“三去一降一補”政策下房地產企業股利政策選用情況探析

汪宇 王艷麗

摘 要：以“三去一降一補”政策對房地產市場的影響為視角，觀察房地產企業的股利政策選用情況。觀察發現，實力雄厚的大型房地產企業為穩定股價，改善融資環境，傾向于采用穩定的股利政策；實力較弱的中小房地產企業則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應對風險；與此同時，市場上還有一些房地產企業為加強股票流通，實現股本擴張，影響企業的股價和再融資，傾向于采取“高送轉”股利政策。

關鍵詞：三去一降一補；房地產企業；股利政策

在我國，房地產行業是重要的國民經濟支柱產業，其上下游產業鏈涉及上百個行業，有不小的綜合帶動作用。近十幾年來，房地產行業發展迅速且杠桿率快速攀升，已經遠超紅線“70%”[1]。房地產行業積累了大量泡沫，極易引發系統性風險，成為影響國民經濟健康發展的不安定因素。2015年，中央經濟工作會議強調要“推進供給側結構性改革，推動經濟持續健康發展”，提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，確定了近幾年經濟金融的重點工作。經過近5年來的實踐，我國的房地產市場產生了巨大變化。本研究主要就“三去一降一補”政策下房地產企業的股利政策選擇情況進行探析。

1 “三去一降一補”政策對房地產企業的影響

“高杠桿”在資本市場向好時，可以為企業創造更高的收益，但資本市場開始走下坡路，高杠桿風險就會被迅速放大，企業可能面臨高額虧損。“高庫存”則會導致企業產生流動性資產不足、流動性杠桿過高等問題，“高庫存”本質上是“高杠桿”的一體兩面。房地產行業兼具高杠桿、高庫存特點，受到供給側結構性改革沖擊，政府配套出臺相關政策后，房地產企業明顯感受到其影響。

1.1 融資更加困難

很長時間內，房地產市場的投資回報高，大量投資者青睞投資房地產市場。政策變化前，信貸條件寬松，銀行也愿意放貸，房地產企業得以一路加杠桿；政策變化后，房地產企業的銀行信貸受到嚴格限制，想從銀行獲取貸款變得十分艱難。此外，融資難不僅表現為房企的銀行信貸難，還體現為房企的債務融資成本上升。因為房地產行業正遭遇嚴冬，房地產企業經營風險和財務風險升高，要發債融資緩解資金鏈緊張問題，不得不提高債券利率吸引投資者。房地產企業之前不斷加杠桿的弊端就顯現了，一面是巨大的債務壓力，一面是信貸受限，融資成本上升，難以在短時間內銷售回款，房地產企業面臨巨大的財務風險。

老百姓排隊買房搶房的盛況，短期內房地產市場銷售額一度上升，但從宏觀整體上看，三四線城市銷售短期增長只是局部效應，對整個房地產市場的銷售不會造成巨大沖擊，房地產行業的整體銷售增速放緩。

2 房地產企業股利政策的選用及動機

股利政策是企業回報股東的重要方式，直接影響著投資者的利益，股利政策也是管理層向市場發送的“潛在信號”，反映企業的治理水平和財務管理水平。近幾年，房地產市場上房企的股利政策選用有以下幾種情況。

2.1 穩定股利分紅

在中央提出讓房地產市場回歸本源后，房地產行業面臨的政策壓力大，房價上漲的勢頭受到控制。在此情形下一些房地產企業仍采取穩定的股利政策，萬科、碧桂園等房地產企業連續多年分紅，歷年的股利支付率變化不大，呈現較穩定的態勢。這種現象的出現，一方面是因為“大型房地產企業憑借品牌，融資能力較強，且銷售現金流充沛，有助于承受較長周期的行業調控”[2]；另一方面則是因為房地產企業可以通過穩定的股利政策，向市場傳遞利好信息，以此提高投資者信心，幫助企業穩控股價。此外，為鼓勵上市公司現金分紅，證監會在《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》中，將現金分紅與上市公司的再融資掛鉤。因此，實力雄厚的大型房地產企業更愿意采取穩定的股利分紅。

2.2 不分紅或象征性分紅

在政策調整中，大型房地產企業得益于市場集中度提升，反而出現銷售放量，經營情況好轉，但中小房地產企業不具備大型房地產企業的優勢，在融資渠道受限、銷售增長放緩后，“高杠桿”的風險迅速顯露出來。據不完全統計，2019年在全國范圍內有300多家中小房地產企業破產。幸存房地產企業的狀況也不容樂觀，市場上先后爆出有房地產企業轉讓子公司股權、大股東質押股權、房地產企業債券融資利率再創新高等情況。王珮[3]研究指出：償債能力較差的公司則會為了在將來能夠最大限度地償還債務，而在當期選擇保留盈余，選擇較低的股利分配力度，甚至不進行派現。此外，證監會并未將定向增發排除在再融資的范圍之外，也為上市公司規避規定提供了途徑。因此，實力較弱的中小房地產企業股利政策選用傾向于不分紅或象征性分紅。

