全球金融危機(jī)后匯率理論和政策的反思與新進(jìn)展

劉 凱 肖柏高 王度州

對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體來說，匯率決定機(jī)制及匯率政策是影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。2008年全球金融危機(jī)以來，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)匯率理論以及相關(guān)政策的研究與反思有了新的進(jìn)展，政策界對(duì)開放環(huán)境下的匯率政策制定也有了新的觀點(diǎn)。系統(tǒng)梳理這些新進(jìn)展和新觀點(diǎn)，有助于加深對(duì)匯率決定機(jī)制以及國(guó)際匯率政策實(shí)踐的認(rèn)識(shí)。

人民幣匯率形成機(jī)制改革正在進(jìn)一步完善，中國(guó)的外匯風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。人民幣均衡匯率的主要決定因素是什么？在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，中國(guó)正在施行偏緊的跨境資本流動(dòng)管理，這是否有理論基礎(chǔ)以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來支撐？未來人民幣匯率形成機(jī)制的改革方向是什么？中國(guó)的貨幣政策制定是否需要考慮匯率穩(wěn)定？全面總結(jié)全球金融危機(jī)后匯率理論和政策方面的反思與新進(jìn)展，有利于對(duì)上述問題做出回答，進(jìn)而為中國(guó)相關(guān)政策制定提供有益建議。

關(guān)于匯率理論及相關(guān)問題，有學(xué)者做過總結(jié)。例如，陳雨露和侯杰對(duì)全球金融危機(jī)之前匯率決定理論的進(jìn)展進(jìn)行過梳理。(1)陳雨露、侯杰：《匯率決定理論的新近發(fā)展:文獻(xiàn)綜述》，載《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》,2005(5)。Rossi、Engel分別就匯率預(yù)測(cè)和利率平價(jià)理論相關(guān)研究進(jìn)行了總結(jié)。(2)Rossi，B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119；Engel，C.“Exchange Rates and Interest Parity”.In Handbook of International Economics.Vol.4.Amsterdam,New York:Elsevier,2014,pp.453-522.這些文獻(xiàn)為本文寫作奠定了一定基礎(chǔ)，但它們對(duì)匯率理論及匯率政策的總結(jié)不夠全面，尤其是對(duì)全球金融危機(jī)以來的最新研究及政策走向缺乏系統(tǒng)整理。本文試圖填補(bǔ)相關(guān)空白，就全球金融危機(jī)以來匯率決定理論和匯率政策的新發(fā)展進(jìn)行全面梳理和反思，并據(jù)此對(duì)中國(guó)相關(guān)問題提出適當(dāng)政策建議。

一、匯率決定理論的新發(fā)展

匯率是如何決定的？這是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域一個(gè)古老的基本問題。但總的來說，對(duì)于這一問題，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒有給出令人滿意的答案。現(xiàn)有研究中判斷匯率決定模型有效性的最嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)依然是隨機(jī)游走模型，這意味著我們對(duì)匯率動(dòng)態(tài)演化規(guī)律的認(rèn)識(shí)似乎還沒有超過隨機(jī)游走模型。(3)Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.

正是匯率決定機(jī)制及其動(dòng)態(tài)演進(jìn)規(guī)律的復(fù)雜性，給相關(guān)研究留下了較大的創(chuàng)新突破空間。2008年全球金融危機(jī)以來，基于購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、泰勒規(guī)則、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等來探討匯率決定機(jī)制的研究取得了值得關(guān)注的進(jìn)展。

(一)基于購(gòu)買力平價(jià)理論的匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

購(gòu)買力平價(jià)(purchasing power parity,PPP)理論是最古老的匯率決定理論之一，雖然其簡(jiǎn)單易懂，但所謂“購(gòu)買力平價(jià)之謎”一直困擾著學(xué)術(shù)界。“購(gòu)買力平價(jià)之謎”是指在短期存在價(jià)格黏性的情況下，各種名義沖擊導(dǎo)致了實(shí)際匯率相對(duì)于購(gòu)買力平價(jià)匯率有大幅度的偏離，而且實(shí)際匯率收斂到購(gòu)買力平價(jià)匯率的速度顯著慢于黏性價(jià)格調(diào)整時(shí)間。

針對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的新進(jìn)展主要來自從微觀層面和異質(zhì)性視角來解釋“購(gòu)買力平價(jià)之謎”。Imbs等人將購(gòu)買力平價(jià)理論的研究由宏觀視角深入到部門商品的微觀層面，他們提出，部門價(jià)格的異質(zhì)動(dòng)態(tài)性是導(dǎo)致實(shí)際匯率波動(dòng)大、收斂慢的原因。(4)Imbs,J.,Mumtaz,H.,and M.O.Ravn,et al.“PPP Strikes Back:Aggregation and the Real Exchange Rate”.Quarterly Journal of Economics,2005,120(1):1-43.這種異質(zhì)性使得實(shí)際匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整不再是各個(gè)部門價(jià)格動(dòng)態(tài)的簡(jiǎn)單加總，而是遵循一個(gè)更加復(fù)雜、均值收斂速度更加緩慢的過程。部門間的價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整存在異質(zhì)性是顯而易見的，也被諸多研究所證實(shí)。(5)Klenow,P.J.,and O.Kryvtsov.“State-dependent or Time-dependent Pricing:Does it Matter for Recent US Inflation?”.Quarterly Journal of Economics,2008,123(3):863-904;Gagnon,E.“Price Setting during Low and High Inflation:Evidence from Mexico”.Quarterly Journal of Economics,2009,124(3):1221-1263;Nakamura,E.,and J.Steinsson.“Five Facts about Prices:A Reevaluation of Menu Cost Models”.Quarterly Journal of Economics,2008,123(4):1415-1464.異質(zhì)性的來源包括部門商品可貿(mào)易性、關(guān)稅、生產(chǎn)鏈的市場(chǎng)權(quán)力、價(jià)格黏性等(6)Atkeson,A.,and A.Burstein.“Pricing-to-market,Trade Costs,and International Relative Prices”.American Economic Review,2008,98(5):1998-2031.，然而以往對(duì)PPP的實(shí)證研究均忽略了這一點(diǎn)。在排除了這種異質(zhì)性效應(yīng)之后，Imbs等人發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率的半衰期減少到跟價(jià)格黏性調(diào)整時(shí)間比較一致的數(shù)量級(jí)。

Imbs等人的研究雖然指出部門價(jià)格動(dòng)態(tài)的異質(zhì)性是導(dǎo)致“購(gòu)買力平價(jià)之謎”的一個(gè)重要原因，但并沒有解釋清楚如下問題：當(dāng)存在這種異質(zhì)性時(shí)，部門價(jià)格異質(zhì)性的加總過程是如何導(dǎo)致實(shí)際匯率產(chǎn)生更大的偏離持續(xù)性和更復(fù)雜的運(yùn)動(dòng)的？Carvalho和Nechio通過比較一個(gè)新凱恩斯主義多部門模型和一個(gè)單部門模型來試圖回答這一問題。(7)Carvalho,C.,and F.Nechio.“Aggregation and the PPP Puzzle in a Sticky-price Model”.American Economic Review,2011,101(6):2391-2424.單部門模型和多部門模型分別對(duì)應(yīng)著Imbs等人的研究中排除部門價(jià)格異質(zhì)性效應(yīng)和未排除異質(zhì)性兩種情況。他們演示了在從單部門模型擴(kuò)展至多部門模型的過程中實(shí)際匯率的波動(dòng)性和偏離持續(xù)性是如何一步步增大的。

有別于使用部門價(jià)格異質(zhì)性模型來解釋“購(gòu)買力平價(jià)之謎”，也有文獻(xiàn)認(rèn)為，產(chǎn)生“購(gòu)買力平價(jià)之謎”的原因在于微觀價(jià)格和宏觀價(jià)格層面受到的沖擊不同。購(gòu)買力平價(jià)匯率的調(diào)整既可能來自商品市場(chǎng)，也可能來自名義匯率，但Bergin等人通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，購(gòu)買力平價(jià)匯率主要是通過名義匯率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。(8)Bergin,P.R.,Glick,R.,and J.L.Wu.“The Micro-macro Disconnect of Purchasing Power Parity”.Review of Economics and Statistics,2013,95(3):798-812.進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)，微觀價(jià)格和宏觀價(jià)格受到的沖擊是不同的，而且兩者的調(diào)整機(jī)制也是不一樣的。微觀層面的商品價(jià)格調(diào)整受一價(jià)定律約束，當(dāng)進(jìn)行加總時(shí)，對(duì)商品價(jià)格的異質(zhì)性微觀沖擊有正有負(fù)，所以它們對(duì)宏觀價(jià)格的效應(yīng)會(huì)被中和為零。因此，宏觀價(jià)格偏離由宏觀沖擊決定，跟微觀價(jià)格異質(zhì)性無關(guān)，且宏觀價(jià)格的調(diào)整通過名義匯率渠道來實(shí)現(xiàn)。這一結(jié)論跟黏性價(jià)格模型(9)Steinsson,J.“The Dynamic Behavior of the Real Exchange Rate in Sticky Price Models”.American Economic Review,2008,98(1):519-33.和部門價(jià)格異質(zhì)性模型得出來的實(shí)際匯率偏離原因是相悖的，二者的主要區(qū)別在于，價(jià)格動(dòng)態(tài)異質(zhì)性在加總過程中到底是起中和效應(yīng)還是放大效應(yīng)。

