從現(xiàn)行LPR政策到利率并軌的路徑探討

杜瑞嶺

關鍵詞：LPR 利率市場化 利率并軌

目前，雖存貸款利率上下限已放開，但信貸市場和銀行間市場資產負債在自身屬性、監(jiān)管政策、客戶信用上的差異，以及我國貨幣政策改革階段性的特點，綜合構成了存貸款基準利率和市場化無風險利率的“兩軌”制現(xiàn)象。推動利率“兩軌合一軌”，可以健全央行市場化的利率調控機制，提高傳導效率，提高要素市場化配置效率。

為深化利率市場化改革，推動降低實體經濟融資成本，央行于2019年8月，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，貸款利率市場化程度進一步提高。為深化要素市場化配置改革，提高要素配置效率，新華社于2020年4月9日受權發(fā)布了《中共中央 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》指出，穩(wěn)妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用。利率政策將由現(xiàn)行LPR報價機制向“兩軌合一軌”進一步推進。

一、現(xiàn)行LPR政策為“兩軌合一軌”提供了準備條件

（一）現(xiàn)行LPR政策促進了貸款利率市場化，有效降低了企業(yè)融資成本

自LPR新政起至2020年7月底，中期借貸便利（MLF）利率共下調過三次，1年期LPR報價利率與MLF等幅下降，5年期以上LPR報價下降幅度小于等于MLF降幅。且歷次LPR報價利率明顯低于央行公布的基準貸款利率（1年期基準利率4.35%，5年期以上4.90%），更接近市場化利率，貸款利率市場化程度進一步提高。另一方面，LPR利率的下降，有利于降低企業(yè)融資成本，支持信貸合理增長。為促進經濟發(fā)展，短期內MLF利率下行趨勢明顯，新增貸款以LPR浮動利率計價占比提高，預期較長一段時間內企業(yè)融資成本呈下降趨勢。

（二）現(xiàn)行LPR的利率傳導途徑有別于“兩軌合一軌”

利率“兩軌合一軌”中的“兩軌”指存貸款基準利率和市場化無風險利率。市場化無風險利率主要通過央行的貨幣政策利率調控，比如存款準備金制度、再貼現(xiàn)政策、公開市場操作等多種工具進行調控，主要影響銀行間市場產品利率。貸款利率定價主要依據現(xiàn)行LPR利率傳導，途徑為“貨幣政策（MLF）→LPR→信貸市場→宏觀經濟”;存款基準利率則是通過央行不定期的公布進行調控，市場化程度相對較低。為達到“兩軌合一軌”的目標，央行需進一步提高存貸款利率的市場化程度，逐步構建以市場化無風險利率為依據的存貸款利率定價機制，打通“貨幣政策→市場化無風險利率→信貸市場→宏觀經濟”的傳導途徑。因此，現(xiàn)行LPR政策需進一步改革來實現(xiàn)“兩軌合一軌”。

（三）現(xiàn)行LPR政策為“兩軌合一軌”提供了準備

分析后可發(fā)現(xiàn)，1年期LPR報價利率與MLF利率同步性較好，5年期以上LPR波動性較小，而與市場化無風險利率（以10年期國債到期收益率為例）同步性較差。究其緣由，LPR并非銀行間市場所形成的利率曲線，而是由商業(yè)銀行參照MLF政策利率通過自主報價形成的。以此為依據定價貸款利率，很難達到“兩軌合一軌”的利率傳導效果。筆者認為，現(xiàn)行LPR政策更多的是讓貸款利率先“動起來”，使利率市場化程度進一步提高，為下一步利率并軌做好了準備條件。

成機制，實現(xiàn)貸款利率并軌

（一）將LPR報價依據由中期借貸便利（MLF）利率換成10年期國債收益率

現(xiàn)行LPR利率與市場無風險利率的同步性較差，究其緣由主要是因為定價依據更多的參考政策利率MLF，而不是銀行間市場利率，因此變更定價依據能更好地實現(xiàn)“兩軌合一軌”效果。縱觀銀行間市場利率曲線，10年期國債收益率能更好地表征市場化無風險利率。將LPR定價依據由MLF轉換成10年期國債收益率，能打通“貨幣政策→市場化無風險利率→LPR→信貸市場→宏觀經濟”的傳導途徑。即通過銀行間市場利率定價貸款利率，兩個市場利率的同步性會更強，可實現(xiàn)利率并軌的目標。這也與《意見》中的觀點“提高債券市場定價效率，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用”相契合。

