科創板機構投資者的功能定位與監管制度的完善

■武長海 劉凱全

科創板市場中機構投資者在價格形成、信息披露、市場流動性以及交易穩定方面起著非常重要的作用，因此有必要構建與機構投資者功能相適應的監管制度，充分發揮機構投資者在科創板市場的功能。監管制度與機構投資者功能之間具有互動關系：合理的監管制度對科創板機構投資者的功能具有促進作用；同時促進機構投資者功能發揮的監管制度有利于科創板市場秩序以及中小投資者利益等監管目標的實現。監管的關鍵是兩者之間達成均衡。但從我國科創板市場監管現狀來看，監管制度仍不健全，阻礙著機構投資者在科創板市場上的功能發揮，通過完善科創板市場機構投資者監管體系，并結合政府監管、自律監管以及司法途徑，可構建與機構投資者功能相適應的監管制度。

科創板一方面成為諸多科技創新型中小企業的肥沃土壤，另一方面為機構投資者提供了新的舞臺。從參與門檻方面看，上海證券交易所（簡稱上交所）規定參與科創板投資的個人投資者在開戶前20個交易日，日均資產不能低于50萬元，同時應當具有24個月以上的證券交易經驗。據上交所的統計年鑒顯示，2018年僅有12.9%的個人投資者符合資產要求，大多數個人投資者將不能直接投資科創板。①從交易制度方面看，科創板的當日漲跌幅限制達20%，且上市前5日的漲跌不受限，使得科創板相較于主板與創業板有更大的波動性。從退市制度方面看，科創板公司觸及終止上市標準時，股票立即停止交易，不再使用暫停上市、恢復上市、重新上市等程序。上述規定有利于市場本身優勝劣汰作用的發揮，同時加大了缺乏專業知識的普通投資者的投資風險。科創板的制度設計，旨在引導市場從散戶為主轉變為機構投資者為主，發揮機構投資者的功能。科創板市場機構投資者健康發展事關我國資本市場的長遠發展，應當得到監管機構的重視。當前學界的關注焦點集中在科創板市場中機構投資者準入門檻的適當性研究［1］［2］，但對于機構投資者入市之后的具體監管研究則較少，而從機構投資者功能與監管之間互動關系進行討論，即如何構建機構投資者監管制度的研究還是空白。在此背景下，本文擬對機構投資者功能與監管制度之間的互動關系予以論證，對我國科創板市場監管制度中阻礙機構投資者功能發揮的現實制度問題進行檢視，并就構建與機構投資者功能相適應的監管制度問題提出解決思路，促進機構投資者應有功能的發揮。

一、科創板機構投資者的功能定位與監管目標之間的關系

在科學監管下機構投資者發展對科創板市場的健康發展具有正向促進作用。反之，無監管約束的機構投資者發展會帶來合謀定價、內幕交易等道德水準和公信力較差的問題以及損害中小投資者利益等。同樣不合理的監管制度也會阻礙機構投資者功能發揮。因此，科學的監管制度必須平衡效率與安全之間的關系，即如何在科創板市場秩序、中小投資者利益與促進機構投資者功能之間達到一種平衡，構建與機構投資者功能相適應的監管制度。

（一）科創板市場機構投資者之功能定位

科創板是獨立于現有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點，旨在提升服務科技創新企業能力、增強市場包容性、強化市場功能，實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡。根據國外相關資本市場發展的理論與實踐，以及我國多層次資本市場發展的需要，機構投資者在科創板市場中具有價格形成、信息披露、市場流動性以及交易穩定性等功能作用。

1.價格形成機制功能。科創板首發定價采取向特定機構投資者詢價方式，因為其較普通投資者擁有更多的專業知識、信息獲取渠道和豐富的經驗，從而具有更強的信息解讀和公司價值評估能力，有助于增強資本市場的價值發現功能［3］。

2.信息披露功能。機構投資者持有大量股權的能力、長期持股的傾向和沒有任何重大利益沖突，相較于其他主體更能勝任于上市公司監督者的角色。［4］代表廣大中小股東的機構投資者更加重視科技創新企業管理中利益沖突和代理問題，以其信托責任對公司經理和控股股東展開監督，增強上市公司信息披露質量，進而提高整個證券市場的透明度，促進權力機構工作重點向事中和事后監督轉變，推動市場規范運作［5］。

3.市場流動性功能。科創板企業未來發展具有高度的不確定性，退市風險大。一級市場對股票交易價格估值普遍偏高，風險傳導到二級市場后容易引發投資者的避險情緒，并在投機行為的驅動下逐步逃離市場，陷入流動性不足的困境［6］。機構投資者比例的增加有利于發揮其專業與信息優勢，減少股票的買賣價差，增強價格偏離均衡水平后恢復的速度，實現股價穩定器的效果，提升后期市場成交量，防范流動性匱乏。②

4.交易穩定性功能。根據信息價值的規模經濟效應，機構投資者搜尋信息的收益要大于信息搜集成本，大量專業機構投資者的參與將減少不理性的投資行為，降低市場噪音和情緒對證券市場的影響。［7］機構投資者持股穩定，其可以通過參與公司治理遏制“盈余管理”行為，進而降低股價崩盤風險，穩定市場，保證股票處于合理的交易量水平。［8］

