外資對(duì)A股充滿興趣卻不急入場(chǎng)背后原因值得關(guān)注和思考

黃樹(shù)東

隨著金融開(kāi)放進(jìn)一步加大，外資成為國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，從筆者了解的情況來(lái)看，很多美國(guó)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前是抓住時(shí)機(jī)在中國(guó)布局的階段，而不是大規(guī)模入場(chǎng)的階段。他們認(rèn)為要等到中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退，出現(xiàn)金融危機(jī)而邁入“下一個(gè)周期”的時(shí)候，才是在中國(guó)市場(chǎng)掃貨的好時(shí)機(jī)。

雖然這種論斷和觀點(diǎn)在筆者看來(lái)是不科學(xué)的，但這也給我們國(guó)內(nèi)金融改革開(kāi)放敲響了警鐘，在金融開(kāi)放的背景下，擁有下大力氣防止金融危機(jī)出現(xiàn)和發(fā)生的底線思維更為重要。因?yàn)槲覀円陀^地認(rèn)知到，在開(kāi)放的條件下會(huì)出現(xiàn)許多新的我們不知道不熟悉的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，在筆者看來(lái)，金融開(kāi)放背景下，是否會(huì)出現(xiàn)“去散戶化”仍待商榷，從美股近年來(lái)表現(xiàn)來(lái)看，出現(xiàn)了“再散戶化”的趨勢(shì)。

外資靜候“下一個(gè)周期”掃貨A股論斷雖不科學(xué)但值得關(guān)注

在部分國(guó)內(nèi)投資者看來(lái)，隨著我們國(guó)家金融開(kāi)放、滬港深的開(kāi)通以及A股被納入多種新興市場(chǎng)指數(shù)，外資正成為當(dāng)前A股最為重要和明確的資金來(lái)源，這給A股市場(chǎng)帶來(lái)了許多積極的接近美國(guó)市場(chǎng)的變化。筆者也認(rèn)為這些變化是積極的，也是令人期待的，但這僅是問(wèn)題的一個(gè)方面。

另一方面，我們也要看到目前包括可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，外資在A股占的比重仍將是比較低的，將來(lái)也不可能成為A股的主力，甚至很難持續(xù)成為A股資金增量的主流。為什么這么說(shuō)呢？ 在美國(guó)，有投資者把中國(guó)的金融開(kāi)放稱為“Big Bang”（創(chuàng)世紀(jì)爆炸），美國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)對(duì)此也都是非常歡迎的。

但值得注意的是，與此同時(shí)，很多美國(guó)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前是抓住時(shí)機(jī)在中國(guó)布局的階段，而不是大規(guī)模入場(chǎng)的階段。他們正耐心等待“下一個(gè)周期”的到來(lái)，此時(shí)他們才會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)大規(guī)模購(gòu)買。在筆者看來(lái)，這是比較中性而專業(yè)且不得罪人的表達(dá)。用通俗的話講，所謂“下一個(gè)周期”，指的是在這輪周期和下輪周期間，有一場(chǎng)衰退或危機(jī)。他們認(rèn)為要等到中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退，出現(xiàn)金融危機(jī)而邁入“下一個(gè)周期”的時(shí)候，才是在中國(guó)市場(chǎng)掃貨的好時(shí)機(jī)。

那美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為何會(huì)篤定“下一個(gè)周期”必然會(huì)出現(xiàn)呢？因?yàn)槲鞣狡毡檎J(rèn)為，中國(guó)過(guò)去幾十年沒(méi)有出現(xiàn)西方那種大規(guī)模的金融危機(jī)是一個(gè)奇跡。現(xiàn)在，他們機(jī)械得把其他新興市場(chǎng)類似的金融改革和開(kāi)放中出現(xiàn)的問(wèn)題套用到中國(guó)的金融開(kāi)放和改革上。在筆者看來(lái)，許多外國(guó)投資者在不了解中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的基本特性的情況下，就要把入場(chǎng)時(shí)機(jī)選在他們期待的“下一個(gè)周期”上，是不科學(xué)的。

不過(guò)，這也給我們敲響警鐘：假如，由于某種原因，在他們完成布局以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“下一個(gè)周期”，后果將是非常難以想象的。別人（海外投資者）將全力以赴地利用這個(gè)等待中的“下一個(gè)周期”，大規(guī)模入場(chǎng)掏空我們幾十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的所有成果。

