現(xiàn)代金融體系：基本特征與功能結(jié)構(gòu)*

吳曉求 許 榮 孫思棟

“經(jīng)過(guò)40年改革、開(kāi)放與發(fā)展，中國(guó)金融的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、業(yè)態(tài)和功能都朝著市場(chǎng)化方向發(fā)生了難以逆轉(zhuǎn)的根本變化，為構(gòu)建與中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)匹配的大國(guó)金融奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?！?1)吳曉求：《改革開(kāi)放四十年：中國(guó)金融的變革與發(fā)展》，載《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2018(11)。本文認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)要構(gòu)建的大國(guó)金融，其實(shí)質(zhì)就是基于發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的現(xiàn)代金融體系。

一、現(xiàn)代金融體系的基本特征

一般而論，現(xiàn)代金融體系有兩種基本形態(tài)：一是以市場(chǎng)(這里主要指金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng))為主導(dǎo)的金融體系；二是以銀行為主導(dǎo)的金融體系。作為金融改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，中國(guó)應(yīng)選擇何種金融體系，《市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)：金融體系在中國(guó)的一種比較研究》(2)吳曉求、趙錫軍、瞿強(qiáng)等：《市場(chǎng)主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)：金融體系在中國(guó)的一種比較研究》，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006。一書已做了較為充分的闡釋，明確提出中國(guó)未來(lái)所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。

(一)全球視角的討論：中國(guó)所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系為什么是市場(chǎng)主導(dǎo)型？

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定了金融體系的規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，其金融體系整體發(fā)展水平和內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生什么樣的變化？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的研究最早可以追溯到Goldsmith，他指出：“當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，銀行與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出規(guī)模的比值會(huì)變得更大”，同時(shí)“一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，非銀行金融機(jī)構(gòu)和股票市場(chǎng)在規(guī)模和重要性上會(huì)和銀行同步增長(zhǎng)”。(3)Goldsmith,R.W.Financial Structure and Development.New Haven:Yale University Press,1969.此后，“金融結(jié)構(gòu)”成為金融學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。Demirguc-Kunt和Levine(4)Demirguc-Kunt,and Levine.Financial Structure and Economic Growth:A Cross-Country Comparison of Banks,Markets,and Development.Cambridge,Mass.:The MIT Press,2004.在跨國(guó)比較研究的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，在收入更高的國(guó)家中，股票市場(chǎng)表現(xiàn)得比銀行更活躍、更有效率。Allen等針對(duì)20世紀(jì)90年代以來(lái)全球金融體系分布與發(fā)展情況的分析發(fā)現(xiàn)，高收入國(guó)家的金融體系在整體上更偏向于市場(chǎng)主導(dǎo)，同時(shí)其股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的發(fā)展速度也遠(yuǎn)超低收入國(guó)家。(5)Allen et.al.“Financial Intermediation,Markets,and Alternative Financial Sectors”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013(2A),pp.759-796.也就是說(shuō)，當(dāng)一國(guó)更加富裕的時(shí)候，其金融體系可能會(huì)變得更加偏向市場(chǎng)主導(dǎo)。

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到更高階段，股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、表現(xiàn)活躍、更有效率

圖1反映了全球各國(guó)股票市場(chǎng)在2016、2017年的發(fā)展情況。該圖將不同國(guó)家按照居民收入水平分為三個(gè)層次(6)分類標(biāo)準(zhǔn)采取世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，該分類中不包含低收入國(guó)家，是因?yàn)槠涔善笔袌?chǎng)數(shù)據(jù)缺失的緣故。：高收入國(guó)家、中高收入國(guó)家、中低收入國(guó)家，分別比較了不同富裕程度的國(guó)家中股票市場(chǎng)的規(guī)模、活躍度和效率的差異。其中，參考Demirguc-Kunt和Levine 的評(píng)價(jià)方法(7)相當(dāng)多文獻(xiàn)采取這些指標(biāo)衡量金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，如Cihak et.al.，Hasan,Horvath,Mares。類似的指標(biāo)還有債券總市值除以GDP衡量一國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模。見(jiàn)Cihak,Demirguc-Kunt,Feyen,Ross Levine.“Financial Development in 205 Economies,1960 to 2010”.Journal of Financial Perspectives,2013(1):17-36;Hasan,Horvath,Mares.“What Type of Finance Matters for Growth? Bayesian Model Averaging Evidence”.World Bank Economic Review,2018(32):383-409.，用資本化率(market capitalization as a share of GDP)即國(guó)內(nèi)上市的本國(guó)股票總市值與當(dāng)年GDP之比衡量股票市場(chǎng)的規(guī)模，用股票交易率(total value traded as a share of GDP)即國(guó)內(nèi)交易所上市本國(guó)股票的交易量除以GDP的比值來(lái)衡量市場(chǎng)活躍度，用換手率(turnover ratio)即國(guó)內(nèi)交易所上市的本國(guó)股票的交易量除以總市值來(lái)衡量市場(chǎng)效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：居民收入越高，股票市場(chǎng)的規(guī)模越大；居民收入越高，股票市場(chǎng)表現(xiàn)越活躍；居民收入越高，股票市場(chǎng)越有效率。

圖1 股票市場(chǎng)在不同收入國(guó)家的比較(2016、2017年)

資料來(lái)源:世界銀行。

2.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到更高階段，金融體系會(huì)更傾向于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”

