上市公司“高送轉”強度與大股東減持規模關系研究

張馳

摘 ?要：股票市場是我國金融市場的重要組成部分，而“高送轉”作為一類股票市場中上市公司重要的經營行為，對投資者利益有著重要的影響，如不加以控制和約束，很容易損害投資者的利益，影響我國股票市場的長期健康發展。本文以2013年至2018年我國A股市場中自由流通市值50億以上的上市公司數據為樣本，研究了上市公司“高送轉”強度對大股東減持規模的影響。結果發現大股東減持規模與“高送轉”傾向之間存在正相關關系，即高送轉強度越大大股東減持的規模越大。

關鍵詞：“高送轉”;財務業績;大股東減持;多元線性回歸

“高送轉”是對股東權益結構的內部調整，對公司的股東權益和盈利能力并沒有實質性的影響，但作為一種股市的炒作題材，“高送轉”向市場傳遞了公司未來業績將保持高增長的積極信號，同時市場對“高送轉”題材的追捧，也對股價起到推波助瀾的作用。推出 “高送轉”方案的上市公司財務業績狀況參差不齊，股價表現不一，“高送轉”股票本身的風險也凸顯出來。“高送轉”強度與業績不匹配現象日益嚴重，并且“高送轉”公告前后經常伴隨著大股東的巨額減持。據統計，在2015年以來發生大股東減持的上市公司中，約有20%的公司推出了“高送轉”方案。這一現象目前也成為了當前資本市場的“亂象”之一，本文對“高送轉”強度與大股東減持規模關系的研究成果將有助于投資者更準確的判斷企業信息，從而做出科學的投資決策。

一、問題的提出

A股市場的“高送轉”本質上與國外的股票股利和股票拆分相類似。Grinblatt（1984）發現股票拆分行為存在顯著的超額收益，并形成了股利信號傳遞理論。Baker （2004） 在該理論的基礎之上進一步形成了股利迎合理論。國內學者李心丹，俞紅海（2014）從行為金融學的角度，研究發現“高送轉”是管理者及其利益相關者的利益實現路徑和方式。謝德仁等（2016） 以進行股票送轉的上市公司作為研究樣本，發現是否推出 “高送轉”方案與大股東是否減持顯著正相關，并認為大股東減持也是“高送轉”的一個重要動因，大股東可能會有預謀地通過“高送轉”而減持。

國內外學者從不同角度研究了公司推出“高送轉”股票的動因以及其對股價的影響，而對“高送轉”強度對大股東持股規模的影響的研究結果不盡一致。因此，本文根據我國國情，在考慮目前市場性質、企業性質和財務業績的情況下，將“高送轉”股票強度與大股東持股規模相結合。在“高送轉”股票強度對大股東持股規模的影響方面進行更專業、更準確的研究，從而給出更好的建議，幫助企業投資者更準確的判斷信息，做出科學決策。

二、實證研究

（一）我國上市公司“高送轉”行為現狀

截至2018年12月31日，A股市場有超過3500家上市公司。隨著上市公司數量的快速增長，上市公司的管理和公司治理日益成熟。但是，我們也必須認識到中國的資本市場總體上仍處于探索和發展階段。與西方成熟的資本市場相比，我們仍然存在一些金融混亂。從近10年的統計數據看，上市公司現金分紅數量分布逐年上升，股票分紅和股票轉數增加上市公司數量遠遠少于上市公司現金股利數量，其中分配股票股息數量不多，但也呈下降趨勢。與轉讓股份的公司數量相比，轉股的公司數量基本呈現上升趨勢，導致兩者存在差異。

（二）樣本與變量選擇

本文選取2013-2018年我國A股市場，自由流通市值50億以上的上市公司作為研究樣本。剔除上市公司規模及并購重組退市等因素后共有有效樣本4212個。基本數據采集通過WIND數據庫實現，包括大股東持股比例數據，公司財務數據以及公司屬性。其中大股東持股比例數據包括2013-2018年財報中披露的公司前三名大股東持股比例。公司財務數據包括公司凈利潤、資產負債率以及公司規模數據。公司屬性數據表示企業屬性，包括中央國有企業、地方國有企業、公眾企業以及私營企業四個屬性。規模過小的上市公司其財務數據和股價變動不夠穩定，容易對研究結論產生影響，因此剔除當年自由流通市值低于50億的上市公司作為基礎樣本，這些公司財務數據不易造價，股價數據不易被操縱，更能體現研究的客觀性和準確性。

