試析某咖啡品牌上市公司財務造假事件對我國風險投資行業的影響

歐陽偉如 江漢大學商學院

2020 年1 月31 日，美國知名的做空機構渾水調研公司（Muddy Waters Research）發布公告，直指某咖啡品牌上市公司財務數據造假。至4 月2 日，此公司發布公告自認造假屬實后股價暴跌80%，且于5 月15 日收到納斯達克發出的摘牌通知。其將繼續面臨的還有中、美兩國證監會的進一步處罰。

此咖啡公司的知名體現在兩個方面，一方面它從創立到IPO 只用了17 個月，并且創造全球最快IPO 紀錄；另一方面它采用燒錢擴張模式進行發展，并持續虧損到退市整理?！盁X模式”的背后是來自于風險投資的不斷輸血。而其市值曾一度最高沖到153億美元，這不僅使風險資本得到了豐厚的回報，也使個行業的投資回報期得到極大的縮短。一時間在國內投資界掀起熱浪，示范效應下的各類大小風投爭相效仿，希望能找尋下一匹黑馬。

隨著我國金融市場不斷的完善，風險投資行業在我國也快速發展并已成為中堅力量，近年來也孕育出美團、滴滴這樣的互聯網獨角獸。某咖啡公司“閃電上市”本是我國風險投資行業的里程碑事件，最后卻演變成為了典型的負面案例。從轟轟烈烈，到轟然倒塌，不過短短幾個月。此次造假事件將會對我國風險投資行業造成巨大的影響。本文將從投資預期、IPO 市場、退出時機和監管機制四個角度展開分析，為風險投資行業管理、運作和促進風險投資行業發展提供參考。

一、預期收益降，風投行業重回冷靜期

某咖啡品牌上市公司財務造假事件使得興奮的中國風險投資行業重回冷靜期。曾經“閃電上市”的背后是中國風投市場的狂歡，因為這意味著在中國A 輪投資的回報期從行業平均的7 年壓縮到3 年左右。IPO 前17個月經營加上IPO 后最多12 個月的限售解禁，風險資本可以及時退出并進行下一輪的投資。特別是風險資本自身也會存在杠桿，時間就是成本。如果資金從投入到退出的時間壓縮一半，不僅能降了資金的風險，也會吸引更多的低風險偏好資本進入行業，增強流動性。但是突來的黑天鵝會使剛形成的短周期預期成為泡影。理智的投資者會依舊考慮過去普遍7 年的投資回報期，并重新考慮對新項目的投資規模。

同時，此次財務造假事件不僅使得企業自身信譽崩潰、股價跌去90%、公司股東的權益受損，還引發了國外市場對中概股的信任危機。大部分中概股股價異常波動，愛奇藝（Nasdaq: IQ）等公司也緊隨其后被渾水等做空公司鎖定。更大的影響可能在于，接下來打算在納斯達克等國外市場上市的中國企業，還能否順利IPO 過會，能否獲得預期的估值和發行價，這都與風險資本的利益息息相關。某咖啡閃電上市帶來的行業紅利被抹去，資本回報期和回報率的預期降低，整個行業也將回到冷靜期。

二、科創板火爆，IPO 市場有更多選項

風險投資通過輔導企業IPO 上市再擇機賣出股份是行業最普遍選擇的退出方式。相比國內A 股市場而言，選擇納斯達克市場上市的主要原因是：上市條件簡單且無盈利要求、允許VIE①結構股權、原始股最長鎖定時間12 個月。這對于追求低風險高周轉高回報的風險資本有著天然的吸引力。

與此同時，國內科創板將于2019 年6月13 日正式開板，創業板注冊制也將將于2020 年8 月開始試點。這兩個國內市場的重大改革都將放松了發行標準和限售條件，再加上國內市場沒有沽空機制，整體吸引力將追趕納斯達克。那么這將吸引國內更多的新興產業公司選擇國內上市，在外部市場被低估值的中概股亦可選擇私有化回歸A 股重新上市。另外，港股市場的規則與納斯達克市場類似，近期有阿里巴巴和京東等國內巨頭選擇在H 股二次上市，這也產生了極大的示范效應。因此，風險企業IPO 的的選項增多，風險資本就會選擇一個方便上市退出且能獲得更高估值的市場進行。

三、謹防黑天鵝，退出時機需要再權衡

根據某咖啡公司招股說明書，其在上市前累積完成了3 輪的融資共計5.5 萬億②，其中不乏貝萊德、Centrium capital、新加坡政府投資公司（GIC）這樣的國際著名風投。參照納斯達克規則，原始股股東限售期一年，老股東限售期6 個月。那么參與IPO 前的風險資本在公司最早可于2019 年11 月解禁。有的風險投資機構會選擇堅持減持或套現離場，有的會看好公司并繼續持有，甚至增持股份。