(1)“銀行信貸/股市交易比率”(8)雖然該指標(biāo)可以清楚地描繪銀行與股票市場(chǎng)相對(duì)活躍程度的大小，但還需要通盤考慮效率、規(guī)模等因素才能對(duì)一國(guó)金融體系是屬于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”還是“銀行主導(dǎo)型”做出較為合理的判斷。Demirguc-Kunt和Levine對(duì)此有深刻的評(píng)述。(bank credit vs.trading)：用銀行信貸規(guī)模除以國(guó)內(nèi)總股票交易量，從股票市場(chǎng)、銀行相對(duì)活躍度的視角考察金融結(jié)構(gòu)。指標(biāo)越大表明在該國(guó)金融體系中銀行相對(duì)于股票市場(chǎng)更活躍。圖2顯示了2015、2016年不同收入水平國(guó)家“銀行信貸/股市交易比率”的測(cè)算情況。我們從圖中可以看出，比較富裕的國(guó)家股票市場(chǎng)相對(duì)于銀行而言更加活躍，在整體上金融結(jié)構(gòu)更傾向于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”。

圖2 銀行與股票市場(chǎng)相對(duì)活躍度：不同收入國(guó)家的比較(2015、2016年)

資料來(lái)源:世界銀行。

(2)相對(duì)效率指標(biāo)：從銀行和股票市場(chǎng)相對(duì)效率的角度來(lái)考察金融結(jié)構(gòu)。我們用股市總交易量/GDP即“股票交易率”(9)在考察金融結(jié)構(gòu)時(shí)，沒(méi)有采用“換手率”來(lái)分析股票市場(chǎng)效率，是為了避免將那些交易活躍但是規(guī)模很小的市場(chǎng)判斷為“市場(chǎng)主導(dǎo)型”金融體系?！笆袌?chǎng)主導(dǎo)型”金融體系是指那些相對(duì)于銀行體系來(lái)說(shuō)，有一個(gè)規(guī)模較大并且交易活躍的股票市場(chǎng)的金融體系。來(lái)分析股票市場(chǎng)的效率。對(duì)于銀行的效率，可以用兩個(gè)指標(biāo)衡量：“管理費(fèi)用率”(10)低管理費(fèi)用率往往被視為具有較高效率，因?yàn)槌稣Ｋ降墓芾碣M(fèi)用可能反映了浪費(fèi)和缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。但提供高質(zhì)量金融服務(wù)時(shí)，也可能產(chǎn)生較高的管理費(fèi)用。因此，單純運(yùn)用該指標(biāo)判斷銀行效率比較復(fù)雜。(overhead costs)等于銀行的管理費(fèi)用除以銀行總資產(chǎn)，但運(yùn)用該比值來(lái)判斷銀行效率的高低比較復(fù)雜?！般y行凈利差率”(bank net interest margin)等于銀行全部利息收入減去利息支出的利差值除以銀行總資產(chǎn)，較小的利差率通常被視為更高的競(jìng)爭(zhēng)和效率。這樣一來(lái)，可以產(chǎn)生兩個(gè)復(fù)合指標(biāo)來(lái)衡量股票市場(chǎng)的相對(duì)效率：一是“交易率/管理費(fèi)率指標(biāo)”(trading vs.overhead costs)，該指標(biāo)等于(股市總交易量/GDP)×銀行管理費(fèi)用率；二是“交易率/利差率指標(biāo)”(trading vs.interest margin)，該指標(biāo)等于(股市總交易量/GDP)×銀行凈利差率。一般認(rèn)為，這兩個(gè)指標(biāo)值越大，表明股票市場(chǎng)相對(duì)于銀行更有效率。

圖3顯示了不同收入水平國(guó)家“交易率/管理費(fèi)率指標(biāo)”和“交易率/利差率指標(biāo)”這兩個(gè)相對(duì)效率指標(biāo)的測(cè)算情況。從中可以看出，比較富裕國(guó)家的兩個(gè)指標(biāo)值較大，這表明其股票市場(chǎng)相對(duì)于銀行更有效率，整個(gè)金融體系更偏向于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”。

全球范圍內(nèi)的比較分析發(fā)現(xiàn)，若國(guó)家越富裕，股票市場(chǎng)在其金融體系中發(fā)揮的相對(duì)作用越強(qiáng)。一些最新研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融歷史變遷的特征也符合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的上述聯(lián)系。(11)吳曉求：《改革開(kāi)放四十年：中國(guó)金融的變革與發(fā)展》，載《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2018(11)。

是否可以由此斷定中國(guó)未來(lái)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系可能為時(shí)尚早。雖然富裕國(guó)家的金融體系整體上更類似于市場(chǎng)主導(dǎo)，但日本、德國(guó)卻更偏向于銀行主導(dǎo)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑上分析可以發(fā)現(xiàn)，雖然市場(chǎng)主導(dǎo)和銀行主導(dǎo)的金融體系都能在金融資源配置上做得很成功，但是市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家可能在創(chuàng)新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)上更成功，比如英國(guó)和美國(guó)；而銀行主導(dǎo)型國(guó)家在學(xué)習(xí)和推廣成熟技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面效率更高，比如日本和德國(guó)。因此，應(yīng)基于金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)政策的匹配性等方面繼續(xù)分析中國(guó)應(yīng)選擇什么樣的金融體系。