鑒于機構投資者在科創板的上述功能，我們應當為機構投資者市場化、規模化發展提供良好的制度環境，進一步促進其功能的良性發揮。

（二）監管理念：以福利主義和自由主義觀念為指導

在基本理念層面，科創板市場機構投資者監管應當以福利主義和自由主義觀念為指導。

首先，福利主義源于功利主義傳統，它強調監管制度應當以社會福利最大化為目標。本文認為機構投資者監管中，實現社會福利最大化時不應當以帕累托最優為標準（即對某一現狀的監管不應當損害任何其他人的利益），而是應當以實現大多數人的利益為標準。另外，監管制度以實現大多數人利益為目標時，保護的是市場主體自由、公平地進行選擇的過程而不是選擇本身。例如，在創業板機構投資者詢價機制中，首次定價向機構投資者詢價，這有助于我國資本市場的市場化。但是在詢價的過程中行政干預以及機構投資者合謀定價行為都會阻礙定價機制的客觀公正，因此，有必要對詢價過程中的行政過度干預行為以及濫用定價權的行為進行監管。這一過程監管的是價格形成過程而不是價格本身。

其次，自由主義源于康德的個人自由主義，即人們的合同自由和意思自治應當得到充分的尊重。但有時候市場本身卻也存在著強制性，表面上看來交易是雙方當事人自由意志做出的選擇，實質上一方因為資源和身份上的劣勢必須（或不知不覺中）服從另一方。例如，機構投資者作為匯集中小投資者資金進而再投資的投資者，處于核心的受托人地位。相較于中小投資者，機構投資者的專業性與信息獲取優勢更加明顯，而中小投資者只能在機構投資者提供的有限信息范圍內作出決策。這表面上看似是自由決策，實際上其需要的信息被控制在機構投資者手中。在利益驅動下，機構投資者利用自己的優勢地位損害中小投資者利益的行為經常發生。因此，我國應當通過監管制度（比如規定信義義務等）消除這種市場強制性，從而保證每個資本市場參與者參與決策過程的公平、自由，且監管的限度應當為以最小的成本消除市場強制性為止。③

（三）監管立法：有適當的機構投資者監管制度目標和范圍

筆者認為，在監管法律制定層面，應當有適當的對機構投資者監管的制度目標和范圍。

首先，監管機構投資者的監管制度應當有明確的目標。監管的主要目標是提高市場效率和保護弱勢群體。同樣，在創業板背景下，對機構投資者監管的目的是提高資本市場效率與保障資本市場秩序以及保護中小投資者合法權益。但是目標的實現應當考慮成本和收益比例。保障市場秩序及保護中小投資者意味著對機構投資者行為進行一定的限制；而提高資本市場效率意味著要充分發揮機構投資者功能，為機構投資者自由、健康發展提供制度環境。前后兩個目標的實現在某些情況下存在一定的沖突，因此需要對其進行衡量，從而以最低的監管成本實現監管目標。從衡量標準而言，單純從價值層面衡量很難使標準清晰化。筆者認為可以“損害”作為是否對機構投資者行為監管的標準，即若機構投資者行為擾亂市場秩序、損害中小投資者利益，則應當對其行為進行規制。從監管程度而言，我們應當將其控制在最小的范圍之內。最小范圍可以理解為消除“損害”所必需的措施。

其次，對機構投資者監管的手段應當與其實現目標相匹配。監管手段包括信息手段、制定具體標準、事前審批、通過經濟工具監管等方式。但是不同監管目標的實現應當采用與其相匹配的監管手段，從而達到不同目標的均衡狀態。［9］(P123-258)例如，機構投資者和中小投資者之間之所以需要監管介入是因為兩者之間的信息不對稱，中小投資者表面上做出了自由決策，實質上有效信息主要由機構投資者掌控，因此應當通過信息公開來消除信息不對稱問題。再如，機構投資者進入市場從事相關業務的行為是視為市場行為還是需要監管的介入？ 機構投資者進入市場進行事前審批的目的是出于對市場安全和秩序的考慮。但是監管帶來的“副作用”就是違背了市場的競爭本質，導致機構投資者數量少、規模小和類型單一，進而無法發揮機構投資者在資本市場應有的功能，這與提高市場效率的監管目標背道而馳。筆者認為在此種情況下監管手段不應過于嚴格，應以控制而非依賴市場激勵思維進行監管。

（四）監管執行：厘清各相關部門分工與職責

在科創板監管執行層面，我國應當厘清各相關部門分工與職責。首先，監管部門之間應當互相協調。機構投資者監管中涉及的相關主體包括發改委、銀保監會、證監會、商務部等部門。監管法律的執行機關若涉及兩個及以上部門需要考慮不同部門之間如何分工和協調問題，否則必然出現過度監管或者監管空白的情況。其次，明確監管部門職責。監管制度只有得到有效之后實施才有可能起到真正的作用。明確監管部門的職責是確保監管措施有效實施的前提。最后，監管實施中應當重視司法機關的作用。［10］(P83-119)

二、科創板機構投資者的監管現實與監管目標之間的偏差

探討從監管理念、監管法律制定以及監管實施等幾個層面入手，合理構建科創板機構投資者監管制度，以最小的監管成本實現促進機構投資者功能、保障市場秩序及保護中小投資者利益等監管目標具有可能性。但從科創板現有機構投資者相關的監管制度來看仍不健全，我國機構投資者市場行為一直有逆化傾向④，阻礙著機構投資者在科創板市場上應有功能的發揮，同時也加大了市場風險。科創板背景下有些問題甚至會放大，因此有必要分析機構投資者監管制度存在的主要問題，進而探求合理的解決方案。

