創業板和納斯達克估值制度比較研究綜述

一、前言

2009年，為了更好地服務高成長性和高創新性的中小型公司，國家推出創業板，從最初設立時的28家到2018年的736家，規模一直在擴大，截止2018年11月1日，總市值已經高達40.54百億元以上，不斷為我國資本市場注入新鮮血液。但隨著時間的推移，創業板市場的問題逐漸凸顯，討論較多的是創業板的“三高”問題，尤其是創業板公司高估值的問題。在創業板設立之前，學者就針對二板市場的建立問題，展開了二板市場與納斯達克市場的比較，相對創業板，納斯達克是一個比較成熟的外國市場，各方面都優于創業板，但是二者的上市資源是類似的。因此通過比較二者的制度差異，從而為創業板發展提供建議。

二、納斯達克與創業板的比較

創業板市場未設立之前，學者就對創業板市場的制度建設問題進行過討論。我國創業板是在我國經濟發展到一定程度后建立起來的，但是由于創業板上市資源的特殊性，制度的建立是創業板市場健康發展的核心問題之一，而美國納斯達克的依賴其完善的制度，培育了大批的優質公司（林毅夫和李永軍，2002）。另一方面，納斯達克的市場制度不僅僅是管理股票市場，還會激勵證券商增加對市場的研究，然后將自己的研究成果免費為投資者服務（Reena et al，1999），使得投資者和公司形成良性互動。創業板從2009年設立至今已差不多十年了，無法否定其對中國經濟發展的貢獻，但是在創業板市場內卻始終沒能出現優質公司，并且設立之初就出現“三高”問題，創業板與納斯達克的上市資源的特性是類似的，但是兩個市場的各方面表現卻大相徑庭，上市資源是類似的，大多數學者分析認為兩個市場的差別主要體現在制度上。

三、納斯達克與創業板的制度比較

首先是發行制度，相比于實行注冊制的納斯達克市場，我國創業板股票市場的發行機制對上市公司就顯得有點嚴苛了，我國創業板實行核準制，并且明確了業績要求，其實是違背了高成長性和高風險公司的特性，處于成長期的公司是很難維持穩定的盈利，因此眾多學者都支持推行注冊制（顧連書等，2012）。其次是退市制度，相對股票發行制度的嚴苛，退市制度對公司就比較“友善”了，由于在退市之前設置了緩沖期，公司較難被摘帽，使得創業板的退市制度很難達到優勝劣汰的效果（馮科等，2014）。其實，完善的退市制度對于促進資本市場市場實現資源優化配置、提高上市公司經營效率、完善上市公司治理結構以及培養成熟理性的投資者有著重要的意義，并且面對股票一級市場的超高募的投機行為，完善的退市制度可以有效改善創業板市場的高估值問題（林樂和鄭登津，2016）。退市制度中，連續虧損三年的標準，使得許多創業板上市公司進行財務造假等一系列掩蓋虧損的行為，這就造成財務信息失真，從而擾亂了市場秩序。成熟的資本市場市場內無論是報表使用者還是其他相關方如審計師、評級機構、媒體等都需要高質量的會計信息，這也進一步加強了會計信息的監督（Ball 和 Shiva Kumar，2008）。而納斯達克依靠其完善的退市制度，篩選出優質公司，淘汰劣質公司，使得其股票市場內公司的結構得到優化，并且讓投資者與公司形成良性互動，讓市場成為優質公司的孵化平臺。

通過二者的對比分析，可以發現相對于“小進小出”的創業板股票市場，納斯達克市場的“大進大出”更有利于股票市場的健康發展。創業板上市公司能否盈利是未知的，但不能因此將其拒之門外。在制度建設方面，創業板向納斯達克靠攏的過程還很漫長，政府干預、上市公司治理結構問題、投資者結構以及投資者保護機制等方面的制度建設還不夠完善，無法形成投資者與市場的良性互動。

四、結語

通過文獻總結，本文認為創業板制度應從三方面改善：首先創業板市場的發行制度應設立分層發行市場；其次，退市制度應該放寬，讓經營不善的企業退市；最后，應完善市場的監督體系，對不良企業進行監督。