圖3 銀行與股票市場(chǎng)的相對(duì)效率：不同收入國(guó)家的比較(2016年)

資料來(lái)源:世界銀行。

(二)中國(guó)情景的分析：中國(guó)所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系為什么是市場(chǎng)主導(dǎo)型？

中國(guó)金融發(fā)展與變革的歷程表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求與金融制度供給之間有著密切的聯(lián)系。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了居民收入增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速。隨之而來(lái)的是，家庭部門在財(cái)富管理上開(kāi)始追求更高層次的風(fēng)險(xiǎn)收益，企業(yè)部門則在日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中形成了分散風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本的需求。兩者共同決定股票、債券、衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展并推動(dòng)和刺激了與之匹配的貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和金融服務(wù)提供商。伴隨著全社會(huì)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，出現(xiàn)了金融功能的升級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、金融業(yè)態(tài)的革新并對(duì)金融監(jiān)管體系的改革提出了要求。該邏輯推演與理論框架在筆者多篇文章中有分散的闡述，圖4從金融制度供給與需求的角度對(duì)此進(jìn)行了歸納。基于該框架，本文選取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理、家庭資產(chǎn)三個(gè)視角在本國(guó)情境下討論為什么中國(guó)應(yīng)該建立市場(chǎng)主導(dǎo)型的現(xiàn)代金融體系。

圖4 經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響金融制度的機(jī)制

1.基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

隨著技術(shù)升級(jí)加速、產(chǎn)業(yè)周期縮短和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)正從傳統(tǒng)的資本密集型轉(zhuǎn)向新興的科技主導(dǎo)型，從而對(duì)金融體系的演進(jìn)產(chǎn)生重要影響。由于不同產(chǎn)業(yè)之間的技術(shù)性質(zhì)不同，企業(yè)項(xiàng)目的初始投資額、生命周期、持續(xù)投入都存在差異。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，有助于處于發(fā)展初期的新產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)超比例增長(zhǎng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系具備更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，更適合高研發(fā)投入、高技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)體，因此，更滿足當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要。

相比之下，在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，那些能產(chǎn)生較好營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)會(huì)更快，這些產(chǎn)業(yè)一般屬于傳統(tǒng)行業(yè)。不同特性的產(chǎn)業(yè)在成熟過(guò)程中依賴外部金融和權(quán)益融資的時(shí)間與程度不同。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)需要更長(zhǎng)時(shí)間的外部金融(特別是金融市場(chǎng))培育，但是在產(chǎn)業(yè)成熟后能產(chǎn)生非常優(yōu)秀的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，幾乎不再需要外部金融支持。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要外部金融和權(quán)益融資支持的時(shí)間較短，能很快創(chuàng)造出營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流。但這種產(chǎn)業(yè)成熟后的利潤(rùn)空間和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量有限，仍需要外部金融支持以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。因此，具備銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的國(guó)家雖然促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的能力不足，但在成熟技術(shù)的學(xué)習(xí)和傳播上具有比較優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)出了強(qiáng)大的學(xué)習(xí)能力。這較好地解釋了為什么近代的新興產(chǎn)業(yè)總是在美國(guó)首先成功，并在獲得社會(huì)廣泛認(rèn)可之后再轉(zhuǎn)移到日本、德國(guó)等國(guó)。

《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》(JournalofFinancialEconomics)上的兩篇實(shí)證文獻(xiàn)在一定程度上證實(shí)了上述理論推演。Hsu等人(12)Hsu,P.,and X.Tian.“Financial Development and Innovation:Cross-country Evidence”.Journal of Financial Economics,2014(112):116-135.基于34個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，研究了股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的發(fā)展程度對(duì)于一國(guó)創(chuàng)新水平的影響。結(jié)果表明，股票市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的發(fā)展程度對(duì)于創(chuàng)新的影響方向相反：股票市場(chǎng)發(fā)展有助于創(chuàng)新，其發(fā)展程度每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，下一年的創(chuàng)新增長(zhǎng)指標(biāo)會(huì)提升3.01%～5.78%；然而信貸市場(chǎng)發(fā)展卻會(huì)阻礙創(chuàng)新，其發(fā)展程度每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，下一年的創(chuàng)新增長(zhǎng)指標(biāo)反而會(huì)下降3.47%～5.62%。其根本原因是企業(yè)對(duì)股東與債權(quán)人的支付方式不同。一般來(lái)說(shuō)，債權(quán)人往往比較保守，為了實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性而不愿意投資具有較高不確定性的創(chuàng)新項(xiàng)目。相比之下，股權(quán)市場(chǎng)中的投資者對(duì)于不確定性的承受能力更強(qiáng)。Acharya和Xu(13)Acharya,V.,and Xu,Z.“Financial Dependence and Innovation:The Case of Public Versus Private Firms”.Journal of Financial Economics,2017(124):223-243.通過(guò)分析外部融資依賴程度與公司創(chuàng)新水平間的關(guān)系，比較了上市公司與非上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)和非上市公司相比，上市公司的專利數(shù)量更多、質(zhì)量更優(yōu)、新穎度更高，其中依賴外部資本進(jìn)行融資的上市公司比依賴內(nèi)部資本的上市公司和非上市公司有更好的創(chuàng)新表現(xiàn)。這些實(shí)證研究結(jié)果均支持了資本市場(chǎng)發(fā)展有助于企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