(二)基于利率平價(jià)理論的匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

利率平價(jià)分為拋補(bǔ)利率平價(jià)(covered interest rate parity，CIP)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)(uncovered interest rate parity，UIP)，它們的區(qū)別在于是否使用遠(yuǎn)期匯率合約。2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生，是學(xué)界對(duì)于CIP認(rèn)識(shí)的一個(gè)分水嶺。不少研究發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)之前，CIP條件基本成立。(10)Akram,Q.F.,Rime,D.,and L.Sarno.“Arbitrage in the Foreign Exchange Market:Turning on the Microscope”.Journal of International Economics,2008,76(2):237-253;Baba,N.,Packer,F.,and T.Nagano.“The Spillover of Money Market Turbulence to FX Swap and Cross-currency Swap Markets”.BIS Quarterly Review,2008,March:73-86.從后布雷頓森林體系到2008年全球金融危機(jī)之前這段時(shí)間，CIP是國(guó)際金融領(lǐng)域最為穩(wěn)定、可靠的平價(jià)條件之一，這也是CIP約束條件被廣泛運(yùn)用于當(dāng)前主流宏觀模型的原因之一。

但在全球金融危機(jī)期間和之后，CIP出現(xiàn)了顯著的、持續(xù)性的偏離。Ivashina等人認(rèn)為，這種偏離是由合約的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)增加、美元流動(dòng)性短缺和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)差異引起的。(11)Ivashina，V.,Scharfstein,D.S.,and J.C.Stein.“Dollar Funding and the Lending Behavior of Global Banks”.Quarterly Journal of Economics,2015,130(3):1241-1281.但是隨著市場(chǎng)的恢復(fù)、美元流動(dòng)性的改善和各國(guó)重回正常增長(zhǎng)軌道，CIP的偏離并沒有消失，并且在2014年后還擴(kuò)大了。Avdjiev等人認(rèn)為，CIP的偏離應(yīng)該從銀行業(yè)找原因。(12)Avdjiev,S.,Du,W.,Koch,C.,and H.S.Shin.“The Dollar,Bank Leverage and Deviations from Covered Interest Parity”.American Economic Review:Insights,2019,1(2):193-208.CIP的偏離意味著套利行為無法進(jìn)行，而套利行為能否順利進(jìn)行與跨境銀行的美元借貸能力(做市能力)密切相關(guān)，美元走強(qiáng)會(huì)提高銀行美元杠桿的“影子價(jià)格”，進(jìn)而遏制銀行的借貸能力，所以美元的走強(qiáng)和CIP的偏離程度是正相關(guān)的。Du等人同樣從銀行業(yè)視角來解釋，他們認(rèn)為《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》及《多德-弗蘭克法案》對(duì)銀行杠桿率、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)等監(jiān)管要求大大限制了銀行參與套利的能力和意愿。(13)Du,W.,Tepper,A.,and A.Verdelhan.“Deviations from Covered Interest Rate Parity”.Journal of Finance,2018,73(3):915-957.他們發(fā)現(xiàn)，那些需要出現(xiàn)在季度末資產(chǎn)負(fù)債表上的一月期互換合約(14)這個(gè)時(shí)期銀行會(huì)面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管審查。要比那些不出現(xiàn)的一月期合約表現(xiàn)出更大的CIP偏離，期限為一周的互換合約也表現(xiàn)出這種狀況。Iida等人則認(rèn)為，全球金融危機(jī)后各國(guó)貨幣政策的分歧對(duì)各自金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)造成的不同影響是導(dǎo)致CIP偏離的原因。(15)Iida,T.,Kimura,T.,and N.Sudo.“Regulatory Reforms and the Dollar Funding of Global Banks:Evidence from the Impact of Monetary Policy Divergence”.Bank of Japan,2016.

全球金融危機(jī)前后對(duì)于UIP的認(rèn)識(shí)與CIP相反。較早的實(shí)證研究大都拒絕了UIP假設(shè)(16)Froot,K.A.,and R.H.Thaler.“Anomalies:Foreign Exchange”.Journal of Economic Perspectives,1990,4(3)：179-192.，但得益于不斷豐富的長(zhǎng)期遠(yuǎn)期匯率合約和債券數(shù)據(jù)以及新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2008年以來的研究得出了一些對(duì)UIP比較有利的結(jié)論。例如，Lothian和Wu、Chinn和Quayyum發(fā)現(xiàn)，UIP條件在長(zhǎng)期中表現(xiàn)更好。(17)Lothian,J.R.,and L.Wu.“Uncovered Interest-rate Parity over the Past two Centuries”.Journal of International Money and Finance,2011,30(3):448-473；Chinn,M.D.,and S.Quayyum.“Long Horizon Uncovered Interest Pparity Rre-assessed”.National Bureau of Economic Research,2012.Frankel和Poonawala指出，以往的研究都是基于發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，他們利用新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，UIP條件在新興經(jīng)濟(jì)體貨幣上的表現(xiàn)要優(yōu)于發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣。(18)Frankel,J.,and J.Poonawala.“The Forward Market in Emerging Currencies:Less Biased than in Major Currencies”.Journal of International Money and Finance,2010,29(3):585-598.

但總的來說，UIP偏離依然存在，針對(duì)中國(guó)的研究結(jié)果也是如此。(19)肖立晟、劉永余：《人民幣非拋補(bǔ)利率平價(jià)為什么不成立：對(duì)4個(gè)假說的檢驗(yàn)》，載《管理世界》,2016(7)。最新文獻(xiàn)對(duì)于UIP偏離有不同的解釋。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和理性預(yù)期等傳統(tǒng)視角出發(fā)，Colacito和Croce、Bansal和Shaliastovich等認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等的不確定性以及國(guó)內(nèi)外消費(fèi)的條件方差的差異，進(jìn)而導(dǎo)致了UIP偏離。(20)Colacito,R.,and M.M.Croce.“International Asset Pricing with Recursive Preferences”.Journal of Finance,2013,68(6):2651-2686；Bansal,R.,and I.Shaliastovich.“A Long-run Risks Explanation of Predictability Puzzles in Bond and Currency Markets”.Review of Financial Studies,2013,26(1):1-33.Chen和Tsang則提出，以往UIP的研究中用于表示市場(chǎng)期望的變量是不準(zhǔn)確的，他們發(fā)現(xiàn)用收益率曲線來推測(cè)市場(chǎng)期望能得出更好的結(jié)果。(21)Chen，Y.,and K.P.Tsang.“What does the Yield Curve Tell us about Exchange Rate Predictability?”.Review of Economics and Statistics,2013,95(1):185-205.還有一些研究從外匯市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)——市場(chǎng)信息和市場(chǎng)參與者展開。這類研究認(rèn)為以往宏觀模型的普遍失敗在一定程度上意味著匯率最關(guān)鍵的決定因素或許不是宏觀經(jīng)濟(jì)因素，而可能是微觀結(jié)構(gòu)。Evans和Lyons對(duì)外匯市場(chǎng)訂單流的研究是這一方向開創(chuàng)性的工作(22)Evans,M.D.D.,and R.K.Lyons.“Order Flow and Exchange Rate Dynamics”.Journal of Political Economy,2002,110(1):170-180.，Breedon等在此基礎(chǔ)上指出UIP不成立的原因在于訂單流可以預(yù)測(cè)匯率利差(23)Breedon,F.,Rime,D.,and P.Vitale.“Carry Trades,Order Flow,and the Forward Bias Puzzle”.Journal of Money,Credit and Banking,2016,48(6):1113-1134.。市場(chǎng)參與者行為因素也被認(rèn)為是導(dǎo)致UIP偏離的重要原因，Bacchetta和van Wincoop、Ilut以及Burnside等分別考察了不頻繁做決策、厭惡模糊、過度自信的投資者是如何導(dǎo)致外匯市場(chǎng)失靈進(jìn)而導(dǎo)致UIP無法成立的。(24)Bacchetta,P.,and E.Van Wincoop.“Infrequent Portfolio Decisions:A Solution to the forward Discount Puzzle”.American Economic Review,2010,100(3):870-904；Ilut,C.“Ambiguity Aversion:Implications for the Uncovered Interest Rate Parity Puzzle”.American Economic Journal:Macroeconomics,2012,4(3):33-65；Burnside,C.“The Cross Section of Foreign Currency Risk Premia and Consumption Growth Risk:Comment”.American Economic Review,2011,101(7):3456-3476.

