五大發電集團上市公司對標分析

韓濤（中國華電集團資本控股有限公司）

■五大發電集團上市公司總體情況比較

五大發電集團旗下新能源電力企業均在港股上市，主要是因為與內地市場相比，H股市場比較靈活，對新能源產業認可度高，能夠募集到更多資金，但目前市凈率指標過低，上市公司已難以持續發揮融資工具的功能，3家已選擇私有化退市，考慮已退市和正在退市的H股新能源公司回A股上市，未來五大集團在火電、新能源、工程技術板塊預計至少都會有1家上市公司。

五大發電集團在水電、煤炭、化工、金融四個板塊的上市公司數量呈現分化，上述四個板塊共有9家上市公司，其中水電板塊3家、煤炭板塊3家、化工板塊1家、金融板塊2家，華電集團只在水電板塊有1家黔源電力，其他四大集團均占據兩個板塊。

整體來看，華能集團的上市公司數量雖然只有5家，但是華能國際、華能水電、新能泰山、長城證券4家公司的市值規模和估值水平均為五大發電集團同類型上市公司首位。

■五大集團上市公司2020上半年主要指標對比

（一）資產證券化率

截至2020年6月30日，國家能源集團資產證券化率64.42%，證券化水平最高；華電集團資產證券化率35.7%，證券化水平最低，如果將華電福新納入計算范圍，華電集團證券化率為49.62%，處于第4位。

（二）資產規模

整體來看，五大發電集團上市資產規模與其核心上市公司資產總額排名一致。截至2020年6月末，國家能源集團所屬上市公司資產總額 1.16萬億；華能集團所屬上市公司資產規模排第二，華能國際資產總額4，251億元，占比60%；華電集團上市資產規模最小，其中華電國際資產總額2278.32億元，占比75%；而大唐集團和國家電投核心上市公司資產總額占上市資產的比重也都超過了50%。

（三）資產負債率

五大發電集團所屬上市公司平均資產負債率均在70%以下，剔除永續債后國家能源集團和國家電投仍然低于70%，其中國家能源集團永續債規模最小，剔除前后的資產負債率均為47%，在五大集團中負債率最低，其中中國神華的負債率只有28%。

（四）盈利能力

從板塊來看，新能源、水電、煤炭、金融板塊盈利能力強；火電次之；工程技術板塊虧損。2020年上半年，國家能源集團無論是收入規模還是營業收入凈利率，都全面領先其他四大集團上市公司，主要是得益于中國神華的規模和超強的盈利能力，中國神華自身的營業收入凈利率達到了20%；華能集團和國家電投的營業收入凈利率排在第二梯隊，值得注意的是國家電投的6個上市公司盈利能力非常均衡，5家營業收入凈利率超過6%，其中3家超過10%；華電集團上市公司的整體盈利能力較弱，合計歸母凈利潤23.23億元，華電國際貢獻23.86，其營業收入凈利率也只有6%，黔源電力盈利能力較強但是受制于規模較小所以凈利貢獻只有1.6億元，其他上市公司均虧損或微利。

（五）估值水平

五大集團所屬上市公司估值水平整體都偏低，截至2020年6月30日，除了華能集團外，其他四家所屬上市公司的平均市凈率均低于1倍，尤其是H股上市公司估值更低。

（六）市值管理

（1）股份回購。國電電力于2020年7-9月，通過集中競價方式回購5.77億股股份，支付總金額11.99億元，占總股本的2.94%。新能泰山于2019年3月-2020年2月，通過集中競價方式回購3311.94萬股股份，支付總金額1.63億元，占總股本的2.568%。

（2）大股東增持。國家電投對所屬的中國電力和上海電力均進行了增持，其中增持中國電力3.98%，持股比例由56.03%增至60.01%；增持上海電力2%，持股比例由44.34%增至46.34%。

（3）提高分紅比例。完善分紅機制，讓股東分享上市公司盈利，是提升投資者信心、挖掘上市公司價值的有效手段之一。五大集團所屬核心上市公司中，華能國際承諾分紅比率70%且每股不低于0.1元，說明提高上市公司分紅水平有利于提升股價。

■核心上市公司2020年半年度業績比較

（1）資產規模及結構。從資產規模來看，華能國際規模最大，中國電力規模最小。從負債結構來看，國電電力和中國電力永續債規模很小或沒有永續債，剔除永續債前后的資產負債率均低于70%，華能國際和大唐發電剔除永續債后實際負債率接近80%，華電國際負債率處于中游水平。