2.基于風(fēng)險(xiǎn)管理的分析

隨著金融創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供的諸多便利逐漸為市場(chǎng)所認(rèn)知，證券化、金融化成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特征，社會(huì)財(cái)富開(kāi)始聚集到更加豐富的資產(chǎn)形態(tài)上。然而，金融產(chǎn)品與業(yè)態(tài)的創(chuàng)新不僅帶來(lái)了資源配置效率的提高，同時(shí)也帶來(lái)了市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)2015年股市危機(jī)、美國(guó)納斯達(dá)克股市危機(jī)等都表明金融體系的發(fā)展、創(chuàng)新與開(kāi)放是一把雙刃劍：當(dāng)金融體系因應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求而轉(zhuǎn)型，其自身的脆弱性和不確定性也在不斷加強(qiáng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)成為一國(guó)金融體系建構(gòu)中與資源配置同等重要的目標(biāo)。傳統(tǒng)的中國(guó)金融體系中銀行居于主導(dǎo)地位，提供各類金融服務(wù)；存量金融資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性和市場(chǎng)效率。2000年前后國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離、上市籌資等事件表明，以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散是提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之能力的重要途徑。

發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)可以按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求有針對(duì)性地供給特定的金融工具，從而為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的參與者提供與銀行體系縱向分散風(fēng)險(xiǎn)所不同的橫向分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中金融資產(chǎn)主要以單一的存款形式而不是投資組合的形式存在，首先從投資者角度是一種次優(yōu)的選擇，其次從金融機(jī)構(gòu)的角度無(wú)法通過(guò)對(duì)外交易來(lái)對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行分級(jí)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，只能將自身存量的風(fēng)險(xiǎn)直接沉淀，以待營(yíng)業(yè)利潤(rùn)緩慢對(duì)沖。與此對(duì)應(yīng)，在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上，次級(jí)資產(chǎn)的交易與重新定價(jià)可以使金融中介的資金得以釋放，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)被不斷“凈化”，最終，通過(guò)市場(chǎng)均衡使全體投資者達(dá)到在資產(chǎn)交易上的風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)有效的資源配置與風(fēng)險(xiǎn)管理。

雖然從總體而言，銀行與市場(chǎng)二者在風(fēng)險(xiǎn)管理上各有優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)能夠提供很好的橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能，銀行則能提供有效的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能，但對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，大國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率需求意味著必須建立和支持多樣化的金融市場(chǎng)以保證充分的產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)管理需求將不斷推動(dòng)市場(chǎng)秩序與規(guī)則的改善。中國(guó)金融市場(chǎng)目前尚不成熟，完善金融市場(chǎng)(特別是資本市場(chǎng))機(jī)制將是優(yōu)化金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理功能的必經(jīng)之路。

3.基于家庭金融資產(chǎn)配置的分析

一方面，隨著財(cái)富的增加，家庭會(huì)持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。家庭持有的資產(chǎn)組合隨富裕程度不同而呈現(xiàn)出明顯的差異性。(14)Canner,N.,Mankiw,N.G.,and D.Weil.“An Asset Allocation Puzzle”.American Economic Review,1997(81):181-191.一般認(rèn)為，家庭具備絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降(DARA)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有規(guī)模會(huì)隨財(cái)富增加而擴(kuò)大。(15)Guiso,L.,and P.Sodini.“Household Finance:An Emerging Field”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013.一些實(shí)證研究進(jìn)一步證明家庭具備相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡下降(DRRA)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例也會(huì)隨財(cái)富增加而上升。(16)Calvet,L.E.,and P.Sodini.“Twin Picks:Disentangling the Determinants of Risk Taking in Household Portfolios”.Journal of Finance,2014(69):867-906.所以，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)通過(guò)促進(jìn)家庭財(cái)富增長(zhǎng)進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求擴(kuò)大。

另一方面，金融素養(yǎng)提高將會(huì)使投資者的股市參與率、投資收益率上升。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，人們會(huì)主動(dòng)提高金融素養(yǎng)并增加持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而促進(jìn)金融資產(chǎn)需求的多元化。Arrondel、Debbich和Savignac發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)較好的投資者股市參與率更高。(17)Arrondel,L.,Debbich,M.,and F.Savignac.“Stockholding in France:the Role of Financial Literacy and Information”.Applied Economics Letters,2015(22):1315-1319.Calvet、Campbell和Sodini發(fā)現(xiàn)受教育程度較高的投資者持有的股票更多，在同樣的持有水平上資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更低。(18)Calvet,L.E.,Campbell,J.Y.,and P.Sodini.“Measuring the Financial Sophistication of Households”.American Economic Review,2009(99):393-398.隨著人力資本積累水平的提高和家庭金融素養(yǎng)的改善，人們會(huì)選擇持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并追逐與之匹配的高額收益。

隨著中國(guó)家庭財(cái)富的增加，個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大。家庭將傾向于持有更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，人們受教育水平的提高與金融市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了家庭金融素養(yǎng)的改善。這兩種變化將從需求面促進(jìn)金融產(chǎn)品與工具的創(chuàng)新，即推動(dòng)中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化。因此，財(cái)富管理需求的趨勢(shì)性增長(zhǎng)決定了現(xiàn)代金融體系應(yīng)該是一種市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。如圖5 所示，根據(jù)招商銀行和貝恩資本關(guān)于中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)需求的調(diào)研結(jié)果，2017年中國(guó)居民部門可投資財(cái)富總規(guī)模估計(jì)為188萬(wàn)億人民幣，比中國(guó)當(dāng)年GDP的兩倍還要多，年化增長(zhǎng)速度也已經(jīng)超過(guò)20%。

