基于內部控制視角的成長型上市公司股利政策研究
——以電光科技為例

武漢工程大學管理學院 張丹 高瑜

1 問題的提出

一般認為，股利政策受法律、公司內部和股東因素的影響，且與企業所處的生命周期相關。企業的發展會經歷不同的階段，不同發展階段的股利政策也有差異。在考慮法律允許范圍內的各種因素時，股利政策是對凈收入分配的政策，既關系到公司股東的當前收益，又影響公司的未來發展。基于不同的理論或標準，所產生的影響也各不相同，正常情況下，處于成長型企業由于企業規模不斷增長，為了滿足投資需要，在法律約束的條件下往往采用剩余股利政策。但是，由于企業內部控制質量差異，管理層或大股東為了公司的戰略或謀求自己的目的，會對股利政策產生影響。

近年來，我國上市公司發展迅速，市場競爭日益激烈。上市公司為了實現企業最大化的目標，可能會過分關注經營層面的各個財務指標，而忽視潛在的風險因素。據《中國上市公司2018年內部控制白皮書》統計，上市公司內部控制A級以上占比1.19%，B級以上77%，C級15.85%，D級5.96%。雖然上市公司內控整體水平逐漸變好，但仍有近60%的公司內部控制評級集中在B級，顯示出市場內控整體水平還很低。當前，我國上市公司股利分配方式主要以現金股利和股票股利相結合的方式。但是上市公司的股利政策仍然存在很多問題，支付的股票股利下降，但是現金股利上升。在完善股利政策建設的同時，上市公司更傾向于分配現金股利。但是部分上市公司由于內部控制制度缺失，不斷需要資金，所以存在不分配股利的情況。而且上市公司關于股利政策的制度還不成熟，缺少執行的約束力，公司傾向于不向股東分配股利。

因此，從內部控制視角研究公司股利政策，對于完善內部控制缺陷整改機制，強化監督檢查力度，優化上市公司股權結構，建立多樣化的與企業戰略相匹配的股利政策，具有較強的實踐意義。本文將以電光防爆科技股份有限公司（以下簡稱“電光科技”）為例，對處于成長階段的上市公司，從內部控制運行的有效性角度來研究公司的股利政策變化。

2 內部控制質量對成長型公司的股利政策作用機理

內部控制運用的有效性包括以下五個方面，即內部控制制度合規、內部控制報告、企業資產安全、企業經營以及企業戰略。

2.1 內部控制制度合規

在股利政策的代理理論中，企業若支付現金股利，則減少了公司的自由現金流，使得公司置身于監督更為嚴格的外部市場環境當中去，促使企業加強自身的內部控制，制定更加合理規范的內部控制制度體系。在SOX法案頒布后，上市公司內部控制制度受到了世界范圍內各級監管部門的廣泛關注。我國也相繼出臺了一系列監管內部控制的法律法規，督促上市公司加強內部控制建設，提高合規經營和風險防范能力。企業內部控制的質量越高，發放的現金股利水平則越高。

2.2 內部控制報告

上市公司通過對外披露內控自我評價報告與鑒證報告，向市場傳遞著公司經營與治理情況，降低了股東之間的信息不對稱，在一定程度上限制了大股東的冒險、自利行為，降低了企業風險。會計師事務所通過對上市公司內控報告進行審計，可以在一定程度遏制上市公司大股東的行為，出具不利的審計意見。公司為了避免不好的審計意見就會降低大股東的掏空行為，從而使股利政策考慮中小股東的利益。

2.3 企業資產安全

在制定公司的利潤分配政策時，高質量的內部控制符合相關法律約定，保護了公司資產安全，加強上市公司完善對利潤分配的影響機制，從而有效監督公司資金流。更重要的是，高質量的內控會讓大股東轉移公司資產付出更高的風險與代價，反而提升了他們發放股利的興趣。

2.4 企業經營

在企業經營管理過程中，實施內部控制可以在一定程度上面提高會計信息質量，降低大股東投機行為和操作資金流的可能性，有利于公司的穩定發展。當企業處于初創階段，規模較小，經營者權利集中，只需要滿足內部控制質量的最低要求即可。隨著企業的不斷發展，處于成長階段的上市公司投資機會更大，需要更多的資金來滿足自身需求。此時，大股東想要集權，少分股利；而中小股東想要多分股利。通過對公司內部控制質量的提高，使得管理層將企業盈余以現金股利的形式發放，法律對投資者的保護使得公司管理層發放更多的股利。