根據同花順財經2020 年5 月11 日公布的數據，財務造假事件暴漏前一直在增持此咖啡公司的投資基金大征資本（Captial Research Global Investor，CRGI)③清 倉 了 所有股份。在渾水報告出現后的4 個月內，其所持股份市值相差了約21.2 億美元損失慘重。大征資本本可以在解禁后及時套現走人，卻選擇看好企業不減反增，最后卻沒有躲過本次黑天鵝事件，黯然退場。目前此咖啡公司處于退市準備期間，風險投資機構仍持有部分某公司股權。④

渾水做空報告出現的時間距離此咖啡公司IPO 時間恰好剛過半年，在這個敏感的時間，持股較多的原始股東仍在限售期，部分股東已經接近但還未急著套現離場?；蚴抢^續看好公司發展，或是考慮急售會打壓公司股價影響自身收益。但是突然出現的黑天鵝事件會造成極大的損失，本次事件就會促使接下來的風險資本進一步權衡在限售期到期后是否繼續持有股份。風險投資機構需要對投資的企業進行更深入的了解，還需要不斷提高業務水平，設法對可能存在風險進行規避。

四、長臂管轄現，內外監管收緊更嚴厲

在大征資本不斷增持的過程中，此咖啡公司的創始人和管理層卻其早已經通過股票質押兌現49%的股票持有量（或者已發行股票綜述的24%）。李慧（HUI LI）掌管的Centruium Capital 也借在2020 年1 月8 日通過某的可轉換債券和股票發行套現2.32 億美元，這也正好是公司IPO 后8 個月和鎖定期到期后2 個月。這在一定程度上體現了公司高管與機構投資者之間的信息不對稱。大多數風險資本投資企業是為了企業的收益權而非控股權，而大征資本如此被動的情況造成巨大損失也給風險投資者警示：風險投資機構為了避免自身出現類似的嚴重投資失誤造成不可挽回的損失，必須加強對于風險投資項目的審核，強化風險投資管理意識，完善風險投資管理體系；此外也得在投資前得對公司高管背景，公司盈利模式等進行更詳盡的分析；風險企業必須做到自我監管，自糾自查，這樣才能經得起考驗。此外，在財務造假事件出現后，在美國市場馬上出現了針對此次造假行為的聯合訴訟。“董責險”⑤更多的被人們關注，在整個行業流行普及，運用這類方式降低內部風險。

面對此次財務造假事件，國內多家監管機構對此咖啡公司相關主體進行了查處，不僅對本次事件進行取證調查，還對公司大股東在境內的關聯公司神州優車（838006）進行立案調查。這一方面凸現了監管機構凈化資本市場的決心：另一方面也宣告了新證券法“長臂管轄”⑥制度的正式落地，中企海外上市公司違法“雖遠必罰”。在更加嚴厲的監管制度下，整個風險投資行業都需對自身的投資行為進行更加嚴格的約束和監管。

五、結論

本文從投資預期、IPO 市場、退出時機和監管機制四個角度出發，嘗試分析某咖啡品牌上市公司財務造假事件對我國風險投資行業產生的各方面影響。分析首先認為此公司“閃電上市“”帶來的行業紅利被造假事件抹去，資本回報期和回報率的預期會降低到前期水平，整個行業也將回到冷靜期。其次，風險企業上市時可以同時考慮A 股的科創板市場和港股市場，以避免被低估。并且在上市限售期過后，風險投資機構要更謹慎的考慮退出的時機，同時兼顧收益和風險。最后，風險企業得重新優管理結構，在完善內部控制的同時，接受更加嚴格的政府監管?！伴L臂管轄”制度正式落地，中企海外上市公司違法“雖遠必罰”。如果整個風投行業能夠吸取教訓深刻總結，并且防微杜漸主動改革，那么就能營造更優越的投資環境，孕育出更多優質的行業獨角獸。

注釋

① 即 可 變 利 益 實 體（Variable Interest Entilies），是不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。

② 某咖啡公司IPO 發行6.9 億美元，第二年1月增發8.64億（其中優先級可轉債4.46億美元，增發ADS 股份4.18 億元），市值最高沖到153 億美元。

③ 大征資本參與了某的A、B 輪融資，在IPO 后仍繼續增持股份。

④ 根據同花順2020 年5 月11 日更新的數據，目前為止 Centrium capital、愉悅資本持股比例分別為7.1%和5.69%。

⑤ Directors’and Officers’Liability Insurnce，承保范圍為公司董、監事和高管基于疏忽和過失等行為導致董、監事和高管個人及公司被要求承擔賠償的責任，以及相應的法律抗辯費用、罰款等。

⑥ 長臂管轄制度發源地是美國，英文名稱是“Long Arm Jurisdiction”，于2020 年3 月1日被納入新修訂《中華人民共和國證券法》。