2020“慢牛”起步在高波動預期中把握“關鍵少數”

李健

在2019年的“結構牛”之后，2020年的市場會出現哪些新的形勢，成為市場關心的話題。本周，《紅周刊》采訪了中泰資管首席經濟學家李迅雷，他認為，2020年的“結構牛”相比2019年可能會更為分散，大消費、高科技和大市值板塊的走勢有望跑贏市場。

2019年的中國資本市場，是制度“建設年”，是“結構牛”“深化年”，還是機構“大豐收”的一年。這些情形將有一些會在2020年繼續演繹，例如金融市場開放和資本市場制度建設以及“結構牛”趨勢等。尤其是在2020年初的這幾天，高層不斷釋放大力建設資本市場的信號，如新版《證券法》歷時四年多正式審議通過，一個更加法治化和市場化的資本市場已然迎面走來。

中泰資管首席經濟學家李迅雷在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“2019年推出科創板并試點注冊制，以及完善退市制度和上市公司治理等多重舉措，是能夠推動A股成為國際上成熟的資本市場的。真正完善上市公司的治理結構，進而推動上市公司質量持續提升，這給資本市場帶來了機會。”

同時，多位接受《紅周刊》專訪的職業投資人表示，銀行和非銀正處于結構化趨勢中，而地產和大消費龍頭越發彰顯行業地位和市場地位，或在2020年有更好表現。

“儲蓄搬家”新提法預示“慢牛”大前景

2020年1月4日，中國銀保監會發布的《關于推動銀行業保險業高質量發展的指導意見》（下稱“《指導意見》”）指出，要改善資本市場投資者結構，多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資本市場的長期資金。這就是市場流傳的政策鼓勵居民“儲蓄搬家”。

如果對標美股市場，“儲蓄搬家”不算新鮮事物。早在上世紀60年代，美國發生過一段“儲蓄搬家”的故事，因為居民資金涌入股市，令60年代的道瓊斯指數累計上漲近1倍。對此，紐約天驕基金管理公司總裁郭亞夫在接受《紅周刊》采訪時指出，促成美股當年大漲的原因主要有三個：一是當時美國經濟持續繁榮，公司經營狀態上佳，社會失業率只有4%，雖然也有美國肯尼迪遇刺等重大事件擾動市場，但市場還是更多地反映了經濟基本面。二是美聯儲的貨幣寬松政策，導致居民更加愿意把資金從銀行拿出來投向有較高收益的股市。三是金融產品持續創新，當時興起不久的共同基金剛發展到60年代已經獲得越來越多投資人的認可，特別是得到那些沒有投資經驗的普通投資人的認可。從60年代初到60年代末，共同基金規模從170億美元擴大到500多億美元，增加了3倍多，成為居民“儲蓄搬家”的功臣。

郭亞夫說，“中國居民的‘儲蓄搬家能否實現，很大程度上取決于居民的意愿。我們看到，中國經濟質量正在提升、貨幣政策在2020年或比2019年相對寬松、金融創新的產品正在陸續推出，中國資本市場的環境越來越像上世紀60年代時的美國，因此居民‘儲蓄搬家的前景值得期待。”

除“儲蓄搬家”新動向外，最近1個月來高層對資本市場不斷發聲。在2019年末召開的中央政治局會議上，高層提出要完善資本市場退市制度，要提高上市公司質量。在李迅雷看來，資本市場完善退市機制對現有上市公司治理結構進行改進，由此一來，現有上市公司的質量會得到提升，這給資本市場帶來機會。他向記者指出，“加強上市公司信息披露、注冊制的穩步推進、資本市場開放等舉措，將中國資本市場向成熟市場去貼近，這個過程我們正在親歷。”

興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委在2019年4月份接受《紅周刊》采訪時曾提出，決定性的改革舉措是資本市場長期穩健發展的最堅實基礎，包括注冊制、科創板、新《公司法》迅疾落地，新《證券法》臨時調整以配合科創板等，都展現了在股市改革上，高層有著巨大的決心和強大的執行力，這絕不是一個權宜之計。對所有投資者來說，這些均是牛市的根基。

