京滬高鐵憑什么賺錢

2019年10月22日，京滬高速鐵路（簡稱“京滬高鐵”）向中國證監(jiān)會遞交了上市申請，擬在上交所發(fā)行不超過75.6億股（不超過擴大后總股本的15%）。

十個工作日后（11月6日），京滬高鐵及其保薦機構(gòu)收到證監(jiān)會的54個反饋意見，被媒體吹得是“個個犀利”。

比如“42名正式員工如何管理1871億資產(chǎn)”，“發(fā)行人是否為資產(chǎn)管理公司而非高鐵旅客運輸公司”，“與京滬二高鐵等平行線路及普鐵、城際是否存在競爭”，還有涉及“關(guān)聯(lián)交易”（營業(yè)成本的60%+、營收的50%+都屬關(guān)聯(lián)交易）、“京福安徽公司虧損”的問題。

盡管被問的問題又多又犀利，但五個工作日后（11月14日），京滬高鐵依然順利過會。證監(jiān)會的“犀利”不過是刷刷存在感，表示“我看出來了，不跟你計較”。

證監(jiān)會不敢較真，投資人還是有必要了解一下京滬高鐵的“里子”。

京滬高鐵為什么要上市

“十二五”時期（2011年～2015年），我國交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施累計完成投資13.4萬億（是“十一五”時期的1.6倍），包括鐵路、公路、水運、民航等運輸。高鐵建設(shè)舉世矚目，“四縱四橫”高速鐵路網(wǎng)已經(jīng)建成，“八縱八橫”主通道正在全面推進。

進入“十三五”（2016年～2020年），鐵路固定資產(chǎn)投資總額進一步增長，2016年、2017年、2018年分別為8015億、8010億和8028億。到2018年末，鐵路營業(yè)里程達13.1萬公里，其中高鐵2.9萬公里。

作為資本密集型行業(yè)，高鐵投資金額巨大、回收周期長，行業(yè)負(fù)債率高、利息負(fù)擔(dān)重，致使國鐵集團自我積累能力不足。面對每年8000多億需求，有必要進行融資體制改革，利用社會資本投資建設(shè)鐵路。

作為“中國高鐵第一股”，京滬高鐵登陸資本市場，是高鐵投資多元化的重要探索。

京滬高鐵于2008年4月18日開工建設(shè)，2011年6月30建成通車，正線長1318公里、設(shè)計時速350公里/小時，建設(shè)成本2200億。

京滬高鐵是全世界一次性建成最長、綜合技術(shù)水平最高、經(jīng)濟效益最好的高鐵。它連接京津滬三大直轄市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設(shè)24個車站，年輸送旅客近2億人次。根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，京滬高鐵沿線區(qū)域擁有全國27.3%的常住人口、GDP總量相當(dāng)于全國的35.2%。

京滬高鐵是中國、也是全世界最賺錢的高鐵。

2016年～2018年營收分別為262.6億、295.6億和311.6億；

2019年前三季度，營收、凈利潤分別為250億和95.2億，凈利潤率達33%；

2016年～2018年及2019年前三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為143.9億、148.9億、137.7億和133.3億。

用京滬高鐵到資本市場投石問路，顯然是國鐵集團的“靚女先嫁”策略。

資產(chǎn)管理公司？

證監(jiān)會要求京滬高鐵“說明主營業(yè)務(wù)披露為高鐵旅客運輸是否準(zhǔn)確”，雖然京滬高鐵可以自圓其說，但“準(zhǔn)確”談不上。

首先看人員配置。

截至2019年9月末，京滬高鐵總資產(chǎn)1871億，員工67名（含25名借調(diào)人員），人均管理27.9億。這67人（含7位公司級領(lǐng)導(dǎo)）的工作如下圖所示：紅色虛線框中為京滬高鐵參與的主要環(huán)節(jié)，其它由受托鐵路局承擔(dān)，京滬高鐵負(fù)債監(jiān)督檢查。