(三)基于泰勒規(guī)則或開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的匯率決定機(jī)制研究

如果兩國(guó)的央行根據(jù)泰勒規(guī)則設(shè)定名義利率，而且名義匯率遵循UIP條件，那么實(shí)際匯率就由預(yù)期通脹差異和產(chǎn)出缺口差異決定，這就是基于泰勒規(guī)則的匯率決定機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，一些開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)文獻(xiàn)，在假定UIP條件成立和央行施行泰勒規(guī)則的前提下，在一般均衡框架下研究了除貿(mào)易套利和利率套利之外的其他眾多因素對(duì)匯率決定機(jī)制的影響。

Molodtsova和Papell在給定央行泰勒規(guī)則的前提下，證明了名義匯率變動(dòng)由兩國(guó)之間的實(shí)際匯率、通脹差、產(chǎn)出缺口差和名義利率差決定。(25)Molodtsova,T.,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180.實(shí)證研究表明，泰勒規(guī)則下的匯率決定模型相較于其他匯率決定模型，在樣本內(nèi)和樣本外均有著更好的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。(26)Molodtsova,T,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180；Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070；Wang,J.,and J.J.Wu.“The Taylor Rule and Forecast Intervals for Exchange Rates”.Journal of Money,Credit and Banking,2012,44(1):103-144.這些研究均使用全球金融危機(jī)之前的數(shù)據(jù)，而一般認(rèn)為，泰勒規(guī)則的確能夠較好地刻畫美國(guó)次貸危機(jī)之前20年的貨幣政策。

但為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)中流動(dòng)性枯竭和經(jīng)濟(jì)衰退等問題，美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)了量化寬松等非傳統(tǒng)的貨幣政策，也出現(xiàn)了零利率下限的現(xiàn)象，這對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的適用性提出了質(zhì)疑。為了適應(yīng)新情況，Curdia和Woodford提出，泰勒規(guī)則要納入金融條件以及要對(duì)利差項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整等。(27)Curdia,V.,and M.Woodford.“Credit Spreads and Monetary Policy”.Journal of Money,Credit and Banking,2010,42:3-35.Taylor還指出，美國(guó)央行的泰勒規(guī)則由金融危機(jī)前的線性形式轉(zhuǎn)變成危機(jī)后的非線性形式。(28)Taylor,J.B.“The Financial Crisis and the Policy Responses:An Empirical Analysis of What Went Wrong”.NBER Working Papers,2009,No.14631.因此，如果泰勒規(guī)則本身需要調(diào)整和修改，那么基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型是否還表現(xiàn)良好則需要重新驗(yàn)證。Molodtsova和Papell將代表全球金融危機(jī)期間金融壓力的指標(biāo)納入泰勒規(guī)則，這些指標(biāo)包括Libor-OIS利差、Euribor-OIS利差、彭博(Bloomberg)和OECD金融條件指數(shù)、TED利差等，他們發(fā)現(xiàn)基于修改過的泰勒規(guī)則的匯率決定模型在預(yù)測(cè)上仍然有更佳的表現(xiàn)。(29)Molodtsova，T.,and D.Papell.“Taylor Rule Exchange Rate Forecasting during the Financial Crisis”.National Bureau of Economic Research,2012.Adrian等利用流動(dòng)性等指標(biāo)也得出類似的結(jié)論。(30)Adrian,T.,Etula,E.,and H.S.Shin.“Risk Appetite and Exchange Rates”.FRB of New York Staff Report,2010 (361).Byrne等則使用貝葉斯方法對(duì)具有時(shí)變參數(shù)特征的非線性泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其預(yù)測(cè)能力比隨機(jī)游走模型強(qiáng)50%以上。(31)Byrne,J.P.,Korobilis,D.,and P.J.Ribeiro.“Exchange Rate Predictability in a Changing World”.Journal of International Money and Finance,2016,62:1-24.

DSGE模型是當(dāng)前開放宏觀研究中最主流的模型，雖然2008年全球金融危機(jī)以來學(xué)界和政策界對(duì)DSGE模型的質(zhì)疑聲不斷(32)Romer,P.“The Trouble with Macroeconomics”.The American Economist,2016,20:1-20.，但一些觀點(diǎn)認(rèn)為：DSGE框架本身沒有重大缺陷，它在全球金融危機(jī)上的失敗只是因?yàn)闆]有考慮日益復(fù)雜的金融行業(yè)，并且目前并沒有模型像DSGE模型那樣同時(shí)具備堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)、靈活性和可拓展性。因此，有越來越多的研究借助于DSGE框架來更細(xì)致地考察匯率決定因素，如微觀個(gè)體行為、消費(fèi)偏好、價(jià)格黏性、不完全競(jìng)爭(zhēng)、資本管制、技術(shù)沖擊等，這種細(xì)微程度是其他模型所不及的。Alvarez等和Verdelhan研究了當(dāng)本國(guó)和外國(guó)消費(fèi)者及投資者擁有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好及效用函數(shù)，或者面臨不同沖擊時(shí)，這些差異如何導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，進(jìn)而導(dǎo)致UIP的失效。(33)Alvarez,F.,Atkeson,A.,and P.J.Kehoe.“Time-varying Risk,Interest Rates,and Exchange Rates in General Equilibrium”.Review of Economic Studies,2009,76(3):851-878；Verdelhan,A.“A Habit-based Explanation of the Exchange Rate Rrisk Premium”.Journal of Finance,2010,65(1):123-146.Adolfson使用歐元區(qū)的數(shù)據(jù)，對(duì)含有名義剛性和真實(shí)摩擦的DSGE模型進(jìn)行貝葉斯估算發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率的變動(dòng)主要來源于“開放經(jīng)濟(jì)”沖擊，也就是進(jìn)出口加價(jià)(import and export markup)、風(fēng)險(xiǎn)升水、非對(duì)稱技術(shù)沖擊等，只有很少一部分來自產(chǎn)出的波動(dòng)，這對(duì)匯率與經(jīng)濟(jì)基本變量不相關(guān)之謎提供了一個(gè)解釋。(34)Adolfson,M.,Laséen,S.,and J.Lindé,et al.“Evaluating an Estimated New Keynesian Small Open Economy Model”.Journal of Economic Dynamics and Control,2008,32(8):2690-2721.

(四)其他匯率決定機(jī)制研究新進(jìn)展

購(gòu)買力平價(jià)和利率平價(jià)是認(rèn)識(shí)匯率決定機(jī)制的兩塊基石，它們分別從貿(mào)易套利和資金套利的視角描述了驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)均衡匯率的兩股基本力量。除了這兩大基礎(chǔ)匯率理論(以及基于此的泰勒規(guī)則匯率決定機(jī)制等)的新進(jìn)展之外，全球金融危機(jī)以來還有一些學(xué)者從不同的角度提出了一些富有啟發(fā)性的匯率決定機(jī)制新觀點(diǎn)，現(xiàn)將其簡(jiǎn)要闡述如下：

1.共同因子模型

大量文獻(xiàn)表明，雙邊匯率之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Greenaway-McGrevy等進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在控制了雙邊國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，雙邊匯率仍受一些共同因子的影響。這些共同因子驅(qū)動(dòng)著匯率聯(lián)動(dòng)變化，這就是共同因子模型的出發(fā)點(diǎn)。(35)Greenaway-McGrevy,R.,Han,C.,and D.Sul.“Estimating the Number of Common Factors in Serially Dependent Approximate Factor Models”.Economics Letters,2012,116(3):531-534.這類研究從技術(shù)層面來說就是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的因子分析法，研究者把雙邊匯率矩陣中一些信息重疊、具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)不相關(guān)的綜合因子，然后根據(jù)經(jīng)驗(yàn)挑選出一些可能的經(jīng)濟(jì)學(xué)變量賦予這幾個(gè)因子以經(jīng)濟(jì)學(xué)含義(如全球風(fēng)險(xiǎn)因子、美元因子、歐元因子)。這種方法也被廣泛應(yīng)用于其他商品價(jià)格的動(dòng)態(tài)分析。(36)Chen,S.L.,Jackson,J.D.,and H.Kim.“What Drives Commodity Prices?”.American Journal of Agricultural Economics,2014,96(5):1455-1468;West,K.D.and K.F.Wong.“A Factor Model for Comovements of Commodity Prices”.Journal of International Money and Finance,2014,42:289-309.

