異質性機構投資者持股對上市公司研發投入的影響

一、前言

縱觀國內外諸多領域的專家學者，比較重視研究企業投資決策和經營活動等，但是很少深入研究研發創新活動。就目前我國社會經濟發展的總體態勢看，經濟實現轉型成為必然，必須要高度重視創新活動。如何開展創新已經成為眾多企業在發展中的重要課題，在激烈的市場競爭中，企業要獲得長足發展，必然依靠創新創造，在這個創新過程中自然需要投入必要的研發費用。縱觀國內現有企業的實際情況，不難發現只有大概一成的企業進行研發投入，其他企業更多將投資集中在金融和房地產等方面，目的是獲得較快的投資回報。對于企業進行研發各地政府部門給予高度支持的態度，并先后出臺一系列措施，希圖通過增加投入研發有效調整產業結構，實現持續性健康發展。正是在這樣的社會大形勢之下，更需要重視研究在企業研發投入中可能受到的經濟政策的影響，一方面進行理論探究，一方面進行實踐指導。另外，通過相關研究也能發現，在公司進行研發投入中會受到公司內部不同治理結構影響，比如股權分配方式等。Aghion 等通過研究認為，在公司進行研發投入時會受到機構投資者持股狀況的影響。根據相關部門統計數據顯示，大約近一半的A 股上市公司在2017 年其股份中都有機構投資者。所以，在這樣的形勢下必然會不斷增加機構投資者，對于企業研發投入帶來的影響也會提升，全面研究二者之間的關系也得到理論研究者的重視，在本次研究中也涉及到市場情緒的調節作用。

二、機構投資者內涵

所謂機構投資者就是作為獨立的法人機構，主要從事有價證券投資活動，其資金或者來源于機構自身或者來源于公眾籌集的資金。上述機構在投資活動中體現出很多特點，比如投資資金數量較大、對相關信息進行收集和分析能力較強等。上述機構開展投資活動很容易影響到市場，自然它們更加注重資金的安全，在進行投資過程中往往采取分散投資的方式，有效規避風險。通常情況下，上述機構包括幾種類型，比如政府或者金融機構等。在證券市場中進行交易的主體包括企業法人，一方面它們可以提供資金，一方面也會產生資金需求，他們在進行投資活動中的目的涵蓋兩種，即資產增值和參與管理。上述投資具有較強的穩定性、長期性，并且交易數量巨大。

異質機構投資者表示機構投資者異質性，就是機構投資者之間存在明顯的差異性。現階段很多領域的專家學者進行廣泛的研究，其中就機構投資者類型取得的成果包括如下幾種：Almazan 通過研究，明確指出機構投資者分為兩種類型，即積極和潛在消極兩種；Brickleya 則對其進行分類，確定為壓力敏感型和壓力抵制型；Elyasianietal.按照投資行為將其分為穩定型和交易型。在本次研究中針對異質性度量采用的分類為穩定型和交易型。針對異質機構投資者在公司治理中發揮作用情況也得到專家學者的重視，并取得一定的研究成果。比如Chenetal、李爭光等，他們通過研究指出，穩定型機構投資者往往會在公司狀況、股價崩盤風險等方面發揮出較強的積極地監督作用，對公司盲目追求經濟效益的短期行為能夠有所抑制，實現企業持續性健康發展，達到預期的投資目標。張長海通過研究指出，在公司治理中如果有交易型機構投資者參與其中，則會對于公司承擔風險能力顯著提高。總體來看，盡管開展上述研究的專家學者較多，取得研究成果較多，但是對于立足異質機構投資者角度研究企業研發投入的相關研究較少。

三、機構投資者持股對企業研發投入帶來的影響

隨著近些年來公司治理中參與更多的機構投資者，也引發理論界廣泛關注，著眼進行理論和實踐探究的專家學者較多。從全球范圍內看，上述相關研究結果較多，其中一些研究人員強調，機構投資者持有的股份比較分散并且頻繁開展交易。這些機構開展的交易行為更多關注的是短期內獲得的收益，從而引導企業更多注重實現短期內的經營效益，自然會減少研發投入。也有研究人員強調，機構投資者往往會采取多元化的投資模式，在一些投資企業中總結的治理經驗開始在其他企業中復制應用，實現治理成本的降低，治理收益的顯著增加，并且愿意參與到投資企業的治理中，對于企業管理者進行適當的監督管理，約束其治理行為，從而幫助管理者做出正確的投資決策，更多關注企業長期經營效益，避免出現經營短視行為。站在成本效益角度可以看到，機構投資者不斷增加持股數量，也就擁有參與企業治理的更多動機，并且不再局限于監管管理層，而是向制衡控股股東轉換，治理行為也會發生顯著轉變，更加傾向于實現長期收益，從而也會幫助企業管理者進行正確的投資選擇，更加傾向于能夠為企業帶來長期價值的投資。也有一部分研究者著眼于國內資本市場上機構投資者，開展深入系統的研究，得出的結論如下：其中一部分研究人員強調，通過在公司治理中增加機構投資者，能夠更多傾向于長期經營行為，增加研發投入擴大企業競爭實力，創造更多的市場價值；同時也有一部分研究人員指出，國內機構投資者偏重于在短期內實現投資回報，對公司治理并不積極參與其中，還會出現和管理層合謀的現象，難以發揮出增加企業長期價值職能。在上述研究中，盡管得出的結論不盡相同，但是普遍將其視為同質機構探討其作用實現，對于其整體性或者異質性研究并不深入。

