上市公司資本結構對企業價值影響的實證分析

吉林財經大學 劉泉秀 李星霖

資金對于企業的運營至關重要，而資本結構體現在資產負債表的右側，反映了資金的籌集，具體表現為股權融資與債權融資。企業的負債與所有者權益的比例決定了公司的資本結構，通過影響企業治理、績效等層面進而影響企業價值。資本結構對于企業的重要性不言而喻，其充分反映了企業的資金實力，資本結構對于企業價值的影響效用也成為多年來研究的熱點問題。本文擬采用實證分析法進行問題的研究，根據分析的結果得出結論并提出具有普適性的意見。

1 研究現狀

Modigliani提出的MM理論是研究資本結構的基礎，在早期假設前提較為嚴格時，大多數學者認為提高企業價值的最佳方式是進行債務融資。隨著經濟的發展，最初的假設條件已經不適應逐漸變化的市場經濟結構，所以Modigliani對于MM理論又進行了修改，放寬了假設前提。基于新MM理論，國內外學者對于資本結構與企業價值的關系進行了充分的研究，但研究結果具有較大的差異。Frank(2003)認為財務杠桿反向作用于企業價值。Hennessy(2005)考慮到稅盾的影響，認為最佳資本結構并不存在，從而檢驗出負債與企業價值具有負相關關系。而Brennan(1987)基于權衡理論的視角，得出財務杠桿正向作用于企業價值的結論。Bergeri(2006)對銀行業的相關內容進行了研究，認為財務杠桿與企業價值呈正相關關系。通過對相關文獻的整理可以發現，大多數學者采用實證方法進行假設的檢驗，少數學者通過對理論進行深層剖析，從而說明問題。并且國內外對于資本結構與企業價值關系的研究成果存在差異，原因可能是國內外的經濟政策與市場經濟體制的不同，且我國資本市場的發展程度與西方國家相比有較大差異。

2 實證研究

2.1 指標選取

對于被解釋變量企業價值，不同學者的衡量方式不同，大多為總資產收益率、每股收益、托賓Q值、市盈率、市凈率等，本文考慮到我國上市公司內部結構及市場經濟結構的特點，采用凈資產收益率ROE來對企業價值進行衡量。其中凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產。

對于解釋變量資本結構，資本結構表示為資產負債表中債券與股權的關系，也表示為資金的籌集。通過參考相關文獻發現，短期負債在整體債務水平中的占比較高。所以結合我國市場經濟環境及企業運營特點，本文采用資產負債率、長期有息負債率、短期有息負債率來對資本結構進行衡量。其中資產負債率=負債/資產，長期有息負債率=長期有息負債/總資產，短期有息負債率=短期有息負債/總資產。

為保證檢驗結果的有效性，設置控制變量。通過對學者們研究成果的整理歸納，本文設置兩個控制變量，分別為企業規模和銷售凈利率。其中企業規模=ln(總資產)，銷售凈利率=凈利潤/銷售收入。

2.2 樣本選擇

本文數據來源于國泰安數據庫，將范圍設定在中小板制造業公司，時間范圍設置為2012—2018年。由于ST股、*ST股的特殊性，在選取數據樣本時做剔除處理。將負債比率大于100%的公司、數據發生缺失、數值異常的公司同樣做剔除處理。將收集到的原始數據進行整理，采用SPSS軟件進行數據的處理與分析。

2.3 回歸分析

對整理后的數據進行相關分析，發現在α為0.1的水平下，各自變量與因變量之間的相關系數均大于0.7，且雙尾檢驗值Sig不顯著，所以變量選取合理，適合進行回歸分析。將數據帶入SPSS進行回歸分析，得到結果如表1所示。

2.4 網約車服務質量好，透明度高

眾所周知，網約車提供服務的渠道主要依賴手機APP，在預約服務的同時自動顯示路線地圖、所需時間及所需價格，服務過程更佳透明化，維護了乘客的利益。另外，打車軟件的司機服務評價系統和實時定位系統以及司機身份信息、車輛部分信息的公開也是平臺專門針對司機的服務而制定的一種監督體制，既讓乘客了解到自己即將乘坐的車輛情況，也能夠對司機的服務進行督促。同時，網約車公司在后臺可以通過這些技術隨時掌握司機和車輛的運行狀況，對于網約車環節中可能存在的安全問題起到了積極的預防和監管作用。

表1 模型匯總b

從表1中可以看出回歸方程的R2值接近1，說明回歸方程的擬合程度較高，回歸分析的結果具有一定的準確性。

根據表2中回歸分析的結果，我們可以得到不同變量之間的回歸方程為：

企業價值=-0.213×資產負債率-0.101×長期有息負債率+0.348×短期有息負債率+0.241×企業規模-0.583×銷售凈利率-22.453

表2 回歸分析a

2.5 實證結果分析

(1)資產負債率與企業價值呈負相關關系。資產負債率是負債與資產的比值，過高的資產負債率說明公司的負債較高，風險意識不足，所以使得企業進行了大量的投資，資本的回收期較長，資金不能快速周轉。眾所周知，內源融資是企業最佳的融資方式，在企業經營水平良好的條件下，大多數企業通常不選擇外部融資，而是利用自身的盈利來充實其資金流。如果企業經營出現危機，自身的利潤水平已經不能滿足其運營，此時外界融資來緩解資金流的壓力。我國企業如今的形勢是積極上市，忽略自身的條件，所以債務水平逐漸升高，這會給企業得運營造成負面的影響，使得企業價值降低。其次，受全行業經濟的影響，在不斷嚴峻的金融形勢下，負債帶來的利息成本越來越高，這更加不利于企業價值的提升。