（一）科創板機構投資者市場準入制度亟須調整

市場準入是主體以合法身份進入市場，從事經濟行為的首要環節。國家從整體利益出發，根據主體性質設立不同的市場準入制度，以實現維護重大經濟利益、激發市場活力以及實現開放型經濟體制等目標。［11］（P112）機構投資者作為特殊的市場主體，我國對其設立采取了核準主義，即機構投資者的設立除了必須具備法律所規定的條件以外，還必須經過行政主管機關的核準，否則不得成立。

科創板建立以來，諸多學者發出應加快發展機構投資者的聲音，然而在現行的機構投資者市場準入制度框架下，很難培育出適應科創板背景的機構投資者。我國機構投資者存在數量少、規模小、類型單一以及經驗匱乏等問題與市場準入制度密切相關。機構投資者是資本市場發展的產物，對于成熟的資本市場而言，機構投資者進入的目的在于機構投資者因投資行為實現增資。我國培育機構投資者的目的具有較濃的為融資者籌集資金的傾向，政府之手介入過多，賦予機構投資者太多責任，因此，扭曲了資本市場的本質，形成行政權力“設計”的市場而非理性競爭的市場，使機構投資者的發展難以和資本市場的發展形成良性互動。從法的理念與原則及具體制度層面分析，機構投資者制度存在諸多問題。

機構投資者市場準入制度缺乏理念的指引與原則的統領。法的理念屬于法的意識范疇，從實踐層面看，它是社會成員及立法、執法或司法者對待法的基本立場、態度、傾向和最高行為準則。［12］理念的選擇，影響制度的設計與運行。然而長期以來，我國機構投資者入市與培育目的重在穩定股市和為國有大型企業改制注入資金，行政主導色彩濃重，抑制證券市場自我調節作用的發揮，進而束縛了我國資本市場機構投資者的發展。原則是理念的具體表現，是搭建理念與具體制度之間的橋梁，在行政主導的理念下，我國機構投資者準入制度自然缺乏適度、高效等原則的統領。因而在制度層面表現為：入市條件過于嚴格、入市程序過于復雜、入市手續過于煩瑣。［13］（P301）

理念與原則的正向引領不足，制度規則層面自然難以支撐機構投資者的發展，使各類機構投資者的表現差強人意。首先，限制門檻較高，使得我國投資基金資產數量較小，投資比例較低，促成中小投資者為資本市場主力的格局。加之機構投資者的專業性不足，買賣行為缺乏理性，難免形成“羊群效應”。其次，長時間缺乏法律準入依據，使處于我國第三大機構投資者地位的私募基金難以發揮其功能。科創板的投資規則也對私募基金作出嚴格限制。據統計僅有3%左右符合投資要求，而大部分證券類私募只能借助公募等方式作為“踏板”參與科創板。再次，嚴格的資金要求，使保險機構更多出于資金的安全性考慮，雖然近幾年來保險監管部門逐步放開保險資金投資權益類資產的比例，但對于資本市場的貢獻仍非常有限。無論從整體還是特定類型的機構投資者而言，其數量、規模等均十分有限，所受束縛較重，難以在資本市場上充分發揮各自的潛力。

（二）科創板機構投資者的信義義務規范仍需細化

從商事信托關系的視角來看，科創板機構投資者作為匯集中小投資者資金進而再投資的投資者，處于核心的受托人地位。信托關系成立之始，機構投資者便實際掌握了信托財產，對財產履行管理和處分職責，面對巨大的資金池，投資利益卻不能直接享有。［14］為防止機構投資者這一“理性人” 經不住誘惑損害中小投資者利益的行為發生，同時盡可能發揮自身優勢為受益人爭取收益，我國有必要引入信義義務規范。科創板背景下，機構投資者的投資對象為科技型企業、創新型企業、個性化企業，相較于中小投資者，機構投資者的專業性與信息獲取優勢更加明顯。這無疑對機構投資者的能力、提供服務的質量和注意程度提出更高要求，換言之，投資科創板企業，自然加大了對機構投資者謹慎義務的要求。反觀現有法律制度關于機構投資者信義義務的規范，我們發現其難以塑造適應科創板背景的機構投資者，主要反映在一方面已有信義義務規范對機構投資者的監管力度不足，另一方面缺乏特定類型機構投資者信義義務規范。⑤

現有信義義務監管力度不足，一方面表現在無法應對現實中機構投資者的“交叉身份”。機構投資者在資本市場中并非單一的投資者角色，多數時候還具有上市公司股東身份，形成一種資本市場投資主體與被投資企業所有者身份交叉的情況。如果機構投資者以股東的身份積極參與公司事務，完善公司治理，促成投資企業價值的實現，進而也能提升投資者的價值，實現財產委托人的權益。然而現有制度關于信義義務的規定缺乏機構股東這一角色的規范，從而壓縮了委托人利益最大化的空間。另一方面，現有信義義務規范較為原則、寬泛，加大了法律實施的難度。例如，《中華人民共和國證券投資基金法》（簡稱《證券投資基金法》第9條關于機構投資者在證券投資管理活動中信義義務的規定，“審慎經營”這一表達可能因法律解釋的不同而產生不同的法律效果。同時，缺少違反信義義務責任的明確規定，進一步降低法律條款是規制力。又如，《中華人民共和國信托法》（簡稱《信托法》）第25條受托人必須“履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務”看似全面，實則空泛。對此，從整體主義視角出發，可重構整體機構投資者信義義務規范體系，對其予以規制，或是從微觀著手以具體實施細則的方式加大法律的適用性。