四、異質性機構投資者對企業研發投入的影響

委托代理理論認為機構投資者作為較高持股比例的大股東和管理層之間因為存在信息不對稱會出現委托代理問題，可能會出現機構投資者一股獨大或者管理層用腳投票的短視行為而影響公司價值。根據行為金融學相關理論，機構投資者自身的異質性對企業研發投入的影響也不同，判斷標準主要是機構投資者的投資動機和行為。采用Brickley(1998)的方法，將機構投資者分為兩類，壓力敏感性機構投資者和壓力抵制型機構投資者。

壓力敏感型機構投資者因為注重投機和追去短期利益一般具有持股比例較低，期限較短，規模較小等特點。因為追求短期股票價差收益，可能會出現“用腳投票”的決策，可能會對企業的長期發展和企業研發投入帶來不利影響。此外壓力敏感型機構投資者通常缺乏獨立性可能與企業合謀從中獲得利益。壓力敏感型機構投資者和公司高管的短視行為會抑制企業研發投入，影響公司創新能力和長遠發展。

壓力抵制型機構投資者持股規模大，期限長，持股比例的變化會極大地影響公司股價，所以在企業中有重要地位，可以在一定程度上影響管理層決策，通常可以獲得企業一些內部信息，參與企業的治理，所以此類機構投資者注重企業長期利益會選擇監督企業高管和股東，因此會將有效信息傳遞給其他投資者和上下游企業，加強信息披露可以有效解決信息不對稱問題，提高市場效率，促進企業長遠發展。壓力抵制型機構投資者有較高的獨立性，注重企業和自身的長遠利益，因此會增加對企業研發投入的投資以促進企業有效率的增長。

五、機構投資者持股比例變動對企業創新的影響

機構投資者持股比例變動會對股票價格的波動產生影響，不僅會影響其他投資者的決策也會對公司高層長遠決策產生影響。壓力敏感型機構投資者增加對企業的投資時，因為其追求短期超額利益的性質可能會向公司管理層施壓或者與公司大股東合謀進行投機，這會加劇上市公司的短視行為，降低企業的研發投入。壓力敏感型投資者降低自己持股比例時，其在企業中的影響力下降，對公司內部的治理效應下降，投機行為的可能降低，短視行為的減少會使企業增加研發投入來保證企業長期穩定健康發展。

當壓力抵制型機構投資者增加持股比例時，因其具有較高的獨立性和追求長期利益的特質，上市公司短期股價波動和企業短期盈利能力并不是機構投資者關注的重點。壓力抵制型機構投資者持股比例的增加會加強自己在企業中的影響力，在加強監督企業高管人員的同時會自己搜尋信息減少信息不對稱和“搭便車”行為，完善公司的內部治理，增加企業研發投入來保證企業的長期發展，實現企業和機構投資者共雙贏。當壓力抵制型機構投資者降低持股比例時，壓力敏感型機構投資者和個人投資者持股比例相對增加，企業高管為了迎合市場追求短期利益增加對能獲得短期利益的實體產業的投資以達到快速增加公司的資產的目的，企業創新相關的研發投入就會減少。這不僅會影響企業有效率的成長，而且不利于金融市場的長期穩定發展。

六、結語和建議

企業的研發投入可以體現企業發展的可持續性，隨著機構投資者的規模不斷壯大，其在公司治理中的重要性不可忽視，異質性機構投資者通過不同的公司治理方式影響公司的投資行為。不同的機構投資者對企業創新能力的影響完全不同，壓力敏感型機構投資者持股比例增加會明顯降低企業的研發投入，壓力抵制型機構投資者持股比例增加會顯著增加企業的研發投入。因此我國應該加多元化發展機構投資者和完善機構投資者的配套監管制度。