（2）裝機規模及結構。從整體裝機規模來看，華能國際以10811萬千瓦絕對領先；中國電力裝機規模只有華能國際的13%，排第五；從裝機結構來看，華能國際的火電占比最高，華電國際次之，中國電力的火電占比最低，水電和新能源占比合計達到34%。

（3）利用小時。國電電力、中國電力和大唐發電上半年發電設備平均利用小時均超過1800小時；華電國際和華能國際均低于1700小時。受疫情影響，五大發電核心上市公司平均利用小時較去年同期均有不同程度的降低。

（4）盈利能力。2020年上半年，五大發電核心上市公司凈利潤均實現較大幅度增長。國電電力盈利大幅下滑主要受到子公司國電宣威發電有限責任公司破產清算及對應收款項計提壞賬等因素影響。從盈利能力指標來看，華能國際和中國電力的盈利能力相對較強，處于第一梯隊，其中中國電力受益于新能源裝機占比較高，電價相對較高，所以取得了較高的營業收入凈利率。

（5）估值水平。截至2020年6月30日，五家核心A股上市公司PB全部都低于1倍，港股的PB全部都低于0.5倍，華電國際港股PB只有0.31倍，大唐發電只有0.26倍，基于當時市場估值很低，國電電力和中國電力均采取了從二級市場回購的策略。

（6）分紅方案。從股息率來看，中國電力由于為H股上市公司，整體估值最低，股息率為9.51%，華電國際排第二為3.94%，其他3家股息率均低于3%。從分紅比率來看，華能國際最高（125.66%），大唐發電次之（112.87%），中國電力（97.53%）和國電電力（52.58%）位于第三、四名，華電國際比率最低（42.27%）。

■總結與啟示

（一）需加大傳統火電業務提質增效力度

現階段火電業務都是絕對的核心，這個結構在短期內不會有改變，所以如何提高火電業務的盈利能力非常重要。從核心上市公司的對標可以看出，華能國際與華電國際的火電占比都非常高，所以下一步還需要繼續加大提質增效的力度，火電項目向收益率較高的省份傾斜，逐步優化火電結構分布。

（二）需要更加清晰上市公司的定位和規劃

華電集團公司目前一共6家上市公司，在火電板塊有3家上市公司，其中東北兩家上市公司盈利能力很弱，工程技術板塊有2家上市公司，拋開監管關注的同業競爭問題，這種局面本身也不利于上市公司做大做精。對比來看，華能集團上市公司的定位比較清晰，5家上市公司分布在4個板塊，并且在每個板塊都排到了五大發電上市公司同類型企業的前列。結合國家和監管機構的政策導向，注冊制改革的逐步落地，加快資本市場新陳代謝是大勢所趨，“殼資源”的價值會越來越低，優質上市公司的價值會隨著上市門檻的降低而愈發凸顯，適時放棄保殼策略，有重點地做優上市公司。

（三）需要加快新能源業務布局發展

可再生能源將成為中國能源電力消費的增量主體。從盈利能力來看，新能源業務收益率明顯高于傳統火電板塊和工程技術板塊，并且投資規模小、投資周期短。國家電投上市公司收益都比較高也是得益于新能源業務的提前布局，歸類為火電板塊的三家上市公司中國電力、上海電力、吉電股份，新能源裝機占比都超過了30%，吉電股份的甚至達到了56%，實際上已經不是典型的火電企業了。要加快新能源業務的發展，為未來業務增長和資本市場的表現蓄力。

（四）做好市值管理工作，與資本市場形成良性互動

經營績效是基礎，凈資產收益率等指標是衡量企業盈利能力的基本指標，主觀上影響著投資人的判斷預期。公司治理是保障，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續發展，也是提升企業價值與獲得市場認可的實現前提。核心競爭是關鍵，對于燃煤機組占比高的上市公司來說，當務之急是開展淘汰落后產能、優化電源結構、轉換發展模式，推進管理創新與技術創新，堅持培育差異化競爭優勢。資本運作是手段，通過優質資產注入、大股東增持、上市公司回購、提高分紅比例、進行分紅承諾等手段，可以向市場傳遞信心，構建長期穩定的投資者結構，將股東利益、公司利益和員工個人利益更好地結合。

注釋

1.股價按照2020年10月16日收盤價計算.

2.分紅比率=當期分紅總金額÷當期歸母凈利潤.