圖5 我國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模(2006—2017年)

資料來(lái)源：根據(jù)招商銀行和貝恩資本關(guān)于中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)需求的調(diào)研結(jié)果整理。

(三)中國(guó)未來(lái)要構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系的核心元素

如果中國(guó)建立市場(chǎng)主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系已經(jīng)具備了充分的理由，那它應(yīng)具備什么特征呢？元素周期表是科學(xué)界極其偉大的發(fā)現(xiàn)，僅僅100多種元素就可以組合成我們看到的豐富多彩、千變?nèi)f化的物質(zhì)世界。同樣，現(xiàn)代金融體系盡管令人眼花繚亂、復(fù)雜多變，但是如果我們運(yùn)用科學(xué)的理論邏輯去分析，則可以精簡(jiǎn)歸納為如下四個(gè)核心元素。

(1)高度市場(chǎng)化。高度市場(chǎng)化的金融體系要求市場(chǎng)機(jī)制比銀行系統(tǒng)更多地參與資源配置，甚至發(fā)揮主導(dǎo)作用。其前提是從體制、機(jī)制上加快推動(dòng)以資本市場(chǎng)為核心的金融市場(chǎng)發(fā)展，才能在金融結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)比重攀升、規(guī)模擴(kuò)大，從而推動(dòng)金融功能從融資為主過(guò)渡到融資、財(cái)富管理并重的位置?，F(xiàn)在證券化資產(chǎn)的比重、規(guī)模還較小，意味著中國(guó)金融財(cái)富管理的功能還很弱。這種金融功能上的落后是“現(xiàn)在”與“現(xiàn)代”金融體系之間最主要的差距。

(2)高科技化。現(xiàn)代金融體系一定要充分利用科技的力量?？梢灶A(yù)見(jiàn)，科技對(duì)金融的滲透未來(lái)將在更廣泛領(lǐng)域以更快速度展開(kāi)。大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等技術(shù)具備提高數(shù)據(jù)真實(shí)性和分析效率的能力，其帶來(lái)的市場(chǎng)信息非對(duì)稱性的改善甚至可以顛覆信用評(píng)價(jià)的準(zhǔn)則與內(nèi)涵。同時(shí)，金融與科技融合形成的第三種金融業(yè)態(tài)將更具效率地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、更全面地覆蓋長(zhǎng)尾客戶，從而使傳統(tǒng)金融進(jìn)一步擺脫時(shí)空約束。沒(méi)有證據(jù)表明新金融業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比傳統(tǒng)業(yè)態(tài)更嚴(yán)重，不能認(rèn)為科技融入金融后風(fēng)險(xiǎn)就增大了，也不可能使新金融業(yè)態(tài)重新回到傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)上。因此，構(gòu)建現(xiàn)代金融體系需要順應(yīng)科技進(jìn)步的方向。

(3)開(kāi)放性。現(xiàn)代金融體系一定是開(kāi)放的體系。著眼于全球金融發(fā)展史，從荷蘭的阿姆斯特丹到英國(guó)倫敦再到美國(guó)紐約，世界金融中心的形成離不開(kāi)開(kāi)放的大國(guó)金融。因?yàn)閷?duì)外開(kāi)放使資源集聚與風(fēng)險(xiǎn)分散的范圍急劇擴(kuò)大，制度與法制改革將具備全球視野，有利于一國(guó)金融功能的提升。開(kāi)放的中國(guó)資本市場(chǎng)將不僅是中國(guó)投資者的市場(chǎng)，也將是全球投資者的市場(chǎng)，從而能夠在人民幣國(guó)際化后建立重要的資金回流機(jī)制。兩者的配合將是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的重要條件。

(4)更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力和更高的金融效率?，F(xiàn)代金融體系還需具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力和更高的金融效率。中國(guó)金融改革的本質(zhì)要求是提高金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，因此應(yīng)從企業(yè)、投資者的金融需求出發(fā)，設(shè)計(jì)好現(xiàn)代金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。從存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制等角度看，中國(guó)應(yīng)建立透明度較高的資本市場(chǎng)、順暢的貨幣市場(chǎng)和完善的衍生品市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上提高市場(chǎng)創(chuàng)新能力并改善監(jiān)管水平，從而建立起大國(guó)金融的基本框架。

為了更清晰地闡述中國(guó)金融改革的路徑與措施，本文將從功能特征和微觀結(jié)構(gòu)方面入手做進(jìn)一步討論。

二、中國(guó)所構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系的功能特征

哈佛大學(xué)教授羅伯特·默頓和茲維·博迪提出的功能金融觀(functional perspective)認(rèn)為，雖然各個(gè)時(shí)期或地域的金融業(yè)態(tài)、機(jī)構(gòu)變化多樣，但功能上卻是相對(duì)穩(wěn)定的；金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新帶來(lái)的功能提升是金融發(fā)展的本質(zhì)。一般認(rèn)為，金融體系具備六個(gè)核心功能：為交易提供清算和支付條件、為企業(yè)提供資金籌集和所有權(quán)分散的機(jī)制、服務(wù)于跨時(shí)空的金融資源轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)管理功能、為經(jīng)濟(jì)決策提供信息和提供一系列工具解決激勵(lì)問(wèn)題或委托—代理問(wèn)題。(19)Bodie,Z.,Merton,R.,and D.B.Crane.Global Financial System.Cambridge,Mass.:Harvard University Press，1995.