貨幣和財政政策“雙加持”夯實長牛根基

在“儲蓄搬家”和資本市場制度持續完善的“利好”之外，國家的貨幣和財政政策也穩住“牛途”。海通證券宏觀分析師姜超在2020年1月4日發表的研報中提出，從1970年代的美國經驗看，決定股市表現的最關鍵因素不是經濟增速，而是通脹水平。在過去的40年中，美國M2增速保持在6%左右，經濟增速保持在2.6%左右，通脹率保持在3.3%左右，美股的股息率約2%，因此孕育了40年“長牛”。在這輪長牛中，投資者最終能獲得10%的年化回報率。

姜超認為，展望未來，如果中國貨幣增速維持在8%左右，可以支撐中國經濟保持5%左右的中速增長，同時通脹維持在3%左右的溫和區間。那么投資在中國股市，一方面可以獲得企業盈利每年8%的增長，還有2%的股息率回報，合計就是每年10%左右的回報率。未來10年的中國股市有望演繹美國過去40年的故事。

申萬宏源、中信證券、興業證券等各大券商對2020年M2增速的預期在8.2%～9.2%之間。

李迅雷認為，2020年是值得期待的，并不是大家期待的經濟企穩，不是更加積極的宏觀政策，包括中國降息周期的繼續以及房地產政策的邊際放松等，而是資本市場深層次改革。“當然，2020年流動性將偏寬松，這樣市場利率水平會降下來，股票市場的估值水平就會提高，我認為A股市場在2020年頗具吸引力。”

2020年市場波動可能會變劇烈機會也將更加分散

對于2020年的A股市場，李迅雷認為會延續結構牛的走勢。“主要原因在于，時代是不斷進步的，我們不會重復過去的炒短、炒新、炒概念的歷史。小市值股票從2017年至今估值水平在不斷下降，沒有看到總體逆轉的跡象。另外，在外資進來后，他們有做空股票的策略，也會對沖風險，隨著股指期貨和融券規模的擴大，A股市場正在改變過去單邊的市場特征，因此，今后還想炒殼、炒小、炒概念將很難獲得超額收益。”

李迅雷解釋道，今后的A股市場就是行業分化、公司業績分化加深的市場，今后中國的經濟就是分化的經濟。這種分化包含兩部分：一是新舊動能的分化，新動能比重會逐步提高，舊動能比重會逐步下降。從資產配置角度來看，我們需要與時俱進的去擁抱新經濟。二是行業內部的分化。“就傳統產業來講，內部也出現明顯分化，頭部企業的市場份額正在提高，如果行業是夕陽行業的話，那么行業中的頭部企業就是朝陽企業，其市場份額逐步提高，成長性也表現很好。而業績滑坡的中小企業則會被逐漸淘汰。”

在李迅雷看來，2020年的結構牛與2019年相比有一些特征上的改變。具體而言，2019年是典型的配置核心資產的邏輯，2020年能夠獲得超額收益的標的可能會更加分散。“最近市場中炒概念、炒主題的氛圍有所抬升，主要也是因為核心資產的價格不便宜了，市場中開始‘折騰題材和概念，但是長期來看，‘題材或概念的估值水平難以持續提升。從這個側面可以看出，2020年的機會不像2019年那么集中。”

在結構牛之下，李迅雷表示，2020年市場的波動幅度會有所提高，全球進入低增長、高震蕩模式。對A股市場的投資者來說，2020年的平均收益率可能低于2019年，2019年是機構投資者揚眉吐氣的一年，但是2020年并不好做，面對風險的時候更多了。“在這個情況下，投資者要更加注重于結構性的機會，周期性行業，未來的走勢會相對較弱，大消費、高科技板塊，或者大市值板塊的走勢有望跑贏市場。”

首創證券研發部總經理王劍輝也向《紅周刊》記者分析稱，2020年資本市場的波動性會大于2019年，“全球經濟在弱勢中波動，市場抵抗力更脆弱，所以波動性應該還有增長的可能。”