2.5 企業戰略

基于上市公司未來發展戰略的角度分析，高質量的內部控制有利于企業發放現金股利，向市場展現出良好的形象，從而吸引投資者，擴大企業的經營范圍，籌集更多的資金來投資于NPV＞0的項目。內部控制建立了一系列的制度，以識別和分析相關的風險，合理識別風險防范策略，并在可以承受的范圍內控制風險，以提高業務效率和投資回報。通過對股利政策的影響，內部控制可以有效調整公司的風險水平，并在合理的水平上分配現金股利。因此，建立和完善內部控制制度將有助于優化現金分紅政策。

3 電光科技公司內部控制與股利政策的現狀

3.1 公司概況

電光科技于1998年9月2日在浙江省工商行政管理局登記成立，主營礦用防爆電器設備的研發、設計、生產和銷售。2014年10月9日，公司在深圳證券交易所掛牌上市。公司控股股東為電光科技有限公司，屬于境內非國有法人，持股51.14%，實際控股股東為石碎標。電光科技經營如表1所示。

由表1可知電光科技公司在2014—2018年的總體經營狀況，公司市場價值平均年增長率為64.76%；資產總額平均年增長率為9.08%；營業收入平均年增長率為13%。從以上各項增長率指標的數據可以看出，電光科技處于成長階段，適合用剩余股利政策。因為企業內部控制制度愈加完善，所以伴隨著業績的不斷提升，公司盈利能力增強，總市值也逐漸提升。企業盈利能力的增強使得公司有更多的利潤來進行股利分配，股東分得的現金股利也呈上漲趨勢，內部控制的增強促進了公司的股利發放。

表1 電光科技經營情況（單位：億元）

3.2 內部控制質量對公司股利政策的影響分析

3.2.1 公司的內部控制制度體系及執行情況

電光科技公司內部控制的目標是合理保證經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進實現發展戰略。財務報告內部控制符合國家有關法律法規和相關規定的要求。公司建立了有效的風險評估過程，以識別和應對對公司可能遇到的包括經營風險、環境風險、財務風險等重大且普遍影響的變化。在內部風險評估上，制定了一系列與生產管理和經營管理相關的制度，如《日常生產經營決策制度》《成本費用內控制度》《內審制度》等，實行了業務流程化管理，并在實施過程中加強跟蹤與監督，通過對財務狀況、經營成果、現金流量、營運安全、環境保護、安全防護、技術研發等各因素的分析，及時掌控可能發生的問題并能及時解決，把風險降到最小和能承受的范圍之內。

公司上市后，在連續五年的審計報告中，會計師事務所都出具了標準無保留審計意見，公司自愿披露。2014—2016年，電光科技公司財務報表在所有重大方面按照企業會計準則的規定編制，公允反映了電光科技公司的財務狀況、經營成果和現金流量。但是在2017年和2018年的審計報告中，披露了關鍵審計事項：應收賬款壞賬準備和商譽減值，對于這些事項，注冊會計師不單獨發表意見。在公司初創階段，企業內部控制制度還未規范，而且剛上市的公司在上市當年必須強制披露信息，從內部控制報告中無法判斷此時企業的真實營業狀況。在年度報告的重要事項中顯示，公司目前的發展階段屬于成長期，如果存在重大的資金支出，在進行利潤分配的時候，現金分紅所占的比例最低要達到20%。

表2 電光科技分紅方案

由表2可知，公司剛上市的前兩年，分配了高額的現金股利，2016年除分配現金股利，每10股還轉增12股。此時公司采用的較高股利政策是為了吸引更多的投資者，擴大企業的投資范圍，企業處于極速擴張狀態。同時，高質量的內部控制使得企業在嚴格的市場監督體系中，制定更加合理的內部控制制度，促進了現金股利的發放。近三年，在公司處于成長階段時，為了不斷擴大規模，企業投入大量資本，采用剩余股利政策。內部資金被用于外部投資，企業留存下來的利潤變少，發放的現金股利也隨之減少。但是由于上市公司信息披露機制的存在，減少了虛假信息披露的可能性。公司對外披露內部控制自我評價報告與鑒證報告，向市場傳遞著經營情況與治理狀況，降低了股東之間的信息不對稱。內部控制報告的存在，使得上市公司為規避不利審計意見會有意識降低大股東的掏空行為，從而促進企業多發放現金股利。