特定類型機構投資者信義義務規范的缺失在保險資金領域尤為典型。“寶萬之爭”中，前海人壽所發行的萬能險保費占到并購資金的一大部分。而萬能險收入屬于短期債務，不宜進行長期投資，否則有可能引發系統性金融風險。但在寶能將萬能險資金用于舉牌萬科時，此短期存款實質用于長期投資。雖然保監會出面叫停并予以罰款，但由于保險投資缺乏信義義務的相關規定，事后罰的方式并不能消除今后的隱患。甚至于未來，機構投資者在與監管機關博弈的過程中，會將類似行為偽裝得更具有隱蔽性，對此付出代價的將是中小投資者的利益，以及整體金融秩序。

機構投資者信義義務規范缺失給內幕交易、一致行動、通道業務、違規操作等損害中小股東利益，破壞金融市場秩序的行為創造可乘之機。［15］科創板背景下，伴隨企業性質的變化與金融創新的發展，亟須細化機構投資者信義義務法律框架。敦促機構投資者以雙重身份履行義務，忠誠勤勉，維護中小投資者利益，維護金融市場穩定。

（三）科創板機構投資者詢價制度尚存風險

價格是市場的信號燈，在資本市場中，信號燈的指引更為重要。2005年證監會為提高IPO定價效率推行新股發行詢價制度，然而定價效率提升的效果并不顯著，而且造成IPO首日高回報、財富分配不公等問題。對此，證監會自2009年以來推行數次詢價制度改革，希望扭轉局面。雖然平均首日回報隨著改革推進明顯回落，但伴隨著高發行價、高市盈率和高超募率，進而產生新的財富分配不公問題。［16］我國傳統的詢價制度雖然以“詢價”之名，但仍脫離不了“行政指導”的發行定價之實，行政之手的過度干預，抑制市場機制作用的同時，難免會帶來諸多問題。

機構自由定價是科創板對A股定價方式的突破之一，旨在打破傳統的估值定價模式，將定價權交還市場，讓市場充分發揮價格發現的功能。《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》建立市場化的詢價定價機制，詢價對象是專業機構投資者。同時，對發行價的確定設定了嚴格的市場約束機制，即通過配售比例與鎖定期等將保薦機構的利益與新股發行價“捆綁”。一方面遵循市場化導向，充分發揮機構投資者的專業化優勢，另一方面約束保薦機構為獲取利益高價發行的沖動，促進科創板新股發行價格合理化。

從目前的情況來看，我國證券市場與新股發行價格合理化還有一定差距。首先，表現在報價分歧較為明顯。囿于經驗缺乏，對科創企業業務了解不足，以及各類基于自身性質對風險與收益的偏好，科創板新股申購中的報價懸殊。其次，即使設立了市場約束機制，我國證券市場仍存在人為制造超級價格泡沫的定價風險。例如，機構詢價者可能采取合謀定價的方式，導致首發定價過度背離正常區間，這也反映機構投資者信義義務的重要性。亦可能存在超高市盈率發行定價背后的無形資產證券化，或虛擬資產金融化后入股存在定價原則虛置的風險。［17］風險的根源均與機構投資者自身專業水平與道德水平息息相關，這也反映了對市場準入標準與信義義務規范的需求。

將價格權交給市場的同時，我國也需要培育具備足夠估值能力的機構投資者，才能準確識別市場價格。因此，我們有必要結合市場準入與信義義務的規范，持續培育高水平、專業化機構投資者，使其加強執業水平，推進市場約束機制的有效運行，真正起到穩定資本市場的作用。

（四）科創板機構投資者信息披露制度有待健全

金融消費者大多處于相對弱勢地位，即處于信息不對稱、專業水平不足以及抵抗風險能力不足等狀態。其中信息問題是導致資本市場失靈的核心問題，科創板機構投資者在資本市場中發揮功能的效果或多或少與信息有直接或間接關聯。同時，其大宗交易以及強大的信息能力，能夠縮小外部投資者與公司內部的信息不對稱鴻溝。科創板以及金融創新的大背景下，無論是從保護金融消費者的角度還是穩定資本市場的角度出發，加強機構投資者的信息披露義務顯得尤為重要。我國現行機構投資者信息披露規范存在如下突出問題：

首先，關于機構投資者信息披露的規定范圍有限，難以縮小信息不對稱的鴻溝。例如，2019年9月1日起施行的《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》中關于臨時信息披露的規定，包括“重大利害關系”“重大關聯交易”等規定看似全面，但諸如“重大”的程度修飾詞標準難定。實踐中由機構投資者自己認定何為重大，顯然出于自身利益考慮往往選擇不披露。再以我國關于合格的境外機構投資者信息披露的規定為例，披露的主要內容并不包括具體的證券交易信息，僅由托管人代理QFII向證監會、外匯局報告其受托的QFII的外匯出入、月度收支、年度財務情況，披露對象不包括證券交易所和公眾。QFII資本運營能力強，證券投資投機經驗豐富，對資本市場的影響舉足輕重。僅僅依靠規范境內投資者的信息披露法規，證監會很難在信息披露方面對其實施有效監管,投資者很難通過常規的信息披露對幕后投資人、資金動向進行了解。

其次，現有信息披露制度存在一定的形式化，難以實質上縮小信息不對稱的鴻溝。大量的資料與煩瑣的程序要求既加大了信息披露方的成本，也加大了信息獲取方的難度，甚至成為“隱藏”關鍵信息的手段。因此，我們可以系統性的思維，結合前端準入制度的標準，張弛有度，合理調節信息披露的范圍與程度。

