IPO跨越“23倍紅線”，是一小步也是一大步

張俊鳴

2020年首只“巨無霸”級新股京滬高鐵本周順利完成IPO，不到1%的中簽率雖然保證頂格申購必中，但對大部分市值有限的散戶來說，還是需要有一點運氣才能成為那位中簽的幸運兒。不過，中簽率較高在A股并不稀奇，即使是看似巨量的300多億的IPO募資規模在A股歷史上也只能排到第九位，甚至還不如上個月發行上市的郵儲銀行，以目前A股的體量來說消化起來并不困難。真正值得關注的是突破“23倍”的發行市盈率，這是近年來非科創板新股IPO“真正意義”上的突破23倍紅線。此前，也有個別公司的發行市盈率超過23倍，如白銀有色、紅塔證券等，但主要是因為國企背景發行價不能低于每股凈資產，但京滬高鐵發行前凈資產為3.73元，遠低于發行價4.88元，顯然不存在這方面的問題。

如果發行市盈率不是23.39倍而是23倍的話，募資金額差別只有不到2%，也就是5億元左右，這對每年巨額分紅“不差錢”的京滬高鐵來說并不是無法克服的資金缺口。雖然說京滬高鐵的發行市盈率也只是略超23倍達到23.39倍，但這跨越“23倍紅線”的一小步，也是A股的一大步，釋放出豐富的意涵值得關注。筆者認為，借由小步跨越“23倍”發行市盈率紅線，進一步明確了市場化發行的方向，未來甚至不排除新股發行機制進行深層次的變革。

“23倍發行市盈率”雖然不是明文規定，但在2014年新股發行以來卻明顯存在，即使是2015年大牛市期間，也鮮少新股發行超過這一標準。直到2019年科創板成立，才打破了這一界限。因此，“23倍紅線”在一定程度上可視為核準制和注冊制之間的“楚河漢界”。京滬高鐵此次邁出的這一小步，在某種程度上可視為A股向注冊制邁進的明確方向。從這個角度來說，這一小步或許也將成為未來A股一大步的開始。

事實上，過去“23倍紅線”的隱形限制也曾經引發不同觀點的碰撞。在中簽率極低的情況下，意味著投資者愿意出更高的價格來申購新股;上市之后的連續漲停，說明“23倍紅線”之下的新股定價，大部分并不是市場均衡的價格，而存在人為刻意壓低的痕跡。雖然劃出這一紅線是為了讓上市公司和承銷商不至于因為“資金饑渴癥”而過度圈錢，但也在一定程度上壓抑了市場定價機制的功能，“無腦打新”成為投資者不假思索的選擇，對形成理性投資的風潮不利。另一方面，為何定在“23倍”而不是13倍或33倍，也存在商榷的空間。不同行業在同一市場的估值不同，本來就是全球各地股市的常態，A股也概莫能外，將不同行業的公司統一劃定“23倍”的天花板，無疑存在“一刀切”的嫌疑，特別是對那些盈利狀況較好、發展潛力較大且獲得市場認同的公司，可能無法通過IPO一次“吃到飽”獲得發展的足夠資金，存在錯過發展壯大最佳時機的可能。

當然，討論“23倍”隱形限制的存廢，也不能完全脫離當時的市場背景。在2009-2012年，A股也曾經一度放開發行市盈率，導致高市盈率發行一再出現，“先下手為強”的公司固然荷包滿滿、彈冠相慶，但二級市場卻逐漸出現破發，最終導致2012年末到2014年初超過一年的時間里，A股的IPO實質性停止。而當時許多在高市盈率狀況下募資的公司，也并未展現和高估值對應的高增長或高分紅的水平，甚至有些已經瀕臨市值退市的懸崖。因此，為了讓市場休養生息，使融資功能恢復正軌，出現“23倍”隱形限制在當時也是箭在弦上、不得不發。

目前的市場環境和6年前已經有很大的不同。特別是在科創板推出之后，針對發行制度、交易機制等都做了大量的嘗試和探索，“23倍紅線”在科創板已經不復存在。在打破這一隱形限制之后，科創板整體表現比較平穩，雖然有部分個股出現上市之后快速破發的情況，但并未大面積蔓延開來，也沒有影響科創板整體融資功能的實現。可以說，科創板的成功試點，正是A股其他市場IPO打破“23倍紅線”的最好支持。在注冊制發行條件之下，“23倍紅線”也必將成為歷史名詞，在完成它特定時期的使命之后功成身退。

不過，京滬高鐵畢竟不同于小市值股為主的科創板，發行市盈率稍微提高一點涉及都是上億元資金，因此用“23.39倍”的市盈率小幅超越，也算是一個小心翼翼的試探。另一方面，和京滬高鐵同屬鐵路客運的廣深高鐵，按2018年報的凈利潤計算，市盈率也達到了28倍。因此，京滬高鐵IPO4.88元的定價雖有所突破，但整體仍屬中規中矩，在兼顧突破的同時也預留了股價平穩著陸的空間，不失為A股向注冊制改革推進的一個突破和嘗試。

可以預期的是，隨著A股向注冊制改革的不斷推進，未來新股發行市盈率勢必會放開，發行價的高低除了公司本身、所處行業的因素之外，市場大環境也關系密切。未來發行市盈率的高低變化趨勢，有望成為分析市場熱度的“溫度計”，其中的邏輯關系值得投資者密切關注和研究。