這也是為什么我們?cè)诜e極利用金融開(kāi)放帶來(lái)的有利因素的同時(shí)，需要下大力氣防止金融危機(jī)出現(xiàn)和發(fā)生。在金融開(kāi)放的背景下，這個(gè)底線思維更加重要。我們要客觀地認(rèn)知到，在開(kāi)放的條件下會(huì)出現(xiàn)許多新的我們不知道不熟悉的金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融開(kāi)放是把“雙面刃”

金融本身就是同不確定性在打交道。在筆者看來(lái)，金融是最講辯證法的。投資回報(bào)和投資風(fēng)險(xiǎn)就是矛盾的統(tǒng)一體。不講辯證法，看不到風(fēng)險(xiǎn)的投資者，很難成為成功的投資者。有人講成功投資哲學(xué)有兩條：第一條是不賠本;第二條就是不要忘了第一條。這種辯證法對(duì)防止金融風(fēng)險(xiǎn)也是適用的。

金融風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類：一種是我們可以看見(jiàn)和量化的不確定性，即已知的不確定性。這些已知的不確定性都在我們認(rèn)知的范圍內(nèi)，有現(xiàn)存的工具和程序可以管控。另外一種是未知的不確定性。它在我們認(rèn)知的范圍以外，它可能潛伏在隨機(jī)分部的尾部，發(fā)生的可能性很低。但是，我們不知道它，并不是它不存在的理由;它發(fā)生的可能性低，并不是它不發(fā)生的理由。

美國(guó)本世紀(jì)兩次大的金融波動(dòng)發(fā)生前都不為決策者認(rèn)知到。2000年初，時(shí)任的美聯(lián)儲(chǔ)主席還在談?wù)摻鹑趧?chuàng)新把風(fēng)險(xiǎn)分散到了全世界愿意購(gòu)買那些風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人手中，我們從此不會(huì)再有金融危機(jī)。2008～2009年的危機(jī)來(lái)臨以前，決策者也沒(méi)有認(rèn)知到它的存在。新興國(guó)家的金融危機(jī)也是在決策者意料之外的。導(dǎo)致金融危機(jī)的金融自由化做法是在反復(fù)論證的基礎(chǔ)上，確認(rèn)不會(huì)帶來(lái)金融危機(jī)的前提下推動(dòng)的。

另外，從概率上看，2008～2009年的金融危機(jī)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看是3個(gè)方差以外的事件，即按當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)估算是要幾千年才發(fā)生一次的概率。但是，它依然發(fā)生了。在金融開(kāi)放的情況下，包括A股市場(chǎng)，都要認(rèn)真思考那些尾部的，不為我們認(rèn)知的，低概率的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)都是洪水猛獸，要存有敬畏之心。這也是堅(jiān)持底線思維的一種方法。

未雨綢繆，總是好事。我們不能輕言金融制度的變化不會(huì)導(dǎo)致任何不確定性。成功的投資者都知道，當(dāng)大家都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很低的時(shí)候，就是高風(fēng)險(xiǎn)的零界點(diǎn)。在防范金融風(fēng)險(xiǎn)中，更重要的是要防止別人在布局后，有意無(wú)意地幫助“下一個(gè)周期”的出現(xiàn)，而這是金融開(kāi)放必將面對(duì)的一個(gè)課題。所以，提倡防范金融開(kāi)放中的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是對(duì)金融開(kāi)放的竭誠(chéng)擁護(hù)。

A股“去散戶化”仍待商榷“再散戶化”趨勢(shì)正成美股新趨勢(shì)

金融開(kāi)放對(duì)A股的生態(tài)當(dāng)然也會(huì)有一定的影響，比如國(guó)內(nèi)議論較多的“去散戶化”，“機(jī)構(gòu)化占比提升”等。然而，從歷史和橫向的比較看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融開(kāi)放并不完全能改變機(jī)構(gòu)和散戶間的數(shù)量比例版圖。

例如，雖然倫敦在過(guò)去100～200年是世界重要的金融中心，但是，英國(guó)股市中散戶的比重依然非常高。而且，英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局似乎沒(méi)有積極推動(dòng)“散戶的機(jī)構(gòu)化”。不僅如此，最近還在討論把散戶（retail investor）和機(jī)構(gòu)投資基金混在一起是否正確。去年下半年，它的監(jiān)管部門(mén)（The Financial Conduct Authority）的首長(zhǎng)就指出，要保持散戶和機(jī)構(gòu)投資基金分開(kāi)的局面。