共同因子模型的優(yōu)點(diǎn)在于它考慮了現(xiàn)代國(guó)際匯率體系是一個(gè)多邊匯率體系，不像傳統(tǒng)研究只單純地研究?jī)蓢?guó)之間的匯率而忽視第三國(guó)或共同因子的影響。但是，共同因子模型的難點(diǎn)和缺點(diǎn)均在于，研究者依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)來確定共同因子的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，而這并沒有清晰、明確的理論支持。Parker和Sul試圖通過計(jì)量方法來解決這一問題(37)Parker,J.,and D.Sul.“Identification of Unknown Common Factors:Leaders and Followers”.Journal of Business & Economic Statistics,2016,34(2):227-239.；而Berg和Mark 則構(gòu)建了一個(gè)三國(guó)匯率模型來嘗試?yán)碚摶餐蜃幽Ｐ停渲械谌龂?guó)就是影響雙邊匯率的公共因子(38)Berg,K.A.,and N.C.Mark.“Third-country Effects on the Exchange Rate”.Journal of International Economics,2015,96(2):227-243.。但總的來說，共同因子模型在理論支持方面還需要更多的進(jìn)展。

2.基于外部失衡說的匯率決定模型

從宏觀層面來看，經(jīng)常賬戶失衡及資本賬戶失衡無疑是影響匯率的重要因素，因此有文獻(xiàn)從外部失衡的視角來探討匯率的決定機(jī)制。Gourinchas和Rey(下文簡(jiǎn)稱為GR)考慮了美國(guó)的外部失衡對(duì)于美元匯率的重要影響。(39)Gourinchas,P.O.,and H.Rey.“International Financial Adjustment”.Journal of Political Economy,2007,115(4):665-703.假設(shè)經(jīng)濟(jì)體遵循均衡的增長(zhǎng)路徑，那么當(dāng)前的外部失衡意味著未來凈出口和外國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的調(diào)整，GR模型將這兩條調(diào)整渠道分別稱為貿(mào)易渠道和價(jià)值渠道，而匯率是貿(mào)易渠道和價(jià)值渠道發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。因此可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)前的對(duì)外部門經(jīng)濟(jì)條件已經(jīng)蘊(yùn)含了未來匯率的變動(dòng)信息。這就是基于外部失衡說的匯率決定模型的基本思想。Della Corte等的實(shí)證研究均表明GR模型在樣本外的預(yù)測(cè)能力顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型(40)Della Corte,P.,Sarno,L.,and G.Sestieri.“The Predictive Information Content of External Imbalances for Exchange Rate Returns:How much is it Worth?”.Review of Economics and Statistics,2012,94(1):100-115.，Alquist和Chinn則發(fā)現(xiàn)GR模型對(duì)于某些國(guó)家來說在短期中要優(yōu)于隨機(jī)游走模型，但是在長(zhǎng)期中優(yōu)勢(shì)則沒有那么顯著(41)Alquist,R.,and M.D.Chinn.“Conventional and Unconventional Approaches to Exchange Rate Modelling and Assessment”.International Journal of Finance & Economics,2008,13(1):2-13.。

與GR模型從存量角度分析外部失衡不同的是，Gabaix和Maggiori從流量的角度分析了資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響機(jī)理。他們認(rèn)為世界各國(guó)對(duì)金融資產(chǎn)的供需失衡導(dǎo)致了跨國(guó)資本流動(dòng)，處理這些流動(dòng)資本的金融中介對(duì)于吸收源于失衡的貨幣風(fēng)險(xiǎn)的意愿決定了他們對(duì)不同貨幣的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)價(jià)，從而形成了匯率。(42)Gabaix,X.,and M.Maggiori.“International Liquidity and Exchange Rate Dynamics”.Quarterly Journal of Economics,2015,130(3):1369-1420.

3．基于大宗商品價(jià)格的匯率決定模型

Chen等提出，大宗商品的價(jià)格也許可以作為大宗商品出口國(guó)(如加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó))貨幣匯率的解釋變量。(43)Chen,Y.C.,Rogoff,K.S.,and B.Rossi.“Can Exchange Rates Forecast Commodity Prices?”.Quarterly Journal of Economics,2010,125(3):1145-1194.這些小型開放經(jīng)濟(jì)體采取浮動(dòng)匯率制，其貨幣匯率較少受干預(yù)，且大宗商品出口占它們總出口的份額都比較大，但它們?cè)趪?guó)際大宗商品市場(chǎng)上又是價(jià)格接受者，所以以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)于它們的匯率來說是較大的外生沖擊。Chen等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大宗商品價(jià)格上升時(shí)，這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣會(huì)經(jīng)歷貶值。

但是，基于大宗商品價(jià)格的匯率決定模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不甚理想，究其原因，是因?yàn)樯唐穬r(jià)格和匯率之間的因果關(guān)系方向并不明確。Lizardo和Mollick等人指出大宗商品的價(jià)格可以預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)(44)Lizardo,R.A.,and A.V.Mollick.“Oil Price Fluctuations and US Dollar Exchange Rates”.Energy Economics,2010,32(2):399-408.，但另外的研究結(jié)論則支持兩者可以互為因果關(guān)系(45)Zhang,H.J.,Dufour,J.M.,and J.W.Galbraith.“Exchange Rates and Commodity Prices:Measuring Causality at Multiple Horizons”.Journal of Empirical Finance,2016,36:100-120.。

(五)關(guān)于匯率傳遞研究的新進(jìn)展

從理論上講，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，各國(guó)的匯率水平和物價(jià)水平都是內(nèi)生決定的。購(gòu)買力平價(jià)理論實(shí)際上隱性假定各國(guó)物價(jià)水平相對(duì)外生(或黏性較強(qiáng))，物價(jià)水平?jīng)Q定匯率水平。而另一類文獻(xiàn)研究的是相反方向的傳導(dǎo)問題，即匯率變動(dòng)怎樣傳導(dǎo)到物價(jià)水平，也即匯率傳遞(exchange rate pass-through)研究。這類研究雖然不直接探討匯率的決定機(jī)制，但其對(duì)于我們理解匯率的本質(zhì)也很重要，并且也是全球金融危機(jī)后學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個(gè)前沿問題，因此本文對(duì)其也作簡(jiǎn)單歸納和總結(jié)。

匯率傳遞對(duì)于貿(mào)易收支調(diào)節(jié)、貨幣政策傳導(dǎo)等方面有著較大的影響。王晉斌和李南指出，在全球金融危機(jī)之前，對(duì)于匯率傳遞的理論和實(shí)證研究主要聚焦一價(jià)定律、價(jià)格黏性和盯市定價(jià)這三個(gè)方面。(46)王晉斌、李南：《中國(guó)匯率傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析》，載《經(jīng)濟(jì)研究》,2009(4)。但隨著企業(yè)日益成為國(guó)際貿(mào)易研究中的主體，以及進(jìn)出口數(shù)據(jù)的精細(xì)化，近來對(duì)于匯率傳遞機(jī)制的研究進(jìn)入包含價(jià)格黏性、多個(gè)行業(yè)、異質(zhì)性企業(yè)和產(chǎn)品等特征的框架下來進(jìn)行。(47)Mayer,T.,Melitz,M.J.,and G.I.Ottaviano.“Market Size,Competition,and the Product Mix of Exporters”.American Economic Review,2014,104(2):495-536;Eckel,C.,Iacovone,L.,Javorcik,B.,and J.P.Neary.“Multi-product Firms at Home and Away:Cost-versus Quality-based Competence”.Journal of International Economics,2015,95(2):216-232.Auer和Chaney、Chen和Juvenal利用細(xì)分的進(jìn)口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)匯率升值時(shí)，進(jìn)口商會(huì)用對(duì)匯率沖擊不敏感的優(yōu)質(zhì)商品來替代敏感的非優(yōu)質(zhì)商品。換言之，使用未細(xì)分的進(jìn)口數(shù)據(jù)做研究會(huì)高估匯率的傳遞效應(yīng)。(48)Auer,R.,and T.Chaney.“Exchange Rate Pass-through in a Competitive Model of Pricing-to-market”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41:151-175；Chen,N.,and L.Juvenal.“Quality,Trade,and Exchange Rate Pass-through”.Journal of International Economics,2016,100:61-80.而Berman等利用法國(guó)出口商層級(jí)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)率高的企業(yè)面對(duì)本幣的貶值會(huì)傾向于增加利潤(rùn)率而不是出口量，而出口額往往集中在這些生產(chǎn)率高的企業(yè)上，這就能部分地解釋為什么出口價(jià)格的匯率傳遞效應(yīng)較高而進(jìn)口價(jià)格的匯率傳遞效應(yīng)較低。(49)Berman,N.,Martin,P.,and T.Mayer.“How do Different Exporters React to Exchange Rate Changes?”.Quarterly Journal of Economics,2012,127(1):437-492.Gopinath等研究了貨幣選擇和匯率傳遞效應(yīng)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)美元標(biāo)價(jià)和非美元標(biāo)價(jià)商品的平均匯率傳遞效應(yīng)有顯著差異，這表明標(biāo)價(jià)貨幣的選擇是內(nèi)生性選擇的結(jié)果，而大多數(shù)模型研究則假定貨幣選擇為外生給定。(50)Gopinath,G.,Itskhoki,O.,and R.Rigobon.“Currency Choice and Exchange Rate Pass-through”.American Economic Review, 2010,100(1):304-336.Gopinath和Itskhoki研究了價(jià)格調(diào)整頻率和匯率傳遞效應(yīng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)進(jìn)出口企業(yè)的利潤(rùn)函數(shù)決定了價(jià)格偏離時(shí)的調(diào)整頻繁程度，進(jìn)而決定了匯率傳遞效應(yīng)的大小。(51)Gopinath,G.,and O.Itskhoki.“Frequency of Price Adjustment and Pass-through”.Quarterly Journal of Economics,2010,125(2),675-727.