注冊制下，上市公司的信息披露作用不斷凸顯出來，但對于投資者特別是散戶投資者而言，越是全面的信息也是越復雜的信息。此時，機構投資者若能盡到自身的信息披露義務，則相當于為中小投資者起到信息篩選的作用，使信息的可讀性、理解性更強。為克服資本市場信息不完全性和非對稱性，我國有必要健全信息披露制度并增強其可操作性，讓上市公司更真實地呈現在市場中，為所有投資者創造可以獲取充分、真實、及時的各類信息的市場環境。

（五）科創板機構投資者信用評價體系缺失

市場經濟是信用經濟，建立對機構投資者的信用評價體系有利于減少機構投資者的道德風險，促使其行為優化，進而幫助委托人和投資目標都能更直接地了解機構投資者的信用狀況，便于委托人尋找適宜委托資金的機構，也便于需要融資的主體尋找合適的投資者。

我國資本市場發展時間短，誠實信用的觀念還未深入人心，關于信用體系的制度建設匱乏，其中關于機構投資者信用評價體系的內容為空白。由于缺乏信用評價體系的約束，滋生了機構投資者機會主義傾向，頻頻發生失信的行為。操縱市場、利益輸送和“老鼠倉”等常見違規行為，以及高投機、高換手等非理性投資行為，都與機構投資者信用評價體系的缺失有關。此外，關于失信的法律責任威懾力不足，進一步刺激了機構投資者的失信行為。機構投資者在科創板中被寄予厚望，因此，我們有必要探索一套符合我國資本市場的機構投資者信用評價體系，并設立配套的法律責任，規范機構投資者行為，推動科創板發展。

除了上述問題外，我國機構投資者還面臨著朝令夕改、監管體制缺乏獨立性、監管部門分散的局面,［18］（P90-91）使其缺乏可預見性，導致其積極性受到打擊。因此，我們有必要建立合理的監管框架，并形成長期穩定的宏觀政策，為機構投資者創造良好的運行環境，促進金融市場的繁榮與穩定。

科創板背景下需要加快發展機構投資者，但這需要為其提供較好的制度環境。市場準入制度作為來自監管機關的“硬約束”若不能保障合格機構投資者順利進入市場、規范運行，則無法促進機構投資者健康發展，也無法讓機構投資者在資本上發揮其效率、信息等方面的優勢，后續還可能引發信義義務、詢價質量、信息披露、信用缺失等問題。同樣，信義義務缺失，也關涉信息披露的質量、報價合理性以及逆向選擇與道德風險等失信行為。因此，我們對現有機構投資者制度的改革與新制度的設計，既應著眼局部也應放眼全局，應在統一理念原則的指導下，注重制度與制度之間的銜接，加強法的可實施性。

三、完善與科創板機構投資者功能相適應的監管制度

機構投資者在科創板市場上發揮著重要的作用。但是我國機構投資者監管制度在市場準入、價格機制、信息交流以及信用評價體系等方面都存在問題，阻礙著機構投資者功能發揮。通過完善現有的機構投資者監管體系，并結合政府監管、自律監管，以及通過發揮法院的功能，構建與機構投資者功能相適應的監管制度，顯得非常必要。

（一）完善科創板機構投資者監管體系

1.完善機構投資者市場準入制度。作為機構投資者監管的第一道關口，規范的機構投資者市場準入制度⑥不僅可以起到保護投資者、規范機構投資者市場秩序、促進機構投資者穩定發展的作用，還可以體現國家的金融政策導向，因地制宜發揮機構投資者服務于科創板科技創新企業的特定功能。

當前我國資本市場中的機構投資者存在數種不同類型，且不同機構投資者具有不同的投資目標、規模和市場作用，因此在市場準入制度的設計上，統一的市場準入制度缺乏存在的基礎，需要對不同類型的機構投資者分別施以不同的入市標準和資格，方可在滿足高成長、創新型企業融資需求的同時，防范科創板復雜的金融風險。［19］因此，筆者認為，我國應確立機構投資者市場準入制度在科創板背景下的基本立法理念，即在提高機構投資者結構、質量和數量，更好地發揮機構投資者投資科創板的活力這一理念背景下，由相應的監管部門出臺較為寬松的市場準入規則，針對不同類型的機構投資者進行市場準入的規范與限制。

目前我國科創板的投資者市場準入制度已通過“五十萬門檻疊加兩年證券交易經驗的投資者適當性要求”等規則體現出傾向于機構投資者的市場準入導向。然而要進一步發揮機構投資者的專業和信息優勢，提高科創板中的機構投資者比重，還需在機構投資者具備一定財產基礎的條件下，進一步放寬私募基金、養老基金、社保基金等資金進入科創板市場時在資金運作范圍和方式上的限制，努力提高機構投資者的數量和規模，允許更多機構投資者通過合法渠道進入科創板市場。同時為防范機構投資者“寬進”而出現良莠不齊的問題，應提高對機構投資者風險識別能力的要求，設定對機構投資者相關責任人的準入安排，如提高對基金管理人和養老基金受托機構的準入要求，通過審查管理人的學歷、投資年限和投資經歷等，根據管理人不同的背景，設立不同的等級，從而強化投資機構的投資決策能力、風險治理能力和信息獲取能力，進一步發揮機構投資者在科創板市場中的活力。［20］