而過(guò)去20來(lái)年，美國(guó)的趨勢(shì)也是盡量約束機(jī)構(gòu)投資者。原因有很多。一是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。畢竟兩次大的金融動(dòng)蕩都是機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任。二是利益沖突的考慮。投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不一樣，并不是居民的儲(chǔ)蓄都可以用來(lái)做長(zhǎng)期投資。機(jī)構(gòu)在給散戶投資建議的時(shí)候，必須首先了解客戶的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)承受的愿望，在這個(gè)基礎(chǔ)上提供符合這位客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資建議。然而，這些提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者的盈利沖動(dòng)同散戶的利益不是永遠(yuǎn)沒(méi)有矛盾的。監(jiān)管部門(mén)的責(zé)任是如何確保機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)讓自己的利潤(rùn)沖動(dòng)從屬于它服務(wù)的大中小各類投資者的利益。然而，理想是豐滿的，現(xiàn)實(shí)是嚴(yán)峻的。

三是現(xiàn)實(shí)的業(yè)績(jī)考慮。即使在美國(guó)，大多數(shù)共同基金的回報(bào)率也是乏善可陳。美國(guó)CNBC在2019年3月發(fā)表的文章《活性基金經(jīng)理連續(xù)九年落后標(biāo)普500，證明了指數(shù)投資的勝利》指出，美國(guó)所有以標(biāo)普500為參照系（Benchmark）的投資大市值股票的活性基金中，一年中沒(méi)跑贏標(biāo)普500的占比64.5%;十年中沒(méi)跑贏標(biāo)普500的占比為85.1%，而十五年中沒(méi)跑贏標(biāo)普500的占比為高達(dá)91.6%。過(guò)去十年中，占比85.1%的大型股票投資基金的經(jīng)理跑輸了他們的參照指數(shù);占比85.7%的小型股票基金的經(jīng)理輸了他們的參照指數(shù);占比88%的中型股票基金經(jīng)理輸給了他們的參照指數(shù)。

換句話說(shuō)，散戶購(gòu)買指數(shù)或ETF得到的回報(bào)要優(yōu)于投資那些基金。由于上述原因，加上機(jī)構(gòu)收取太高的服務(wù)費(fèi)、信息的公平披露、散戶交易的零費(fèi)用等導(dǎo)致了美國(guó)資本市場(chǎng)的巨大變化：近年來(lái)投資指數(shù)，買賣ETF，低收費(fèi)產(chǎn)品在美國(guó)流行起來(lái)了，散戶投資在美國(guó)股市上的發(fā)言權(quán)正在上升。因此，指數(shù)化、ETF化、零費(fèi)用交易、再散戶化是美國(guó)股市的一個(gè)趨勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者總體而言，在此輪牛市中是“賣出者”，美國(guó)股市的購(gòu)買主力其實(shí)是企業(yè)的回購(gòu)，而非機(jī)構(gòu)投資者。

四是，我們判斷消費(fèi)者家庭的經(jīng)濟(jì)狀況的健康程度，不能只看他們的存款或資產(chǎn)，要從資產(chǎn)負(fù)債表全面來(lái)看。既要看資產(chǎn)包括存款，也要看債務(wù)包括種種未來(lái)的責(zé)任;要看他的凈資產(chǎn)和流動(dòng)性需求。比如，有人有100萬(wàn)存款，但是卻有700萬(wàn)的房貸，近期內(nèi)還要準(zhǔn)備孩子的教育費(fèi)用等等。這100萬(wàn)存款可以用作長(zhǎng)期股票投資嗎？另外，即使你有巨大的凈資產(chǎn)，沒(méi)有足夠的流動(dòng)性，也會(huì)破產(chǎn)。而長(zhǎng)線投資一般來(lái)講流動(dòng)性是比較低的。在你需要流動(dòng)性的時(shí)候，股票及其它證券的價(jià)格可能正處于低位，你將怎么辦？

最后，中國(guó)正在向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表的健康流動(dòng)性的充足，對(duì)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式至關(guān)重要。我們不能把企業(yè)的杠桿轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上，以消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表為代價(jià)，來(lái)改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。如果消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表和流動(dòng)性出現(xiàn)系統(tǒng)性惡化，最終消費(fèi)出現(xiàn)系統(tǒng)性持久的疲軟，那么我們經(jīng)濟(jì)的主要引擎就要面臨熄火的危險(xiǎn)。這是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么改善消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表，是金融危機(jī)以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)主要任務(wù)。在筆者看來(lái)，我們的改革，包括金融改革，都必須為發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和兩個(gè)100年的目標(biāo)服務(wù)，包括強(qiáng)化而不是削弱消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表和流動(dòng)性。