綜上所述，2008年全球金融危機(jī)以來，得益于微觀數(shù)據(jù)的豐富和建模技術(shù)的進(jìn)步，學(xué)術(shù)界基于多種視角對(duì)匯率決定機(jī)制進(jìn)行了新的研究和探索。雖然貿(mào)易套利和資金套利是驅(qū)動(dòng)匯率動(dòng)態(tài)變化的重要力量，但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論并不完全支持。基于泰勒規(guī)則或開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的匯率決定模型以及全球共同因子模型等新的研究，進(jìn)一步揭示了匯率決定機(jī)制的復(fù)雜性，也預(yù)示著匯率決定理論在未來依然有較為廣闊的研究空間。

二、理論與現(xiàn)實(shí)：匯率決定理論的實(shí)證檢驗(yàn)與匯率預(yù)測(cè)

Meese和Rogoff在20世紀(jì)80年代指出，當(dāng)時(shí)所有主流的匯率決定模型在樣本內(nèi)和樣本外的預(yù)測(cè)能力均沒有顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型。(52)Meese,R.A.,and K.Rogoff.“Empirical Exchange Rate Models of the Seventies:Do They Fit out of Sample?”.Journal of International Economics,1983,14(1-2):3-24.此后，任何新提出的匯率決定模型或者對(duì)已有模型的新檢驗(yàn)都繞不開這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：模型的預(yù)測(cè)能力是否強(qiáng)于隨機(jī)游走模型。如果強(qiáng)于，那么這個(gè)模型或者理論基本上是可以被接受的。

對(duì)于匯率決定理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究非常豐富，Rogoff和Stavrakeva等對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和總結(jié)。Rogoff和Stavrakeva認(rèn)為，不恰當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)方法以及缺乏對(duì)不同時(shí)段數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，導(dǎo)致已有實(shí)證研究夸大了其實(shí)證結(jié)果的成功程度。(53)Rogoff,K.S.,and V.Stavrakeva.“The Continuing Puzzle of Short Horizon Exchange Rate Forecasting”.National Bureau of Economic Research,2008.Engel專注于(非拋補(bǔ))利率平價(jià)之謎這個(gè)專題，綜述了已有文獻(xiàn)中對(duì)這個(gè)問題的各種解釋，并提出了自己的觀點(diǎn)。(54)Engel,C.“The Real Exchange Rate,Real Interest Rates,and the Risk Premium”.National Bureau of Economic Research,2011;Engel,C.“Exchange Rates and Interest Parity”.Handbook of International Economics.Vol.4.Amsterdam,New York:Elsevier,2014,pp.453-522.Rossi則對(duì)各種匯率決定模型的預(yù)測(cè)能力做了一個(gè)詳盡的回顧。(55)Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.綜合現(xiàn)有的對(duì)匯率決定理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以及匯率預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)來看，可以得出以下三個(gè)基本結(jié)論。

(一)所用數(shù)據(jù)的時(shí)間期限、頻率等特征會(huì)影響匯率理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

同一個(gè)模型，同一個(gè)國(guó)家，如果用不同時(shí)間段的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)，得出的結(jié)果可能會(huì)不同，這往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。例如全球金融危機(jī)之前CIP是基本成立的，之后CIP出現(xiàn)了顯著的背離，上文提到了有不少新模型來解釋這個(gè)現(xiàn)象，可是并沒有合適的數(shù)據(jù)來證明納入新因素的CIP方程是成立的。所以用全球金融危機(jī)之后的數(shù)據(jù)很容易得出CIP不成立的結(jié)論。

所選數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率也是一個(gè)需要考慮的問題。例如，一些文獻(xiàn)試圖研究UIP條件下貨幣政策沖擊對(duì)匯率的影響機(jī)制，如果選取周度或月度甚至季度匯率數(shù)據(jù)，那么將難以排除匯率壓力對(duì)央行貨幣政策的反向因果關(guān)系；若選擇日度或更高頻的數(shù)據(jù)，那么這個(gè)問題則能得到較大緩解。當(dāng)然，使用高頻的數(shù)據(jù)也有缺陷，它難以反映貨幣政策的持續(xù)性影響，而這又是研究中非常關(guān)注的一點(diǎn)。數(shù)據(jù)頻率的選擇并沒有絕對(duì)的好壞標(biāo)準(zhǔn)，需要考慮研究問題的特點(diǎn)，例如新興國(guó)家對(duì)匯率干預(yù)更加頻繁，那么選擇頻率高一點(diǎn)的數(shù)據(jù)就更為恰當(dāng)。(56)Kohlscheen,E.“The Impact of Monetary Policy on the Exchange Rate:A High Frequency Exchange Rate Puzzle in Emerging Economies”.Journal of International Money and Finance,2014,44:69-96.

目前匯率方面的實(shí)證研究大多采用發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，主要原因有兩個(gè)：一是發(fā)達(dá)國(guó)家有記錄完備的、存在了較長(zhǎng)時(shí)間的自由匯率市場(chǎng)，而新興市場(chǎng)國(guó)家則存在數(shù)據(jù)缺失、結(jié)構(gòu)性匯率制度變遷以及市場(chǎng)不完善等情況，這對(duì)于一些理論的檢驗(yàn)是不利的。但也有例外，F(xiàn)rankel和Poonawala發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)貨幣要比發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣更好地符合UIP條件(57)Frankel,J.,and J.Poonawala.“The Forward Market in Emerging Currencies:Less Biased than in Major Currencies”.Journal of International Money and Finance,2010,29(3):585-598.，這個(gè)發(fā)現(xiàn)對(duì)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來解釋UIP之謎的理論提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體似乎是風(fēng)險(xiǎn)更高的一方。二是傳統(tǒng)的匯率決定理論大多基于發(fā)達(dá)國(guó)家的情況，并沒有充分考慮新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。例如Aizenman就指出，新興市場(chǎng)國(guó)家大多采取通脹目標(biāo)和實(shí)際匯率目標(biāo)的混合策略，所以新興市場(chǎng)國(guó)家的數(shù)據(jù)無法用于基于泰勒規(guī)則的匯率決定理論的檢驗(yàn)。(58)Aizenman,J.,Hutchison,M.,and I.Noy.“Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets”.World Development,2011,39(5):712-724.

(二)基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型似乎比其他匯率決定模型表現(xiàn)得更好

Molodtsova和Papell、Mark、Wang和Wu的研究均發(fā)現(xiàn)，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型無論是在樣本內(nèi)還是樣本外預(yù)測(cè)中，都要優(yōu)于PPP、UIP以及隨機(jī)游走模型。(59)Molodtsova,T.,and D.H.Papell.“Out-of-sample Exchange Rate Predictability with Taylor Rule Fundamentals”.Journal of International Economics,2009,77(2):167-180;Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070;Wang,J.,and J.J.Wu.“The Taylor Rule and Forecast Intervals for Exchange Rates”.Journal of Money,Credit and Banking,2012,44(1):103-144.Rossi和Inoue則指出，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型對(duì)隨機(jī)游走模型的優(yōu)越性在不同的時(shí)間窗口下都是成立的。(60)Rossi，B.,and A.Inoue.“Out-of-sample Forecast Tests Robust to the Choice of Window Size”.Journal of Business & Economic Statistics,2012,30(3):432-453.

