)為0.668，相較于基準模型系數(shù)有所上升，仍在1%的水平上顯著，且其他控制變量的回歸結(jié)果與基準回歸也基本一致。內(nèi)生性檢驗的結(jié)果說明，在考慮了內(nèi)生性問題后，互聯(lián)網(wǎng)使用情況仍對家庭風險資產(chǎn)配置產(chǎn)生顯著的正向影響。

表3 工具變量回歸結(jié)果

5 結(jié)論與政策啟示

隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)滲透到人們生活的方方面面，投資者利用互聯(lián)網(wǎng)可以以較低的成本獲得即時的消息，同時還可以與其他投資者進行線上經(jīng)驗交流，那么使用互聯(lián)網(wǎng)是否會對于投資者參與股票、基金、債券衍生品等風險資產(chǎn)投資產(chǎn)生正向影響？圍繞這個問題，本文利用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，以7152戶家庭為樣本，采用工具變量Probit和tobit模型實證分析了互聯(lián)網(wǎng)使用對于推動家庭參與風險資產(chǎn)投資及風險資產(chǎn)投資占總金融資產(chǎn)比重的影響。最后本文得出以下結(jié)論：首先，使用互聯(lián)網(wǎng)將提高家庭參與風險資產(chǎn)投資的概率，其次，使用互聯(lián)網(wǎng)將提高風險資產(chǎn)占家庭總金融資產(chǎn)的比重。

本文的結(jié)論具有重要的現(xiàn)實意義。首先，互聯(lián)網(wǎng)降低了信息獲取成本，提高了投資信息的可得性，因此政府應(yīng)當加大網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高網(wǎng)絡(luò)覆蓋率，為居民運用互聯(lián)網(wǎng)進行投資提供便利。其次，互聯(lián)網(wǎng)為居民提供了線上社會互動的可能性，因此，政府應(yīng)當積極引導和規(guī)范線上投資交流平臺，保障投資信息的可靠性，避免被非法分子利用，給居民財產(chǎn)造成不必要的損失。