如果基于中國(guó)金融的發(fā)展與變革，分析現(xiàn)代金融體系將如何發(fā)揮各項(xiàng)功能，其中最重要的三個(gè)視角應(yīng)該是：分散風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)富管理、支付與清算、聚集和分配資源。改革開(kāi)放40年來(lái)，中國(guó)金融資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)變化、業(yè)態(tài)多元化推動(dòng)了金融功能的升級(jí)，引發(fā)了功能實(shí)現(xiàn)機(jī)制的變革，本節(jié)將著重對(duì)這三種基本功能展開(kāi)分析。

(一)從單一融資功能過(guò)渡到融資與財(cái)富管理功能并重

現(xiàn)代金融體系把財(cái)富管理作為一項(xiàng)內(nèi)生的核心功能。改革開(kāi)放之初，中國(guó)金融由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)而非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，主要通過(guò)銀行體系完成清算支付和資源配置，功能相對(duì)單一。1992年之前，中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的總市值尚未達(dá)到全部金融資產(chǎn)(CS口徑(20)按照吳曉求的觀點(diǎn)，CS口徑是指從商業(yè)銀行(及類銀行)信貸資產(chǎn)(C)和證券化金融資產(chǎn)(S)的角度統(tǒng)計(jì)金融資產(chǎn)規(guī)模的方法，MS口徑是指基于貨幣性金融資產(chǎn)(M2)和證券化金融資產(chǎn)(S)分類統(tǒng)計(jì)。)的10%，換言之，銀行信貸資產(chǎn)占比達(dá)90%以上。由于傳統(tǒng)銀行主要是提供融資服務(wù)，并不具有財(cái)富管理的功能，資本市場(chǎng)角色的缺失使整個(gè)金融體系缺乏對(duì)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的能力。這種僅具備融資服務(wù)能力的金融體系無(wú)疑是落后的。隨著中國(guó)金融的發(fā)展與變革，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)配置金融資源的比例在不斷增加，金融功能開(kāi)始出現(xiàn)升級(jí)、復(fù)合的特征。數(shù)據(jù)表明，這個(gè)比例已經(jīng)趨近50%的臨界值。(21)截至2018年9月，CS口徑下中國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模為264.56萬(wàn)億元，其中證券化金融資產(chǎn)占比達(dá)49.63%；MS口徑下占比達(dá)42.15%。從居民持有的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，證券化資產(chǎn)占比為48.05%(2016年)。雖然在證券化資產(chǎn)的相對(duì)水平上，中國(guó)與一些發(fā)達(dá)國(guó)家還有差距，但變革的趨勢(shì)是一致的：中國(guó)金融正由單一的融資功能過(guò)渡到財(cái)富管理與融資功能并重的階段。

金融市場(chǎng)(特別是資本市場(chǎng))的發(fā)展對(duì)于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代金融體系的財(cái)富管理功能十分重要。從更深層次來(lái)思考，資本市場(chǎng)的存在究竟為了什么？答案是對(duì)金融資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。這種功能是存量資源再配置的基礎(chǔ)，也是財(cái)富管理功能存在的前提。因此，特別是對(duì)中國(guó)這樣的大國(guó)來(lái)說(shuō)，發(fā)展資本市場(chǎng)將推動(dòng)金融功能脫離為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)的原始狀態(tài)。

為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)僅屬于金融體系的基本功能。隨著家庭財(cái)富增長(zhǎng)，人們?cè)跐M足消費(fèi)與獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益外，逐步產(chǎn)生了投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而獲得更高的匹配收益的財(cái)富管理需求。企業(yè)也需要特定金融工具管理復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著金融體系需要形成不同層次上收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的匹配機(jī)制，即資本市場(chǎng)。在此過(guò)程中，財(cái)富管理功能將不斷顯現(xiàn)。從本質(zhì)上說(shuō)，金融功能轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)力還是來(lái)源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的需求變化。

(二)支付清算功能的升級(jí)

安全、便捷的支付體系有助于整個(gè)經(jīng)濟(jì)降低交易成本、提高運(yùn)行效率，這是建設(shè)現(xiàn)代金融體系的必備要件。傳統(tǒng)的金融架構(gòu)下主要由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)全社會(huì)的支付清算活動(dòng)。隨著Fintech的廣泛推進(jìn)，到2018年中國(guó)金融已經(jīng)在支付功能上完成了科技革命。圖6展示了中國(guó)2011—2017年第三方支付市場(chǎng)的交易規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，2016年，第三方支付業(yè)務(wù)的支付筆數(shù)首次超過(guò)傳統(tǒng)非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)；2017年，前者是后者的1.78倍；僅2018年第2季度，支付規(guī)模就達(dá)到50.9萬(wàn)億元。(22)摘自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖6 中國(guó)第三方支付市場(chǎng)交易規(guī)模(2011—2017年)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