總的來說，基于泰勒規(guī)則的匯率決定模型的實(shí)證研究結(jié)果比較統(tǒng)一且正面。而其他模型，如PPP模型、CIP模型、UIP模型，則一直備受爭(zhēng)議，不能得出較為一致的結(jié)論，更不用說優(yōu)于隨機(jī)游走模型。而DSGE框架下的匯率決定模型又往往過于復(fù)雜，以至于難以被檢驗(yàn)。

(三)混合模型能夠提高對(duì)匯率的預(yù)測(cè)能力

Mark、Rossi等認(rèn)為，匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性不高，并非是宏觀變量沒有蘊(yùn)含匯率信息，而是相關(guān)模型沒有選擇正確的變量。(61)Mark,N.C.“Changing Monetary Policy Rules,Learning,and Real Exchange Rate Dynamics”.Journal of Money,Credit and Banking,2009,41(6):1047-1070； Rossi,B.“Exchange Rate Predictability”.Journal of Economic Literature,2013,51(4):1063-1119.或者說，驅(qū)動(dòng)匯率波動(dòng)的變量是不斷變化的，而這些變量難以被單一模型捕捉到。Bacchetta和van Wincoop以及Rime等為上述問題提供了兩個(gè)解釋(62)Bacchetta,P.,Mertens,E.,and E.Van Wincoop.“Predictability in Financial Markets:What do Survey Expectations Tell Us?”.Journal of International Money and Finance,2009,28(3):406-426；Rime,D.,Sarno,L.,and E.Sojli.“Exchange Rate Forecasting,Oder Flow and Macroeconomic Information”.Journal of International Economics,2010,80(1):72-88.：變化的市場(chǎng)預(yù)期和對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的認(rèn)知差異。因此，匯率決定模型常常在某些時(shí)間段表現(xiàn)比較好，但是在更長(zhǎng)的或者其他時(shí)期內(nèi)卻表現(xiàn)不佳。(63)Beckmann,J.,Belke,A.,and M.Kühl.“The Dollar-euro Exchange Rate and Macroeconomic Fundamentals:A Time-varying Coefficient Approach”.Review of World Economics,2011,147(1):11-40.

為了解決這一問題，Balke等和Park等通過允許參數(shù)變動(dòng)來體現(xiàn)不同時(shí)段各變量在決定匯率走勢(shì)時(shí)所擁有的權(quán)重是變化的，他們的模型表現(xiàn)出更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。(64)Balke,N.S.,Ma,J.,and M.E.Wohar.“The Contribution of Economic Fundamentals to Movements in Exchange Rates”.Journal of International Economics,2013,90(1):1-16；Park,C.,and S.Park.“Exchange Rate Predictability and a Monetary Model with Time-varying Cointegration Coefficients”.Journal of International Money and Finance,2013,37:394-410.Li 等人(65)Li,J.,Tsiakas,I.,and W.Wang.“Predicting Exchange Rates out of Sample:Can Economic Fundamentals Beat the Random Walk?”.Journal of Financial Econometrics,2015,13(2):293-341.則采取Welch和 Goyal(66)Welch,I.,and A.Goyal.“A Comprehensive Look at the Empirical Performance of Equity Premium Prediction”.Review of Financial Studies,2007,21(4):1455-1508.提出的“大雜燴”(kitchen-sink)做法，先將各種模型中可能的變量放入一個(gè)方程中，再利用“彈性網(wǎng)”(elastic net)方法篩選出合適的變量。由此得出的模型表現(xiàn)出比單個(gè)模型更優(yōu)的預(yù)測(cè)能力。Wright則利用貝葉斯模型平均的方法將不同模型的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均，得出了經(jīng)貝葉斯平均的模型顯著優(yōu)于隨機(jī)游走模型的結(jié)論。(67)Wright,J.H.“Bayesian Model Averaging and Exchange Rate Forecasts”.Journal of Econometrics,2008,146(2):329-341.

由此可見，匯率決定機(jī)制的復(fù)雜性不僅導(dǎo)致了在匯率決定理論方面難以達(dá)成共識(shí)，也使得對(duì)各種匯率理論的實(shí)證檢驗(yàn)不容易得到一致結(jié)論。總體來看，匯率理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及匯率預(yù)測(cè)效果對(duì)所選取的數(shù)據(jù)以及所使用的計(jì)量方法較為敏感，而綜合了多種理論的匯率決定模型或者混合計(jì)量模型能夠在一定程度上應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的復(fù)雜性，從而獲得較好的匯率走勢(shì)擬合效果和預(yù)測(cè)效果。

三、全球金融危機(jī)后匯率政策方面的反思與新進(jìn)展

(一)各國(guó)匯率形成機(jī)制的新變化：浮動(dòng)還是維持穩(wěn)定

匯率的自由浮動(dòng)制與穩(wěn)定制的優(yōu)劣之爭(zhēng)一直沒有停止。2008年全球金融危機(jī)后，一部分匯率浮動(dòng)制國(guó)家轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定制。IMF的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)行浮動(dòng)制的國(guó)家數(shù)量占比由2008年的44.7%一度下降到2014年的34%，實(shí)行軟盯住制的國(guó)家由2009年的34.6%上升到2015年的47.1%。事實(shí)上，IMF對(duì)此變化持支持態(tài)度。在跨境資本流動(dòng)日益頻繁、資本流動(dòng)量日益增大的情況下，IMF拋棄了過去一味支持自由化的觀念，建議金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的國(guó)家有選擇地管理跨境資本流動(dòng)，以此來規(guī)避資本短時(shí)間內(nèi)大幅流入流出所帶來的負(fù)面影響。(68)International Monetary Fund.“The Liberalization and Management of Capital Flows-An Institutional View”.2012.而根據(jù)“三元悖論”，為了有效管控跨境資本流動(dòng)，這些國(guó)家更傾向于選擇保留貨幣政策自主權(quán)而放棄浮動(dòng)匯率制。

匯率制度的選擇，本質(zhì)上取決于其宏觀經(jīng)濟(jì)績(jī)效，即什么樣的匯率制度有利于短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從防范宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的視角來看，匯率浮動(dòng)或者穩(wěn)定的抉擇問題對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來說更為重要，一方面是因?yàn)檫^去發(fā)生的貨幣危機(jī)大多發(fā)生在新興經(jīng)濟(jì)體，另一方面，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體面臨或者正在進(jìn)行匯率制度改革。對(duì)于一國(guó)貨幣危機(jī)的發(fā)生，一些傳統(tǒng)文獻(xiàn)認(rèn)為，極端的匯率制度(完全固定和完全浮動(dòng))通常是有紀(jì)律性的，而介于兩者之間的中間型匯率制度因?yàn)槿狈s束性而容易導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。(69)Fischer，S.“Exchange Rate Regimes:Is the Bipolar View Correct?”.Journal of Economic Perspectives,2001,15(2):3-24.但這種觀點(diǎn)在全球金融危機(jī)后受到了較大挑戰(zhàn)。首先是非常多的國(guó)家仍然選擇中間型匯率制度。Combes等人的研究認(rèn)為，貨幣危機(jī)的發(fā)生跟匯率制度沒有直接聯(lián)系，國(guó)內(nèi)的宏觀政策才是主因。(70)Combes,J.L.,Minea,A.,and M.Sow.“Crises and Exchange Rate Regimes:Time to Break Down the Bipolar View?”.Applied Economics,2016,48(46):4393-4409.