2.3 高送轉股利政策

除選用上述股利政策外，近幾年房地產市場上，還出現個別房地產企業選用“高送轉”股利政策。數據顯示，泰禾集團的2018年度股利分配就采取了高達10轉10的股利政策。“高送轉”股利政策是指上市公司高比例地送紅股或轉增股票，是調整股東權益的一種方式。上市公司的“高送轉”行為，會導致公司股本擴大，但公司的股東權益并不增加，對凈資產收益率也沒有影響。“高送轉”股利政策對上市公司優點很多，其一是“高送轉”后會削低公司股價，便于股民交易，增強公司股票的流動性，進而影響公司價值。另外，中小股東通常將“高送轉”看作利好消息，對“高送轉”作出短期的積極市場反應[4]。上市公司可以借“高送轉”實現公司股本擴張，對穩定股價和再融資有正面效應。

3 要防范的風險

與西方發達國家相比，我國資本市場的發展時間短，存在的漏洞較多，上市公司股利政策的制定還存在很大的隨意性。這也使得市場上出現一些上市公司大股東通過操作股利政策損害中小股東權益的亂象。監管部門和投資者需要引起重視，及時防范和規避風險。

3.1 異常派現的潛在風險

企業的派現行為除正常范圍的合理派現外，還存在非正常合理的派現，分別是異常低派現與異常高派現。王希希[5]研究指出：股利分配的異常會導致企業內源資金的異常，進而影響企業的投資行為，影響企業成長性。因為企業的異常高派現行為會導致留存收益減少，而一旦企業的內部現金流不夠充裕，就可能出現投資不足的非效率投資現象，同時，還可能因此擴大企業外部融資規模，提高資本成本。此外，在一些“一股獨大”的上市公司，控股股東可能出于財富轉移的動機，利用高額派現套取現金，致使中小股東權益遭受損害。企業股利政策如果采用異常低派現，會使得留存收益增多。當企業存在較多的內源資金，可能導致企業管理者的過度投資，造成企業非效率投資。企業的異常低派現股利政策還可能挫傷投資者的投資信心，對企業的外部融資產生負面影響，導致企業融資困難，阻礙企業成長。因此，在發現企業存在異常派現行為時要謹慎應對。

3.2 高送轉股利政策的潛在風險

市場上企業的財務業績情況參差不齊，對業績突出、成長性高的企業而言，通過“高送轉”股利政策向市場傳遞企業對未來的信心，不但為投資者帶來交易機會，還有助于企業實現股本擴張，是一種共贏的行為。然而，對財務業績不佳的企業而言，“高送轉”背后隱藏著高風險，一些投機者伺機炒作“高送轉”概念，從事內幕交易等違法違規行為。姜英兵[6]研究指出：中小股東對高送轉的反應非常強烈。若沒有高送轉，大股東很難以理想的價格連續減持，高送轉更可能是大股東利用其掩飾減持行為的工具。不少案例顯示，部分上市公司在慷慨高送轉后，大股東隨即在二級市場進行大規模減持，致使股價連續下跌，套牢眾多中小股東。企業的股價變動最終要看企業未來的成長性與整體狀況，如果企業缺乏良好的業績支撐，“高送轉”股利政策也只會在短期內影響股價。

4 結語

通過探析發現，實力雄厚的大型房地產企業出于穩定股價、改善融資等目的，傾向于選用穩定的股利政策；實力較弱的中小房地產企業則傾向于不分紅或象征性分紅，囤積資金應對風險；此外，一些房地產企業為加強股票流通，實現股本擴張，影響企業的股價和再融資，傾向于采取“高送轉”股利政策。

股利政策是企業財務決策的重要組成部分，關系到整個企業的穩定與長遠發展。企業在選用股利政策時，應該合理權衡股利支付決策與未來長期增長之間的關系。同時，為防范市場中大股東通過異常高派現“掏空公司”和企業異常低派現的“鐵公雞”現象以及利用“高送轉”違規減持、解禁等行為，以證監會為代表的金融監管部門，應該規范包括上市公司股利政策在內的制度建設，及時進行修訂和完善，并對上述現象堅決懲處，加大企業違規成本，維護資本市場秩序，保障投資者權益。

[參考文獻]

[1] 苑靈敏.房地產企業去杠桿途徑及其效果研究—以建業地產為例[D].鄭州：河南財經政法大學，2019.

[2] 葉新階.基于市場主體的中國房地產金融風險處置研究[D].北京：中國社會科學院，2017.

[3] 王珮.金融危機對房地產企業股利分配傾向的影響研究[J].國際商務財會，2012（11）：70.

[4] 申柯.上市公司“高送轉”與大股東減持行為研究—基于中國A股上市公司的研究[D].大連：東北財經大學，2016.

[5] 王希希.異常派現、投資效率和企業價值[D].北京：北京交通大學，2018.

[6] 姜英兵.高送轉與大股東減持：以海潤光伏為例[J].會計之友，2017（6）：6.