銀行、非銀結構化進行中地產和消費“馬太效應”加劇

在“慢牛”和“長牛”的未來邏輯中，以及震蕩加劇的2020年市場中，投資者的收益可能來自那些“關鍵”龍頭。中泰證券銀行板塊首席分析師戴志鋒于2020年1月4日在《紅周刊》刊發的署名文章指出，未來銀行勢必會出現分化，比較美國、日本、德國三個國家的銀行業格局會發現，各國銀行業發展到穩定狀態都呈現二元化狀態，大型與小型銀行的市場分割相對固化;大型銀行是全能型銀行，具有規模優勢和承擔系統性風險;小型銀行聚焦當地工商借貸和消費信貸。在A股市場主要是頭部的建行和招行等大行，以及扎根長三角的寧波銀行等小而優的地方性銀行。

在非銀板塊同樣要“盯住”關鍵少數，溫莎資本非銀分析師余武信向《紅周刊》記者表示，2020年非銀板塊會有較為明顯的機會。首先，保險行業內，2020年業績（NBV）會有恢復性增長，整個行業已經走出了業績低谷。“同時政策已經出手規范行業有序競爭，扼制了部分中小險企不顧后果攪亂市場的可能，龍頭險企未來的競爭力會越來越強。”但在券商領域，在關注航母級券商的同時，一些有特色的中小券商也存在機會。

對于爭議較多的房地產板塊，地產行業資深人士韓毓祥在接受《紅周刊》采訪中指出，在2015年股市劇烈震蕩過后的幾年里，個別地產股在過去三四年里有比較好的表現。由于房地產行業費用前置、利潤后置的特點，最近兩年到了利潤逐步兌現的時機，部分地產企業的業績會有向好的趨勢。其中，頭部房企在2020年和2021年間，會出現業績的大幅增長，只要稍稍留意，提前半年就能看到。“具體來說，保利、萬科、融創是我認為的優秀的地產公司。萬科的銷售水平領先其他企業，而且策略不會很激進，業績增速和利潤是很高的。對于融創來說，它激進擴張、快速加杠桿的策略已經完成了。而保利近年的表現，是大型地產股中尤為突出的。”

據了解，在過去很多年里，房地產企業都是以住宅的快速周轉為擴張基礎，過去5年的銷售額超過了2015年之前所有年份的住宅銷售額之和。韓毓祥指出，2020年，房地產興旺的銷售可能將很難持續，大部分極高的銷售增速無法長期維持，大中型房地產公司面臨轉型的壓力，中小房企面臨很大風險。

與房地產存在爭議類似，在2019年大漲的消費龍頭會否延續到2020年呢？對此，深圳市東方馬拉松投資總監李明在接受《紅周刊》采訪時表示，“我們認為大消費有穩定的需求，也有技術和商業模式變化帶來的新興公司，是長期都存在投資機會的領域。大消費不變的是人們對美好生活的追求。便宜、方便、品質、服務等核心需求是多樣的，也是不變的，這背后是不變的人性。”

在李明看來，大消費也是在變化的。技術的發展帶來新的可能，拓展了邊界、改變了成本以及成本結構;代際變遷帶來消費習慣和偏好的變化;人口的年齡結構和家庭結構的變化也帶來不同的需求。這些變化帶來了產品、商業模式的變化，這些變化對于被替代的傳統公司是威脅，而對于新興的公司則是可能的投資機會。

“中國現階段有很多處于早期發展階段的行業，在未來很長一個時期都可以找到很好的投資機會。例如互聯網與傳統行業的結合、教育培訓、物業管理、家居等行業。對于產品和商業模式變化緩慢的行業，也存在行業滲透率提高的投資機會，龍頭公司份額提升、盈利能力提升的投資機會，也有公司競爭力改善帶來的投資機會。例如白酒、餐飲等行業。總體來說，2020年大消費板塊的結構性機會還是存在于有競爭優勢的企業，強者恒強的‘馬太效應還會在2020年持續。”