招股文件披露京滬高鐵主要向北京、上海、濟南三個鐵路局（員工總數(shù)超過40萬）采購“運輸管理服務(wù)”、“動車組使用服務(wù)”。

假設(shè)提供京滬高鐵所采購的服務(wù)占用上述三個鐵路局員工六分之一工作量，相當(dāng)于7萬人全職服務(wù)于京滬鐵路。

紅色虛線框中的工作67人就能勝任，紅色虛線框外的工作6.7萬人都未必忙得過來！

其次看組織架構(gòu)。

京滬高鐵67名員工（其中正式職工42名），專業(yè)構(gòu)成如下：管理23人、技術(shù)37名、財務(wù)7人。按職級分為：高層7人、中層16人、基層44人。

從組織架構(gòu)圖看，已知管理層7人、計財部7人。假設(shè)董事會辦公室、綜合管理、黨群工作、人力、黨委、組織部、法務(wù)、審計等職能部門占用20個崗位，剩下30人（估計主要是借調(diào)人員）分管設(shè)備安全、濟南經(jīng)營部、上海經(jīng)營部，每條業(yè)務(wù)線大約10人！

還有一個值得注意的現(xiàn)象，京滬高鐵67名員工中，51歲以上的有35人、41～50歲的23人，31～40歲的9人。根據(jù)國企行政級別與年齡的關(guān)系，考慮京滬高鐵的行政級別，估計7位領(lǐng)導(dǎo)層至少有正廳級干部“坐鎮(zhèn)”。其余35名正式員工中，正處級大有人在。這些人的“特長”是開會，而不是運送旅客。

從人員配置和組織架構(gòu)來看，京滬高鐵自身不具備“高鐵旅客運輸能力”。劉備沒有“溫酒斬華雄”及“喝斷當(dāng)陽橋”的能力。即便三兄弟“猶如一體”，說劉備有這些能力也不準(zhǔn)確。

還可以換個角度，從流動資產(chǎn)與總動資產(chǎn)的比值入手，與A股同類上市公司進行比較。

非流動資產(chǎn)是“死的”，比如廠房、設(shè)備、土地；流動資產(chǎn)是“活的”，比如現(xiàn)金、理財產(chǎn)品、應(yīng)收款等。非流動資產(chǎn)只有在流動資產(chǎn)配合下才能創(chuàng)造效益。每個行業(yè)的企業(yè)，流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)會有一定的比例關(guān)系。好比制作面點，不論是烤面包還是烙餡餅，往面里加水的比例不會相差太多。

A股以鐵路客貨運輸為主營業(yè)務(wù)的公司，有廣深鐵路（601333.SH）、大秦鐵路（601006.SH）。

廣深鐵路2018年末流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)分別為64.2億、287.3億，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的18.3%；大秦鐵路2018年營收783.4億，年末流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)分別為282億、989.5億，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的22.2%。

而截至2019年9月末，京滬高鐵非流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)賬面值分別為1305億、431億，非流動資產(chǎn)合計1751億，占總資產(chǎn)的93.6%，流動資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的6.4%。#面太多水太少#

總之，京滬高鐵與大秦鐵路、廣深鐵路不是同一類型的公司。

“擔(dān)當(dāng)” VS. “非擔(dān)當(dāng)”

京滬高鐵線路上跑的所有列車，都由各個鐵路局為旅客提供服務(wù)。

對京滬高鐵來講，分為“擔(dān)當(dāng)”、“非擔(dān)當(dāng)”兩種模式。擔(dān)當(dāng)模式下，京滬高鐵將票款確認(rèn)為“旅客運輸收入”，向鐵路局支付的款項計為營收成本；

非擔(dān)當(dāng)模式下，京滬高鐵向“擔(dān)當(dāng)”鐵路局的收取款項被確認(rèn)為“路網(wǎng)服務(wù)收入”。

兩種收入大致各占營收的一半。2018年，旅客運輸收入158億，占總營收的50.7%；2019年前三季，旅客運輸收入120億，占總營收的48.2%。

京滬高鐵沒有單獨披露旅客運輸（“擔(dān)當(dāng)模式”）成本，但向北京、上海等路局采購“委托運輸管理服務(wù)”、“動車組使用服務(wù)”、“高鐵運輸能力保障服務(wù)”以及“電費”、“供電電力維管支出”都屬于客運成本。