2.細化機構投資者信義義務。信義義務的產生，主要來源于機構資產受托人與委托人信義關系的存在，通過信義義務的規定，要求機構投資者的行為人應當按照受益人的利益采取行動、不得濫用權力、違規操作，進而損害受益人和其他中小股東利益。這在英美法系，尤其是英國有著悠久的傳統。［14］目前，在我國法律規范體系內，對機構投資者的投資行為，僅賦予抽象的謹慎、忠實義務調整，不僅以倡導性法律規范為主，籠統而不完善，且缺乏特定類型機構投資者信義義務規范。［21］而在科創板上市主體均為高融資需求的新興科技企業的背景下，機構投資者被施以更高的專業和信息要求，并面臨投資者和股東雙重身份要求，如果僅以傳統信義義務進行規范、調整其監管力度還遠遠不夠。

基于此，首先，我們應從整體主義視角出發，對《信托法》和《證券投資基金法》中的傳統信義義務施以更細致的法律規定，明確義務的具體行為規范以及相應責任，解決實踐中難以判定是否違反信義義務的問題，從而解決現有的適用模糊的問題。其次，我們可以借鑒美國和英國等成熟證券市場的相關法律規定，明確機構投資者應履行的公司股東義務，如要求機構投資者積極行使股東權利并適當參與公司治理，充分履行對公司的監督職能，以維護目標公司及委托人的長期利益，從而實現機構投資者的信義義務與股東義務的整合，解決機構投資者兼具投資主體與被投資企業所有者的身份交叉難題。［21］再次，針對高風險或新形式的機構投資者類型，如上文所述的以短期資金投資于長期并購的“萬能險”等新型理財資金，需由相關監管機構及時出臺相關法規，穿透識別其機構投資者身份，并對其在科創板市場進行投資的信托受托人角色，施以更高的信義義務要求，從而降低機構投資者委托人的投資風險和科創板上市企業的融資風險，更好地保障各方市場主體的合法利益。

3.完善機構投資者詢價制度。作為A股定價方式的創新與突破，科創板下IPO向特定機構投資者詢價的市場化定價方式，在進一步強化市場價格發現功能的同時，也有著合理配置資源以提高資本融通效率的功能。科創板下機構投資者詢價制度發揮出其預設的制度目的，還需在研究現有問題的基礎上加以解決并予以完善。［6］

首先，針對科創板企業定價風險具有技術性專業性強和估值難度大的特點，監管機構應要求發行人披露更多有利于科學合理定價的專業信息，同時行業協會可利用自身的內部信息優勢，頒布“科創板機構投資者詢價定價自律指引”和“科創板機構投資者估值指南”，為機構投資者提供非強制性的參考借鑒，以增強機構投資者估價定價的合理性和客觀性，降低定價風險。同時，要嚴格把控享有詢價權利的特定機構投資者范圍，必須具備足夠的信息辨別能力、詢價經驗和專業知識的機構投資者才可進行詢價，因此監管機構要出臺有關機構投資者的實力、經驗、專業人才的明確指標，加強詢價市場準入，從源頭防止出現盲目定價、非理性報價。

其次，機構投資者的定價合謀行為危害大、認定難，不僅會嚴重損害市場價格發現功能，還會嚴重影響科創企業融資，阻礙創新資本形成，監管者必須嚴格禁止。一方面，我們要通過細分價格區間的方式輔助違法合謀行為具體化，緩解實踐中定價合謀行為的認定困境；另一方面，應夯實機構投資者的信義義務，在規定信義義務行為規范時明確禁止定價合謀行為，并出臺嚴格的機構投資者合謀定價法律責任，對查明確屬價格合謀的機構投資者施以巨額罰款、警告和市場禁入，以提高機構投資者的違法定價成本。同時，可在時機成熟時將機構投資者利用價格合謀損害中小投資者利益的行為納入證券集團訴訟，允許中小投資者對機構投資者提起民事賠償訴訟，在發揮證券集團訴訟威懾力的同時，盡量彌補對中小投資者的不利影響。

4.健全機構投資者信息披露制度。在科創板注冊制下，不僅企業上市需以信息披露取代原有的實質審核，機構投資者監管也需要更完善的信息披露以減少市場各方的信息錯配風險，充分發揮市場的風險識別和價值發現功能，更好地規范機構投資者市場。

鑒于目前機構投資者信息披露規定參差不齊，尤其是私募股權基金信息披露較為混亂的情況，我國的信息披露義務主體應不局限于科創板市場領域，首先，應由監管機關出臺適用于資本市場機構投資者整體的統一的強制信息披露規則，細化信息披露標準，提高信息披露的可操作性。同時設立備案和大宗交易披露制度，重點監控宏觀經濟風險。披露內容應以各類機構投資者均應滿足的最低程度信息披露為底線，以滿足投資者的基本需求和有效披露為目標，具體包括對投資者和對監管部門兩方面的信息披露，同時區別機構投資者的類型規定不同的信息披露方式，并貫穿機構投資者市場準入、市場運作和退出的全過程。其次，對于關系重大且實力要求更高的科創板市場機構投資者，應由監管部門出臺更高要求的信息披露規則，結合科創板企業的高新技術性和戰略新興性特征，具體細化信息披露的內容和方式、時間，并明確規定違反信息披露規則的責任。同時，信息披露雖具有保護投資者的積極作用，但任何信息披露行為都需要大量成本，成本過高往往會不利于機構投資者的發展，尤其是科創板市場中某些投資經驗豐富、專業性強且入市門檻已很高的機構投資者類型，應在最低信息披露義務規定之下，以必要性為限，適時規定信息披露豁免制度。而對于最低信息披露義務之外的披露義務，可尊重市場主體之間的意思自治，由雙方協商而定，實現強制信息披露和自愿信息披露的結合，［22］激發機構投資者在科創板市場乃至整個資本市場的活力。