Levy-Yeyati和Sturzenegger、Asici主張，匯率制度沒有絕對(duì)的優(yōu)劣之分，而應(yīng)該是根據(jù)各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、政治等特征做出的內(nèi)生選擇。(71)Levy-Yeyati,E.,and F.Sturzenegger.“Monetary and Exchange Rate Policies”.Handbook of Development Economics,2010,5:4215-4281；Asici,A.A.“Exchange Rate Regime Choice and Currency Crises”.Economic Systems,2011,35(3):419-436.例如，固定匯率制在防止匯率劇烈波動(dòng)等方面的確優(yōu)于浮動(dòng)匯率制，但在吸收沖擊方面則不如浮動(dòng)匯率制(72)Klein,M.W.,and J.C.Shambaugh.“The Dynamics of Exchange Rate Regimes:Fixes,Floats,and Flips”.Journal of International Economics,2008,75(1):70-92.，所以新興國(guó)家應(yīng)該靈活選擇匯率制度來平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Klein和Shambaugh指出，匯率的適當(dāng)靈活性能讓新興國(guó)家在對(duì)資本自由流動(dòng)進(jìn)行一定管控的情況下實(shí)現(xiàn)貨幣政策的自主性。(73)Klein,M.W.,and J.C.Shambaugh.“Rounding the Corners of the Policy Trilemma:Sources of Monetary Policy Autonomy”.American Economic Journal:Macroeconomics,2015,7(4):33-66.從世界經(jīng)濟(jì)的角度來看，盡管浮動(dòng)制有助于減輕一些國(guó)內(nèi)問題，但是與浮動(dòng)制伴生的匯率大幅波動(dòng)對(duì)于國(guó)際金融體系而言卻是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。(74)Obstfeld,M.,and A.M.Taylor.“International Monetary Relations:Taking Finance Seriously”.Journal of Economic Perspectives,2017,31(3):3-28.

從長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的視角來看，匯率制度對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響似乎并不明確。Aghion等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，匯率的動(dòng)蕩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，在金融市場(chǎng)不完善的國(guó)家尤其如此，但是在不同的匯率體制分類下，歷史數(shù)據(jù)對(duì)上述命題的支持程度有顯著的差異。(75)Aghion,P.,Bacchetta,P.,Ranciere,R.,and K.Rogoff.“Exchange Rate Volatility and Productivity Growth:The Role of Financial Development”.Journal of Monetary Economics,2009,56(4):494-513.Chinn和Wei研究了匯率制度與對(duì)外貿(mào)易及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，匯率制度跟經(jīng)常賬戶的調(diào)整無關(guān)，更靈活的匯率體制并不能促進(jìn)經(jīng)常賬戶的調(diào)整。他們給出的解釋是，名義的匯率體制不影響實(shí)際匯率調(diào)整速度，進(jìn)而就不會(huì)影響經(jīng)常賬戶的調(diào)整。(76)Chinn,M.D.,and S.J.Wei.“A Faith-based Initiative Meets the Evidence:Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?”.Review of Economics and Statistics,2013,95(1):168-184.Di Giovanni和Shambaugh發(fā)現(xiàn)，國(guó)外的高利率會(huì)相應(yīng)地拉高實(shí)行“盯住制”的國(guó)家的利率，進(jìn)而會(huì)對(duì)該國(guó)的總產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響。(77)Di Giovanni,J.,and J.C.Shambaugh.“The Impact of Foreign Interest Rates on the Economy:The Role of the Exchange Rate Regime”.Journal of International economics,2008,74(2):341-361.

從現(xiàn)實(shí)情況來看，一般來說，擁有大量外幣計(jì)價(jià)債務(wù)和貨幣錯(cuò)配的國(guó)家傾向于選擇盯住制(硬或者軟)來減少匯率劇烈波動(dòng)造成的損失，那些以往信譽(yù)不佳的國(guó)家也更可能選擇盯住某種貨幣來增強(qiáng)其政策公信度。當(dāng)然，這種盯住制的缺點(diǎn)眾所周知：匯率可能被釘在一個(gè)錯(cuò)誤的水平上，而且匯率吸收沖擊的能力也會(huì)消失。發(fā)達(dá)國(guó)家則更多地選擇浮動(dòng)匯率制度。

(二)對(duì)貨幣政策的新認(rèn)識(shí)：匯率是否該被納入央行反應(yīng)函數(shù)

2008年全球金融危機(jī)之后，匯率干預(yù)是新興市場(chǎng)國(guó)家常常采用的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段。但長(zhǎng)期以來，匯率因素卻不是貨幣政策研究中被考慮的因素。最早于1990年被新西蘭采用、后逐步擴(kuò)散到近30個(gè)國(guó)家的通脹目標(biāo)制貨幣政策，一般要求匯率是完全自由浮動(dòng)的，其否定央行干預(yù)匯率的必要性。

對(duì)于實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，匯率干預(yù)是不必要的，然而正如前文所述，匯率干預(yù)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的重要性不可忽視。Aghion等發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)不完善國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極易受到匯率波動(dòng)的負(fù)面影響，這反駁了以往匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響很小的觀點(diǎn)。(78)Aghion,P.,Bacchetta,P.,Ranciere,R.,and K.Rogoff.“Exchange Rate Volatility and Productivity Growth:The Role of Financial Development”.Journal of Monetary Economics,2009,56(4):494-513.盡管通脹目標(biāo)制有利于增強(qiáng)央行公信力并降低通脹率，但是伴隨而來的過高的匯率波動(dòng)會(huì)給金融脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體帶來貿(mào)易損失、輸入型通脹等方面的問題，這也是新興經(jīng)濟(jì)體害怕浮動(dòng)的重要原因。

全球金融危機(jī)以來，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究都趨向于支持央行應(yīng)該將匯率納入考慮范圍，建議這些國(guó)家根據(jù)自己的實(shí)際情況采取適當(dāng)靈活的匯率干預(yù)政策。Berganza和Broto、Ostry等均發(fā)現(xiàn)，匯率和利率可以和諧共存于新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架中，而且匯率干預(yù)可以顯著減少純通脹目標(biāo)制下的高匯率波動(dòng)。(79)Berganza，J.C.,and C.Broto.“Flexible Inflation Targets,Forex Interventions and Exchange Rate Volatility in Emerging Countries”.Journal of International Money and Finance,2012,31(2):428-444;Ostry,M.J.D.,Ghosh,M.A.R.,and M.M.Chamon.“Two Targets,two Instruments:Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies”. International Monetary Fund,2012.Garcia等人通過構(gòu)建DSGE模型發(fā)現(xiàn)，在通脹目標(biāo)制中賦予匯率因素一定權(quán)重可以提高新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)供給沖擊和需求沖擊的能力。(80)Garcia,C.J.,Restrepo,J.E.,and S.Roger.“How much should Inflation Targeters Care about the Exchange Rate?”.Journal of International Money and Finance,2011,30(7):1590-1617.Devereux和Yetman 則發(fā)現(xiàn)，在存在商品市場(chǎng)分割和利率傳導(dǎo)有效的前提下，東亞國(guó)家曾采取的沖銷干預(yù)對(duì)于全球福利也是一種提高。(81)Devereux,M.B.,and J.Yetman.“Globalisation,Pass-through and the Optimal Policy Response to Exchange Rates”.Journal of International Money and Finance,2014,49:104-128.

(三)“三元悖論”與“二元悖論”之爭(zhēng)

如果將匯率制度、貨幣政策以及資本賬戶開放這三種政策變量同時(shí)考慮進(jìn)來，那么傳統(tǒng)的“三元悖論”認(rèn)為：固定匯率制、貨幣政策獨(dú)立性和資本賬戶開放三者不可能同時(shí)成立，只能取其二。但全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使得一些學(xué)者從美元世界貨幣地位以及全球金融周期視角重新審視這一命題。以Rey為代表的學(xué)者認(rèn)為，“三元悖論”需讓位于“二元悖論”，即獨(dú)立的貨幣政策和資本自由流動(dòng)之間僅有一個(gè)能成立，且和匯率制度無關(guān)。(82)Rey,H.“International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma”.IMF Economic Review,2016,64(1):6-35.Rey的分析指出，在當(dāng)前金融全球化的背景下，由中心國(guó)家(美國(guó))驅(qū)動(dòng)的國(guó)際金融體系中杠杠率、信貸增長(zhǎng)和信貸流動(dòng)的周期性變化，在資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制下，仍然能傳導(dǎo)到其他國(guó)家，進(jìn)而導(dǎo)致他國(guó)貨幣政策失效。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于“二元悖論”在多大程度上成立還存在爭(zhēng)議。伍戈和陸簡(jiǎn)針對(duì)中國(guó)的分析指出，“二元悖論”或許可以成立，但需要滿足一定的臨界條件。(83)伍戈、陸簡(jiǎn)：《全球避險(xiǎn)情緒與資本流動(dòng)——“二元悖論”成因探析》，載《金融研究》,2016(11)。Aizenman等人構(gòu)建了一組指標(biāo)來衡量匯率穩(wěn)定性、貨幣獨(dú)立性和資本賬戶開放度，并利用這組指標(biāo)對(duì)各國(guó)狀況進(jìn)行實(shí)證分析，他們的實(shí)證研究結(jié)果與“三元悖論”一致。(84)Aizenman，J.,Chinn,M.D.,and H.Ito.“The Emerging Global Financial Architecture:Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration”.Journal of International Money and Finance,2010,29(4):615-641.Obstfeld等利用40個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的樣本來檢驗(yàn)全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。(85)Obstfeld,M.,Ostry,J.D.,and M.S.Qureshi.“A Tie that Binds:Revisiting the Trilemma in Emerging Market Economies”.Review of Economics and Statistics,2019,101(2):279-293.其研究發(fā)現(xiàn)，在面臨全球金融沖擊時(shí)不同匯率制度會(huì)影響國(guó)內(nèi)一些變量的脈沖響應(yīng)，浮動(dòng)匯率制度成功地抑制了一些變量的波動(dòng)，這一結(jié)論也與“三元悖論”較為一致。Farhi和Werning采用小型開放新凱恩斯主義模型對(duì)“二元悖論”進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)匯率制度是避免大規(guī)模衰退的關(guān)鍵因素，這也在一定程度上支持了“三元悖論”。(86)Farhi,E.,and I.Werning.“Dilemma not Trilemma? Capital Controls and Exchange Rates with Volatile Capital Flows”.IMF Economic Review,2014,62(4):569-605.還有一部分研究的結(jié)論較為中立，范小云等利用Aizenman等人構(gòu)建的指標(biāo)，采用帶有二次項(xiàng)的回歸方程對(duì)貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定性的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的關(guān)系具有非線性的特征。(87)范小云、陳雷、祝哲：《三元悖論還是二元悖論——基于貨幣政策獨(dú)立性的最優(yōu)匯率制度選擇》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2015(1)。其結(jié)論既不完全支持“二元悖論”，也不絕對(duì)肯定“三元悖論”，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)可能處于兩種理論之間的中間區(qū)域。