第三方支付極大的便捷性意味著對(duì)傳統(tǒng)金融工具的顛覆性改進(jìn)。這一金融創(chuàng)新靈活地滿足了經(jīng)濟(jì)個(gè)體的需求，在效率層面實(shí)現(xiàn)了支付功能的歷史性跨越，同時(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)比傳統(tǒng)金融支付工具更大的風(fēng)險(xiǎn)。如圖7所示，2018年第2季度，“支付寶”在第三方市場(chǎng)中所占份額達(dá)到44%，“微信支付”占31%，二者成為中國(guó)金融現(xiàn)代化的一張名片，獲得了社會(huì)和消費(fèi)者的廣泛贊譽(yù)。另外，以銀聯(lián)商務(wù)和快錢為代表的其他支付服務(wù)商也在快速崛起，迅速占據(jù)市場(chǎng)份額，這意味著第三方支付市場(chǎng)形成了良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，而競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)推動(dòng)支付功能的改進(jìn)。如果說(shuō)資本市場(chǎng)是對(duì)融資功能的沖擊，那么第三方支付則是對(duì)支付功能的革命。

圖7 中國(guó)第三方支付市場(chǎng)份額(2018年第2季度)

資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)，易觀數(shù)據(jù)。

(三)實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的跨時(shí)空配置

金融只能分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，并不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)(風(fēng)險(xiǎn))的跨時(shí)空配置在當(dāng)代愈發(fā)重要。一方面，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨，科技創(chuàng)新在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展中居于重要地位，產(chǎn)業(yè)快速升級(jí)與迭代使資金供給方的投資收益不確定性上升，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散金融服務(wù)的需求增加。另一方面，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的多樣化和金融產(chǎn)品與工具的復(fù)雜化，金融機(jī)構(gòu)之間、金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性不斷加強(qiáng)。這些客觀變化都要求金融體系具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)流量化的功能與機(jī)制，在有效配置資源的同時(shí)將藏身于體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)分散化。

在現(xiàn)代金融體系下資本市場(chǎng)發(fā)揮的一個(gè)主要功能就是風(fēng)險(xiǎn)分散化。作為一種跨時(shí)空的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、流動(dòng)機(jī)制，它的核心是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)傳遞的方式。只有資本市場(chǎng)這種有別于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融制度才真正具備這種功能。從金融邏輯上看，資本市場(chǎng)發(fā)展的初始動(dòng)因是，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，提供一種代替銀行信貸融資的平衡資金供求雙方在收益、風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡的選項(xiàng)。這種“去中介化”的融資工具可以使市場(chǎng)參與者承擔(dān)其愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而交易不愿意承擔(dān)的部分，最終提高企業(yè)與家庭的福利。

未來(lái)，現(xiàn)代金融應(yīng)是一種富有彈性的金融體系，包含能使風(fēng)險(xiǎn)流量化的安排。由于能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、衰減和釋放，這種金融體系將改善傳統(tǒng)金融體系面對(duì)金融危機(jī)的脆弱性。不論是在傳統(tǒng)商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融架構(gòu)下還是在資本市場(chǎng)為主體的金融架構(gòu)下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行必然產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)都可能經(jīng)由各類管道蔓延到金融體系中來(lái)，成為金融風(fēng)險(xiǎn)。如果存量化的風(fēng)險(xiǎn)被不斷累積，則可能惡化金融體系的功能、侵蝕其效率。安全、有效的現(xiàn)代金融體系必須能夠使實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)順暢地經(jīng)由金融體系轉(zhuǎn)移并在流動(dòng)中分散。與此相反，“蓄水池”式的金融體系只能使風(fēng)險(xiǎn)沉淀。

三、現(xiàn)代金融體系的微觀結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代金融體系語(yǔ)境中的“市場(chǎng)主導(dǎo)”主要指金融體系運(yùn)行的平臺(tái)將發(fā)生根本性置換，金融資源的配置機(jī)制由媒介走向“脫媒”即市場(chǎng)，而不是指金融活動(dòng)要遵循市場(chǎng)規(guī)律，或者構(gòu)建金融活動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制這種含義。在向現(xiàn)代金融體系過(guò)渡的過(guò)程中，金融的主要功能將從融資為主變?yōu)槿谫Y與財(cái)富管理并重，最終走向財(cái)富管理為主；金融的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)將從資本不足風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橘Y本不足與透明度風(fēng)險(xiǎn)并存，最終走向透明度風(fēng)險(xiǎn)為主。

在這個(gè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)會(huì)漸進(jìn)地演變?yōu)楝F(xiàn)代金融體系的核心構(gòu)件。在微觀結(jié)構(gòu)上，這種資本市場(chǎng)為內(nèi)核的金融體系與商業(yè)銀行為中心構(gòu)建的體系具有根本差別。首先，開(kāi)放、透明且具備了成長(zhǎng)預(yù)期的資本市場(chǎng)將是現(xiàn)代金融體系運(yùn)行的基石，充分發(fā)揮存量資源調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和分散、經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)財(cái)富效應(yīng)等功能。其次，隨著金融市場(chǎng)(特別是資本市場(chǎng))的發(fā)展，支撐商業(yè)銀行發(fā)展的基礎(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境將發(fā)生變革，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)居于金融服務(wù)核心地位的局面將被動(dòng)搖，從而帶來(lái)的商業(yè)銀行資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理上的調(diào)整與適應(yīng)。這已經(jīng)在目前表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)變化中得到了充分印證。另外，如果資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的心臟，那么，通暢的貨幣市場(chǎng)則負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，并與銀行一同形成大國(guó)金融的循環(huán)系統(tǒng)，同時(shí)，發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)、成熟的外匯市場(chǎng)將滿足豐富的金融服務(wù)需求，成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。最后，現(xiàn)代金融體系在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和微觀結(jié)構(gòu)上的變化將包含著對(duì)金融監(jiān)管模式、架構(gòu)、重點(diǎn)、方式上的新要求。