5.發展機構投資者信用評價體系。對科創板下機構投資者的監管也可以運用信用評價制度⑦，尤其是私募股權基金等機構投資者類型，可由監管機構對相關數據提供重點來源支持，鼓勵甚至明確要求評價機構通過市場數據整合建立標準化的科創板機構投資者業績評價體系。同時鑒于科創板企業的風險復雜性和業務專業性，要求評價機構完善評級技術和評級檢驗方法，加強對科創板中機構投資者風險事件的定點跟蹤，及時準確地向市場傳達機構投資者的投資風險和其他信息。

科創板中的上市主體均為科創型新興企業，相較于以成熟上市公司為主的主板市場具有更高的技術風險、盈利風險和流動性風險，完善的信用評價體系的建立，不僅有助于委托人合理評估投資于科創板企業的機構投資者的風險和收益，增加對機構投資者投資行為的信賴和了解，樹立理性投資理念，提高風險防范和自擔意識，也能幫助上市主體了解機構投資者的信用狀況，減少信息和資金的錯配。在成熟的信用評價體系下，機構投資者為提升自身信用評級以吸引更多投資者，會努力完善風險管理和內部控制制度，提高自身風險防范能力，有助于在信息披露完善充足的基礎上形成成熟的、市場化的機構投資者市場。

（二）創新科創板機構投資者監管方式

1.政府監管。在當前我國機構投資者規模逐漸擴大，對資本市場影響力逐步提高的背景下，如何充分利用機構投資者的發展紅利，推動機構投資者發揮在科創板市場中的專業、人才和信息優勢，維護市場秩序的穩定并推動科創板市場的成熟發展，考驗著機構投資者主管機關的監管藝術。筆者認為，在我國長期發展而來的以行政監管為主導的經濟監管模式下，政府部門不僅需要對機構投資者進行迅速、適當的法律監管，以作為保障其良好發展的重要支持，還需要在宏觀調控層面把握機構投資者的總體發展動向，以落實機構投資者服務于科技創新企業的目標。

首先，目前我國機構投資者的監管主體較為混亂，發改委、銀保監會、證監會、商務部都涉及對機構投資者的監管，然而在我國目前的行政體系下，將監管職權全部收歸于一個政府部門并不現實。但在現有分業監管的架構下，選擇證監會作為主要監管機構，通過機構投資者監管聯席會議與其他監管者進行協調，是一條行之有效的路徑。

其次，我國金融市場長期實行以機構監管為基礎的監管體系，這在類型繁多、性質各異的機構投資者監管領域顯得尤為明顯，監管規則多頭并舉，政出多門，“監管割據”現象十分嚴重，不僅阻礙了機構投資者監管的整體有效性，也難以應對混業經營大勢下新型機構投資者類型的出現。［23]因此，在短期內由聯席會議發揮監管協調功能的前提下，未來應重塑監管理念，立足于由“功能監管”“行為監管”取代“機構監管”以實現監管部門之間的協調，發揮監管合力。科創板中的機構投資者往往具有實力強、比重高的特點，可首先對其進行“功能監管”“行為監管”改革試點，協調監管成本與收益，為未來機構投資者整體監管制度的改革提供借鑒。

再次，監管部門需要重視宏觀調控層面的監管目標，立足于利用機構資本支持戰略新興產業和通過科創企業的高收益促進機構投資者穩定擴大規模的雙贏金融思路，減少機構投資者尤其是境外資本短期“游資”對科創型企業的總體影響，引導機構投資者將更多長期資金流入科技企業以服務于實體經濟，發揮出機構投資者對構建我國成熟的證券市場應有價值。此外，在機構投資者監管框架內加強對政府自身投資行為的監管也十分重要，需要進一步深入研究探討。

2.自律監管。行業組織的自律監管是機構投資者監管中不可缺少的一環，世界上證券市場成熟的國家普遍擁有良好的機構投資者自律監管系統，如英國行業協會對機構投資者的自律監管有著悠久的歷史，承擔著對大量機構投資者的監管規制，在整個機構投資者監管體系中起著重要作用，這也是英國機構投資者監管制度的特點之一。［20］發展行業組織的自律監管制度，不僅能以自律監管的靈活性和及時性彌補行政監管的僵化性和法律法規的滯后性弊端，還可以通過行業自律和政府監管的有機結合，在妥善平衡監管成本與收益的基礎上，統籌發揮最優監管效能。因此我國也應借鑒國外經驗，加強對行業自律監管的培育。

首先，建議設立全國性的機構投資者行業協會，由相關部門提供一定的資金支持，重點發揮制定自律規則和行業標準、監督會員行為、提供專門會員服務、調解行業內部糾紛和向社會公眾科普基礎知識等具體職能，并根據不同機構投資者的類型和投資領域設立下屬自律組織，如科創板機構投資者協會，重點解決科創板中機構投資者的風險識別、信息披露等問題。這些下屬自律組織隸屬于全國機構投資者協會，歸全國機構投資者協會統一管理，以促進不同類型、不同領域行業協會溝通交流，共同發揮自律協調功能。