本文因變量為上市公司大股東減持比例（JC）。首先計算2013-2018年樣本中上市企業年度財報中披露的前三大股東持股比例之和，然后計算當期三大股東持股比例與上一期持股比例之差作為企業大股東減持比例，公式為：

JC=當期前三大股東持股比例-上一期前三大股東持股比例

本文重點研究自變量為高送轉（GSZ），使用每股派股比例作為該指標變量。使用凈資產收益率（ROE）作為財務會計績效指標。選取企業資產負債率（LEV）作為企業杠桿的代理變量。使用總市值（SIZE）來近似的衡量企業規模。同時考慮到我國所有制經濟的特殊性，加入代表企業性質的0-1變量（TYPE）。0和1分別代表所研究企業的性質是非國有還是國有。我們認為不同的企業性質會直接影響到大股東對減持股權行為的態度和措施。綜上所述，構建多元線性回歸模型

[JCi=β0+β1GSZi+β2ROEi+β3LEVi+β4SIZEi+β5TYPEi+εi]

對樣本成分股進行2013-2018年全樣本回歸，[i]代表不同時間節點的不同樣本股。

（三）回歸分析

考慮多個控制變量，對“高送轉”數據與大股東減持數據進行多元線性回歸，結果如下表。

從回歸結果我們可以看到，模型的擬合優度為14.7%，說明模型具有較好的解釋能力。同時我們研究的主要自變量“高送轉”比例的顯著性水平較高，t值為-4.11。這說明“高送轉”對大股東減持行為的促進作用是顯著且穩定的。

三、研究結論與政策建議

由于2005年非流通股改革，原先出售股份的限制措施紛紛取消。大股東可以通過出售股票賺取利潤。許多大股東違反了監管機構關于內幕交易的規則，這侵犯了中小股東的利益。本文研究了高送轉是否已經成為大股東減持并套現上市公司的一種手段，利用 2013～2018 年規模以上上市公司前三大股東減持比例作為研究樣本，實證檢驗了大股東減持規模與高送轉股利分配方案的關系，同時將公司業績等公司財務數據和公司屬性作為控制變量加入到研究中，并進一步檢驗了財務業績對二者關系的調節作用。研究發現，大股東減持規模與高送轉傾向之間存在正相關關系，且高送轉強度越高大股東減持的規模越大。

根據本文研究結果，政策建議方面首先應完善上市公司股票股利和股票轉讓增加的會計處理方法。通過逐步提高會計準則，可以從規則層面提高轉移行為的成本，從而減少市場上的高送轉亂想。其次應為上市公司轉讓計劃的制定設置有限的條件。除了應該限制虧損的企業進行高送轉行為，避免其通過高送轉方案進行炒作從而影響上市公司的股價。同時還可以拓寬市場投資者的監管渠道，認真對待監管普通投資者對上市公司的意見，以達到規范上市公司科學合理的方式制定股利分配方案的目的。

參考文獻：

[1] Grinblatt， M.， R. Masulis and S. Titman， “The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends” [J]， Journal of Financial Economics， 1984（13）： 461～490.

[2] Baker， M. and J. Wurgler， “A Catering Theory of Dividends”， Journal of Finance， 2004（59）：1125～1165.

[3]謝德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送轉”與內部人股票減持：“謀定后動”還是“順水推舟”[J].金融研究，2016（11）：158-173.

[4]李心丹，俞紅海，陸蓉，徐龍炳.中國股票市場“高送轉”現象研究[J].管理世界，2014（11）：133-145.

作者簡介：

張 ?馳（1986.2-），男，漢族，渤海證券股份有限公司研究員，中級經濟師，博士;研究方向：證券投資。