3.2.2 公司資產安全與經營情況

對于公司的資產安全，通常使用資產負債率來衡量。一般來說，資產負債率應保持在40%～60%為佳。電光科技的資產負債率在正常范圍內波動，處于安全狀態。圖1的數據指標對比可以看出，公司的資產負債率在小幅度內穩定上升，但處于適宜水平。股利發放的第一年，信號傳遞理論失效，因為無論是否自愿披露，無論內部控制質量的高低，都必須強制披露，所以2014年的股利支付率達到最高。2014—2016年公司處于發展初期，公司利潤用于企業總體發展，股利支付率不斷下降。2016—2018年，成長期企業投資機會大，對內通過內部融資，對外通過舉債籌措資金，擴大生產規模、開拓市場。在制定利潤分配政策時，相關法律制度的約束保護了公司的財產安全，促進了內部控制的完善，監督了自由現金流的流動，有利于股利的發放，因此股利支付率也隨之上升。

圖1 資產負債率與股利支付率

對于公司的經營情況，本段將從營業收入、應收賬款周轉率、存貨周轉率和股利支付率的對比指標來看。根據圖2可知，營業收入在不斷增加，說明電光科技的成長能力較強。存貨周轉率不斷加快，應收賬款周轉率提高，營運能力增強，企業盈利的增加提供了更多的可分配利潤，2016—2018年帶動了股利支付率的提高。該階段，電光科技自愿披露內部控制鑒證報告，公司內部控制質量較高，對股利的發放有積極作用，提高了股利的支付意愿和支付水平。2014—2016年由于處在發展初期，企業對外投資大，因此股利支付率下降。而成長期內部控制的有效實施提高了會計信息質量，在一定程度上阻止了虛假信息的披露，且電光科技每年自愿披露內部控制報告，降低了企業和股東之間的信息不對稱，促進了公司的股利發放。

圖2 營業收入等與股利支付率

3.2.3 公司戰略影響

2014年，公司對于戰略轉型發展項目以“發展”為主，對內調整經營策略，加強預算管理和成本控制，加強創新激勵和風險管控獎懲，以期實現公司戰略發展目標。2014年10月9日，公司在深圳證券交易所掛牌上市，當年股利支付率處于最高點。2015年公司戰略將立足主業，并逐步向教育行業戰略性發展。公司利用資源整合，充分發揮上市公司優勢，已完成30多種廠用防爆產品系列認證以及6種產品ITEX國際認證，預計對2016年廠用防爆產品銷售產生積極影響。2016年，公司將加大對非煤礦山、石油化工、船用等領域防爆產品的應用推廣。2014—2016年由于公司戰略的及時改變，加大對外投資，因此股利支付率逐年下降。2017年公司堅持“夯實主業、雙輪驅動”的發展戰略，主要從事專用設備制造和教育培訓兩大板塊。2018年對上年戰略繼續深化，在做強、做實、做精專用設備制造板塊同時穩步發展教育產業。近幾年公司產業的擴增以及對特定行業的戰略的深化，使得處于成長階段的企業股利支付率也相應的上升。由于該公司對于公司所處的不同階段，相應及時的做出了戰略調整，使得公司的凈利潤不斷上升，業績穩步增長，向市場傳遞出企業發展良好的信息來吸引投資者。企業通過內部控制和戰略的及時跟進，提高了內部控制的經營效率，影響了公司的股利政策。通過戰略布局，調節內部控制，降低企業風險水平，從而提高股利的發放，使得企業現金股利分配處于合理水平。

4 基于內部控制視角的電光科技股利政策優化對策

4.1 制定更健全的內部控制體系

內部控制對股利的分配力度影響有所不同，管理層應針對不同的情況具體對待，最大程度地發揮內部控制對股利政策的影響。基于內部控制視角下對成長型上市公司股利政策的研究以及對發放股利的影響，在一定程度上規避了企業的某些風險，使得股利支付率處于穩定狀態，股利的發放處于合理水平。因此，企業應該建立更加健全的內部控制機制來改善股利政策。

4.2 保持穩定的股利支付率

對上市公司來說，處于不同的生命周期，股利政策的制定各不相同，很多公司存在沒有從長遠的角度、以戰略性的眼光而隨意制定股利政策的問題。因此上市公司需要明確自己的定位，找到適合自己發展階段對應的股利政策，使公司的業績能夠得到持續穩定的增長，股利支付率保持在一個相對穩定的水平。從公司自身角度出發，根據發展的不同時期對資金的需求，選擇最佳資本結構，實現企業價值最大化。

4.3 完善內部控制監督機制

上市公司應該進一步明確公司章程中對于股利政策的制定以及派發股利的透明度，減少信息不對稱，減緩股東之間的沖突。國家相關管理部門應該更加完善上市公司內部控制信息披露質量，促進資本市場規范內部控制體系，同時抑制管理者對上市公司的掏空行為。