綜上所述，全球金融危機(jī)以后，國(guó)際政策界和學(xué)術(shù)界對(duì)于匯率制度及其與之相關(guān)的貨幣政策制定和資本賬戶開放政策有了新的認(rèn)識(shí)。從政策實(shí)踐來看，采取完全浮動(dòng)的匯率制度的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量有所減少，而偏向于維持匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量有所增加，適度資本管制以防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)成為政策界共識(shí)。從學(xué)術(shù)研究結(jié)論來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)完善程度、社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度的不同，其匯率制定的選擇應(yīng)該因地制宜；新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策制定需要處理好匯率總體穩(wěn)定與匯率靈活性的辯證關(guān)系，一方面應(yīng)該將匯率穩(wěn)定以一定權(quán)重納入貨幣政策考量范圍，另一方面也要保證匯率的適當(dāng)靈活性以更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性和有效性；“二元悖論”相關(guān)研究和爭(zhēng)論，提醒政策制定者要重視美元世界貨幣地位以及全球金融周期的現(xiàn)實(shí)，也為適度資本管制進(jìn)一步提供了理論基礎(chǔ)。

四、總結(jié)及對(duì)中國(guó)的借鑒意義

本文就全球金融危機(jī)以來匯率決定理論、匯率預(yù)測(cè)以及匯率政策等方面的研究新進(jìn)展進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和總結(jié)。就匯率決定理論來看，基于購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、泰勒規(guī)則以及動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等視角來探討匯率決定機(jī)制的研究有不少新的觀點(diǎn)。購(gòu)買力平價(jià)理論的新進(jìn)展主要來自從微觀層面和異質(zhì)性視角解釋“購(gòu)買力平價(jià)之謎”。就利率平價(jià)理論而言，在全球金融危機(jī)期間和之后，CIP出現(xiàn)了顯著的、持續(xù)性的偏離，學(xué)者們從美元本位國(guó)際貨幣體系下銀行行為、各國(guó)貨幣政策差異等角度給出了解釋；而對(duì)于UIP來說，得益于不斷豐富的微觀數(shù)據(jù)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，2008年以來的研究得出了一些積極結(jié)論。但總的來說，UIP偏離依然存在，最新文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、理性預(yù)期、外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等視角對(duì)UIP偏離進(jìn)行了解釋。在央行根據(jù)泰勒規(guī)則設(shè)定名義利率且名義匯率遵循UIP條件的假設(shè)之上，一些文獻(xiàn)基于泰勒規(guī)則以及開放動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究了除貿(mào)易套利和利率套利之外的其他因素對(duì)匯率決定機(jī)制的影響。例如，在給定央行泰勒規(guī)則的前提下，名義匯率變動(dòng)由兩國(guó)之間的實(shí)際匯率、通脹差、產(chǎn)出缺口差以及名義利率差等因素決定。除了上述主要進(jìn)展以外，其他一些研究基于共同因子模型、外部失衡假說以及大宗商品價(jià)格等視角也對(duì)匯率決定機(jī)制提出了一些新的理解和觀點(diǎn)。就匯率決定理論的實(shí)證檢驗(yàn)研究來看，對(duì)不同匯率理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與所用數(shù)據(jù)的時(shí)間期限、頻率、國(guó)別等特征密切相關(guān)。這一方面說明現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界在時(shí)間緯度和空間緯度上的復(fù)雜性，另一方面也揭示了一個(gè)事實(shí)：各種匯率決定理論都有其一定的合理性，同時(shí)又都有其片面性，單一理論不能完全準(zhǔn)確地刻畫現(xiàn)實(shí)世界。

就匯率政策實(shí)踐而言，2008年全球金融危機(jī)以后，一些國(guó)家的匯率制度由浮動(dòng)制轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定制。IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)也在一定程度上認(rèn)可這樣的做法，在對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)攀升的背景下，適度資本管制加匯率穩(wěn)定的做法有助于防范相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，匯率穩(wěn)定還是浮動(dòng)的重要性更為突出，一些研究表明：新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)、政治等特征靈活選擇匯率制度來平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。總體來說，在保持匯率適度穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)增強(qiáng)匯率的靈活性能讓新興經(jīng)濟(jì)體更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的自主性。另外，全球金融危機(jī)以來，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究都傾向于支持央行應(yīng)該將匯率納入考慮范圍。“二元悖論”的提出和相關(guān)爭(zhēng)論，使得政策制定者更加關(guān)注全球金融周期的影響以及美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，也為跨境宏觀審慎監(jiān)管提供了進(jìn)一步的理論依據(jù)。

本文對(duì)于人民幣匯率決定機(jī)理的啟示是，人民幣匯率的決定因素是復(fù)雜的，購(gòu)買力平價(jià)背后的貿(mào)易套利動(dòng)機(jī)、利率平價(jià)背后的利率套利動(dòng)機(jī)以及其他眾多因素都會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。因此，分析和預(yù)測(cè)人民幣匯率變動(dòng)需要借助多種模型、從多個(gè)維度進(jìn)行。另外，就人民幣匯率形成機(jī)制而言，適度的跨境資本流動(dòng)管理加上有管理的浮動(dòng)匯率制總體是符合中國(guó)國(guó)情的，也是符合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的。尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存、對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，這樣的機(jī)制是防范對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)、避免內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)惡性聯(lián)動(dòng)以及維護(hù)貨幣政策有效性的必要舉措。但也應(yīng)該看到，目前的人民幣匯率形成機(jī)制是“管理”有余而“浮動(dòng)”不足，中國(guó)應(yīng)該在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下，適當(dāng)增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，以更好地維持貨幣政策有效性和平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。(88)劉凱：《宏觀政策協(xié)調(diào)性評(píng)價(jià)》，載《經(jīng)濟(jì)研究參考》,2018(3)。

而對(duì)于開放環(huán)境下的貨幣政策制定，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該避免兩個(gè)極端：完全服務(wù)于匯率穩(wěn)定或者完全不顧匯率穩(wěn)定。中國(guó)的貨幣政策在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定和通脹穩(wěn)定這一主要目標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)該適度關(guān)注匯率穩(wěn)定。劉凱和李育通過構(gòu)建美元本位下多國(guó)DSGE模型分析人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，也得出了類似結(jié)論。(89)劉凱、李育：《美元本位下的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與匯率形成機(jī)制改革》，工作論文，2019。至于匯率因素在中國(guó)貨幣政策制定中的權(quán)重應(yīng)該為多大，則需要進(jìn)一步的定量研究。另外，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)較為明顯，“二元悖論”等相關(guān)研究要引起重視，中國(guó)的匯率政策與金融開放政策制定要充分吸取歷史上新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的教訓(xùn)，要能切實(shí)防范貨幣危機(jī)的發(fā)生以及內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性聯(lián)動(dòng)。