前三項服務(wù)主要向“五大供應(yīng)商”采購，2018年金額達97億；電費由國家電網(wǎng)收取，2018年支出21.6億；電力維管向中鐵電氣化局采購，2018年支出1.33億；以上各項采購合計126億，為客運服務(wù)的主要成本，占客運收入79.6%。

因此可以推斷：京滬高鐵旅客運輸毛利潤率不高于20%。

從京滬高鐵披露的營收成本中扣除肯定屬于客運服務(wù)的支出，剩余的“其它成本”是“路網(wǎng)服務(wù)”成本的上限。

例如2018年營收成本為163億，采購服務(wù)、采購電力的成本為126億，剩下37億是路網(wǎng)服務(wù)最大可能成本。進而推算出路網(wǎng)服務(wù)毛利潤率不低于25%。

客運服務(wù)毛利潤率上限為20%、路網(wǎng)服務(wù)毛利潤率下限為25%，京滬高鐵在“擔(dān)當(dāng)”、“非擔(dān)當(dāng)”兩種模式下的毛利潤率非常接近。從一個側(cè)面說明關(guān)聯(lián)交易（關(guān)聯(lián)采購及關(guān)聯(lián)銷售）的定價比較“均衡”。假如說采購價定高了，銷售價也高。反之亦然。

對旅客來說，根本無法區(qū)分（也沒有必要區(qū)分）跑在京滬高鐵上的“復(fù)興號”是京滬高鐵公司“擔(dān)當(dāng)”還是北京局、上海局、濟南局“擔(dān)當(dāng)”。

比如北京南到上海虹橋的G1、G7、G9、G17都是整點出發(fā)，大約4個半小時到上海，深受旅客歡迎、上座率高于其它車次，這四個車次就是由北京鐵路局擔(dān)當(dāng)?shù)摹?/p>

從上海虹橋到北京南的G8、G4、G14、G16也是整點發(fā)車、也是4個半小時跑完全程，也由北京鐵路局“擔(dān)當(dāng)”。

京滬高鐵公司誕生及上市的邏輯已經(jīng)浮出水面——

國鐵集團（原“中國鐵路總公司”）建設(shè)京滬高鐵花了2200億，為拓寬融資渠道，需要搭建上市主體，該主體不能只收“路網(wǎng)服務(wù)費”，轉(zhuǎn)過身來償還巨額銀行貸款的本息，那就只能算是一個資產(chǎn)管理公司了。

國鐵集團的方案是讓京滬高鐵公司“擔(dān)當(dāng)”一部分車次，收取相應(yīng)的票款。列車運營、旅客服務(wù)等工作仍由鐵路局承擔(dān)，京滬高鐵公司以采購服務(wù)的形式返還票款的80%。鐵路局自己“擔(dān)當(dāng)”的車次，毛利潤率也不過如此，現(xiàn)在把這部分毛利潤“捐獻”給了京滬高鐵。對國鐵集團來說是“背著抱著一邊沉”，不過是把錢從左口袋放進右口袋。

由于京滬高鐵、北京局、上海局、濟南局都是國鐵集團子公司，清算起來非常方便（當(dāng)月預(yù)付、季度結(jié)算），否則700名財務(wù)人員也不夠。

國鐵集團和各路局都遠遠不如京滬高鐵賺錢。2018年國鐵集團凈利潤僅為20.45億，北京局、濟南局分別虧損61.4億和6.72億，上海局凈利潤17.09億，而京滬高鐵公司凈利潤102.48億！

“將欲取之，必先予之”，國鐵集團為讓京滬高鐵上市融資操碎了心，北京局、上海局、濟南局也做出了犧牲。

京滬高鐵擔(dān)當(dāng)探索鐵路建設(shè)融資體制改革的重任，盡管凈利潤好像擠出來的“乳溝”，但相信不會一上市就變臉。

來源： 虎嗅APP