（二）將LPR報價頻率由每月一次提高到每半月（旬或周）一次

市場化無風險利率隨市場變化而波動，變化頻率較高。現(xiàn)行LPR政策每月報價一次，頻率較低，“兩軌合一軌”的效果較差。因此增加LPR報價頻率，可以更好地實現(xiàn)利率并軌。筆者認為，可以將每月報價改為每半月（或旬，或周）報價，來增強利率市場化“兩軌合一軌”的效果。如：每半個月（遇法定節(jié)假日順延）進行一次LPR報價，報價依據為前半月每日10年期國債收益率的估值剔除最高值和最低值后的均值。剔除極值主要是為了避免市場或政策等突發(fā)因素導致的10年期國債收益率非理性波動傳導至信貸市場，有利于金融市場穩(wěn)定。

（三）加快國債期貨市場準入進度，應對LPR改革后的利率風險

為豐富商業(yè)銀行利率風險管理工具，促進國債期貨市場健康發(fā)展，2020年2月21日，經國務院同意，證監(jiān)會聯(lián)合多部門發(fā)布公告，允許符合條件的試點商業(yè)銀行參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。第一批試點機構限于五大國有銀行。商業(yè)銀行參與國債期貨交易，可滿足其利率風險管理需求，豐富投資產品類型，提升債券資產管理水平。如果LPR報價依據改為10年期國債收益率，商業(yè)銀行參與國債期貨的必要性將進一步凸顯。擴大商業(yè)銀行參與國債期貨的試點范圍，有利于商業(yè)銀行進行利率風險管理，促進貸款利率并軌的順利實施。

三、依據Shibor 3M定價存款利率，推進存款利率并軌

（一）引導Shibor 3M成為銀行存款利率的定價依據

如果同樣將10年期國債收益率引導成為存款基準利率定價的依據，將會使存貸款利率同步變化，形成明顯的利差保護，不利于商業(yè)銀行市場化經營。且通常存款的平均期限較貸款短，與10年期國債在期限上差別較大。依據長久期資產端市場利率定價短久期存款可能會影響定價效率。目前市場中“3個月期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor 3M）具有廣泛的應用性，能充分反映商業(yè)銀行負債端的資金價格，并且有對應的利率互換工具可供商業(yè)銀行進行風險對沖。將其引導成為各行存款定價的重要依據，既可以反映市場的變化，實現(xiàn)存款利率并軌;又可為商業(yè)銀行負債端提供有效的避險工具，使其穩(wěn)健經營。

（二）將SLF設定成為銀行存款定價基準利率的上限

存款一直是商業(yè)銀行競爭的重點，各行存款執(zhí)行利率較基礎利率上浮現(xiàn)象明顯，但上浮幅度一直受限，偏離市場化程度較高。預計存款利率市場化改革后，各行存款利率會有一定程度的明顯上浮，對市場的影響較大。因此，在利率并軌過程中，要重點預防存款惡性競爭，需對利率上限加以引導限制。綜合來

看，目前銀行間市場中的政策利率“常設借貸便利利率”（SLF）較適合作為設定該上限依據。在結構性流動性短缺貨幣政策框架下，暫不需要設置存款利率的下限。

（三）抓好市場利率下行的窗口期，推動普通存款利率市場化

存款競爭較為激烈，通常同業(yè)存單利率高于普通存款利率。在利率下行期，貨幣政策較為寬松，商業(yè)銀行同業(yè)存單利率下降明顯，負債成本低于普通存款。此時，普通存款競爭相對較弱，進行利率市場化改革的影響較小，有利于市場穩(wěn)定。“兩軌合一軌”的過程要配合監(jiān)管政策的變化，使銀行有效協(xié)調定價，防止利率大起大落。

四、小結

上述改革實施后，最終可形成以Shibor 3M和10年期國債收益率為定價依據的存貸款市場利率，與市場化無風險利率同步性較好，可達到“兩軌合一軌”的效果。同時利率互換和國債期貨兩類衍生品可分別為商業(yè)銀行存貸款提供避險工具。進而使整個市場利率體系得到互補互通，渾然一體，達到利率并軌的目的。此外，利率衍生品還具有價格發(fā)現(xiàn)功能，使公眾對利率價格的形成有一定的預期。