其次，機構投資者協會應利用自身享有的內部信息優勢和較低的監管成本優勢，對私募股權基金等監管力度不夠且易隱藏系統金融風險的機構投資者類型進行“穿透式”自律監管，透過復雜資產層識別機構投資者的真實運營模式和行為實質，制定具體底層資產和合格投資者認定標準和合理穿透界限，從而穿透識別最終合格投資者身份和底層資產來源，打擊違法違規的集資行為，促進機構投資者合法化、規范化。［24］

（三）司法途徑提供監管新思路

司法救濟是權利救濟的最后一道防線。證券集團訴訟在促進投資者接近司法、提高訴訟效益、制止違法行為以及強化實體法的實施力度等方面均具有獨特的價值與功能。［25］我國于2019年新修改的《中華人民共和國證券法》確立了證券集團訴訟制度，雖然具體實施與落實仍待配套的規章政策予以明確，但這一舉措仍標志著我國證券市場在證券糾紛解決中邁出了重要的一步。

目前我國證券集團訴訟制度由具有政府背景的投資者保護中心主導，只限于投資者對上市公司的虛假陳述等提起證券民事賠償訴訟，但在未來有著進一步發揮保護中小投資者權益的巨大潛力，也無疑為科創板下機構投資者的監管提供了新思路。因此在未來我國證券集團訴訟逐漸成熟的基礎上，擴大案件受理范圍，針對機構投資者在科創板市場甚至主板市場濫用自己的訴訟地位和資源優勢與上市公司或證券公司等中介主體合謀損害中小投資者利益的行為，也可以納入證券集團訴訟的受理范圍。同時基于科創板市場中機構投資者與中小投資者力量較主板市場往往更為懸殊，在法律資源、信息、金錢等方面存在更大差異的情況，以利益再平衡為宗旨，實行集團訴訟舉證責任倒置，原告僅提供初步證據即可。并且對敗訴的機構投資者施以巨額罰金，以提高機構投資者損害中小投資者利益的違法成本，發揮證券集團訴訟的威懾力。

同時，雖然現有集團訴訟由投資者保護中心主導，但并未禁止機構投資者在集團訴訟中擔任原告，因此為防止機構投資者在現有集團訴訟中濫用原告資格損害中小投資者的合法利益，我國亦應對機構投資者擔任集團訴訟原告的情形予以限制。比如我國可以借鑒美國集團訴訟中對機構投資者擔任牽頭原告的時間、次數和所獲賠償數額限制的規定，通過制度引導促進機構投資者發揮其應有的價值。［26］

四、結論

機構投資者在提高市場效率、穩定交易、形成價格等方面確實能有較好的促進作用，但是因我國證券市場監管制度不夠健全，仍存在著諸多的問題：在準入方面，制度架構對市場參與主體過度限制，消極保守的政策監管弱化了其參與公司治理的動機；［27］參與詢價的機構投資者存在合謀定價的風險，導致首發定價過度背離正常區間；［6］機構投資者信義義務的規范張力不足，在調整其作為機構股東的義務方面存在明顯的疏漏，難以發揮在上市公司治理中的作用［15］；對機構投資者的信息披露義務的忽視易造成其參與上市公司治理時趁機進行內幕交易或者實施其他損害上市公司利益的自益行為［28］。上述問題我們在前面已經系統地提出了解決方案，但這些方案的實施，需要金融資本市場的整體完善和成熟，需要金融基礎設施的完善，需要合適的投資文化和監管文化土壤，需要投資者的成熟等等。這些金融市場的“軟”環境，都不是一朝一夕能夠改變和建立起來的，是一項系統性工程，既不可操之過急，也不可坐以待斃，需要科學的規劃和實施。

注釋：

①上海證券交易所主編《上海證券交易所統計年鑒（2019卷）》（上海遠東出版社2019年版）。

②Anand,Amber,Irvine,Paul,et al,Institutional trading and stock resiliency:Evidence from the 2007-2009 financial crisis,Journal of Financial Economics,vol.108,issue 3,2013,773-797.

③監管必要性方面桑斯坦對不同理論基礎進行了分析，并對反對監管的理論也給出了闡釋。參見（美）桑斯坦《權利革命之后：重塑規制國》（中國人民大學出版社2008年版）。

④我國機構投資者市場化水平不高，在數量、規模上都還達不到資本市場要求。在執業水平和專業能力方面還需要進一步提高。參見耿志民《中國機構投資者研究》（中國人民大學出版社2002年版）。

⑤傳統理念認為，信義義務包括忠實義務與謹慎義務，忠實義務即禁止受托人以雙重身份對信托資產進行處置，或者進行與信托資產利益相沖突的交易。參見約翰·H.蘭貝恩,何美歡《信托法的合同基礎》（《清華法學》2004年第1期）。

⑥機構投資者市場準入制度是機構投資者監督管理機構對機構投資者進入資本市場的資格和數量加以限定，對機構投資者的入市行為進行監管的法律制度。參見杜仕林《機構投資者市場準入制度的法理思考》（《經濟法論壇(第三卷)》2005年第12期）。

⑦信用評級是資本市場不可或缺的基礎建設，在金融市場中扮演著重要角色，不僅能夠降低信息不對稱程度和投資者收集信息的成本，為投資者提供了衡量市場信用風險的依據，還能夠通過評級觀察、跟蹤評級和評級展望等手段揭示信用風險，有效防止因信用風險誘發的金融風險，已在我國資本市場尤其是債券市場中得到廣泛運用。參見劉琳《資產證券化中信用評級機構的作用與監管》（《經濟研究導刊》2018年第3期）。