(2)長期有息負債率與企業價值呈負相關關系。由于長期借款的還款期限較長，且利息相對較高，所以企業需要支付較高的資金來獲得長期借款。長期借款的金額一半較大，債權方通常會對該項資金進行一定的約束，從而使企業不能隨意支配資金，也會給資金的周轉帶來一定的困難，降低了企業價值。

(3)短期有息負債率與企業價值呈正相關關系。由于長期借款使用上的限制，所以企業在進行融資時更加傾向于選擇短期借款，使得短期有息負債率相對較高。短期借款的還款期限較短，利息相對較低。在當前市場競爭激烈的形勢下，企業資金的流動性高，投資回收期短，短期負債融資在一定程度上會產生稅盾效應，從而提升了公司治理的效率，最終能夠促進企業價值的提高。

(4)企業規模作為控制變量，與企業價值呈正相關關系。企業規模是影響企業發展的重要因素，當企業的規模增大時，會提升企業創造收益的能力。近年來我國各行業發展形勢較好，企業的發展進程越來越理性合理。但是從整個市場來看，與外國企業相比，我國企業的規模仍然較小，主要由于我國市場經濟仍處于發展階段，成熟度相對外國行業較低，所以企業規模在企業價值的影響因素中占有重要的地位。隨著我國經濟的逐漸發展，企業規模的對于企業價值的積極作用更加明顯。

(5)銷售凈利率作為控制變量，與企業價值呈負相關關系。銷售凈利率反映了企業的盈利能力。企業的管理者通常具有長遠的戰略眼光，更多的關注企業的長期盈利能力，所以會將企業的資金投資與長期項目中，其中產品的研發費占有重要地位。這些長期的費用反映在當期的利潤表中會降低企業的當期利潤，使得凈利潤與收入相比較低，但是最終會提升企業的價值。

不同變量對于企業價值有著不同的作用，所以企業在提升其自身價值時，不僅僅要考慮投資與融資的因素，還應考慮自身的規模、銷售狀況等變量的影響，不同因素間的配比關系時管理者需要重點考慮的方面，管理者應根據企業自身經營發展的情況以及市場經濟環境的特點進行生產經營決策，最終的目的是提高企業價值和在市場中的競爭力。

3 建議與對策

(1)提高企業盈利能力。許多中小型上市公司面臨著盈利水平過低的問題，所以提升盈利能力是促進企業價值提升的重要渠道。企業應積極提升自身的籌融資水平，發展內源融資與外部融資，可以保證企業資金順利的周轉，并在合理范圍內增加或降低資產負債率，使得企業負債維持在一個邊界水平，財務杠桿可以發揮最佳效用。企業管理者在制定決策時要考慮到宏觀的經濟環境，以加速資金周轉為準則，在保證企業資金池充足的情況下進行投融資，較少人員與費用的冗余，開發新產品新技術，加大研發費用的投入，在保證產品質量的前提下實現降本增效。

(2)企業的負債程度對于企業價值具有重要影響，而債權人大多為銀行，所以企業的信譽值是企業能否獲得借款資金的重要因素。作為企業的管理者，提升企業信用是決策過程中必須要考慮的方面。良好的信譽會增加企業的貸款額度，甚至會降低成本利息，在當期的利潤表中表現為費用的降低、利潤的增加。同時，債券市場對于企業價值的影響也不容忽視，企業債券利率的靈活性不足，市場化程度較低，管理者應注意市場政策方面的影響。

(3)通過研究發現長期有息負債率與短期有息負債率對于企業價值分別具有正向與反向的作用，所以企業應當對長期負債與短期負債進行合理的配比。根據研究結果可以看出，短期負債相較于長期負債來說對于企業價值的影響效果更為顯著，所以企業應當提高短期負債在總體負債中的占比，不會對資金造成壓力，可以在一定程度上提高企業的價值。由于過高或過低的資產負債率都會對企業的經營造成負面的影響，高額的負債直接影響企業的運營以及新與，因此企業應當維持理性的短期負債，適當降低資產負債率從而提高企業價值。

(4)擴大公司規模和加強公司治理也是企業發展中的重要環節。公司規模的擴大使得公司在經營流程上更加趨近完善，采購、生產、加工、銷售的垂直鏈流程更加順利，直接影響到企業的績效，緩解了企業的資金壓力，甚至能夠為企業儲備足夠的資金。其次，公司內部治理也十分重要。公司應當加強監事會對于董事會的監管作用，以客觀角度對管理層決策、公司的產生運營實施有效監督。有效的溝通治理監督可以間接優化資本結構，從而提升企業價值。

(5)企業應當進行合理的利潤留存。留存收益是企業的內源融資，由于是企業的利潤進行了留存，所以與外部融資相比風險較低。所以提升企業的盈利能力是首要目標，能夠創造更多的收益，降低成本，從而增加企業的留存收益，最終達到提升企業價值的目的。

(6)進行合理的資產證券化融資。由于企業的發展需要購入大量的固定資產，使得資本的投資回收期較長，可以借助資產的證券化來獲得長期資本，保證的企業的變現資金。也可以通過可轉換債券進行融資，具有風險低的優點，能夠優化企業的資本結構。