(一)現(xiàn)代金融體系下的資本市場(chǎng)

中國(guó)金融在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上正在發(fā)生顯著變化，業(yè)態(tài)上也表現(xiàn)出多元化的特征，功能上正從融資為主轉(zhuǎn)向與財(cái)富管理并重，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)上則由資本不足風(fēng)險(xiǎn)逐漸變?yōu)楫?dāng)前資本不足與透明度風(fēng)險(xiǎn)并重的狀態(tài)。上述趨勢(shì)表明，未來(lái)現(xiàn)代金融體系將在功能結(jié)構(gòu)、收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)形成與處置等方面與傳統(tǒng)金融體系差異巨大。

這些差異決定了資本市場(chǎng)將從傳統(tǒng)金融體系的“外圍”逐漸成為現(xiàn)代金融體系的“內(nèi)核”。這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)本身具有的存量資源調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)分散與流動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)財(cái)富效應(yīng)等重要功能，能夠賦予現(xiàn)代金融體系生命力與競(jìng)爭(zhēng)力。首先，資本市場(chǎng)從金融體系“外圍”變?yōu)椤皟?nèi)核”的動(dòng)力不是融資功能，而是存量資產(chǎn)交易功能。在增量融資的規(guī)模上，資本市場(chǎng)要劣于商業(yè)銀行，但如果就存量資產(chǎn)而言，資本市場(chǎng)則在交易重組方面具備無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到一定數(shù)量級(jí)后，資源配置的重心和難點(diǎn)不在增量，而在存量的流動(dòng)和重新配置。其次，與銀行沉淀、積聚風(fēng)險(xiǎn)不同，資本市場(chǎng)提供了風(fēng)險(xiǎn)分散的機(jī)制，通過(guò)資產(chǎn)交易與定價(jià)使風(fēng)險(xiǎn)充分流動(dòng)，將有助于降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平，提高金融結(jié)構(gòu)的彈性。最后，資本市場(chǎng)在金融資產(chǎn)價(jià)值(W)與經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)(G)之間構(gòu)建了一種市場(chǎng)化的正函數(shù)關(guān)系，從而為普通投資者創(chuàng)造了一種自由而公平的財(cái)富分享機(jī)制，這在一定程度上提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的社會(huì)福利水平。

為了進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)順應(yīng)金融“脫媒”趨勢(shì)，鼓勵(lì)證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張，推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)向更加市場(chǎng)化的方向變革。中國(guó)金融改革需要將資本市場(chǎng)建設(shè)放在現(xiàn)代金融體系的核心位置上，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)揮好主要功能和關(guān)鍵作用。

首先，建設(shè)開(kāi)放、透明具有成長(zhǎng)性預(yù)期的資本市場(chǎng)，使其充當(dāng)現(xiàn)代金融體系的基石。當(dāng)前，中國(guó)的資本市場(chǎng)在規(guī)模結(jié)構(gòu)、制度規(guī)則、信息披露和透明度等基礎(chǔ)環(huán)節(jié)與長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)還有相當(dāng)大的差距。這種差距明顯地表現(xiàn)在國(guó)際化程度較低等方面。中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)不僅要立足于市場(chǎng)化改革，其重點(diǎn)還包括推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，提高中國(guó)在世界金融體系中的影響力，構(gòu)建與未來(lái)中國(guó)大國(guó)經(jīng)濟(jì)需求、地位相匹配的國(guó)際金融中心。在未來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)應(yīng)注重債券市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)性；理順股票市場(chǎng)層次序列，在上市標(biāo)準(zhǔn)上更青睞成長(zhǎng)性企業(yè)；債券市場(chǎng)應(yīng)結(jié)束彼此分割、多頭監(jiān)管的狀態(tài)，豐富投資者隊(duì)伍，使市場(chǎng)規(guī)模更具發(fā)展持續(xù)性和成長(zhǎng)空間。

其次，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)生命周期前端的金融服務(wù)需求。積極發(fā)展私募股權(quán)基金(PE)、風(fēng)險(xiǎn)資本(VC)、天使基金等多元化的資本業(yè)態(tài)，滿足不同類型、發(fā)展階段的企業(yè)多樣化、異質(zhì)性的融資需要。同時(shí)，推進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)并擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，使中小企業(yè)可以在這個(gè)市場(chǎng)中獲得定向融資和股權(quán)流轉(zhuǎn)的服務(wù)。

最后，完善資本市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。從金融邏輯上看，資本市場(chǎng)發(fā)展是基于對(duì)傳統(tǒng)金融或商業(yè)銀行信貸融資的 “脫媒”——以市場(chǎng)而非中介為基礎(chǔ)的資源配置機(jī)制可以通過(guò)平衡供求的方式為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，滿足投資者和資金需求者在不同融資工具之間的自主選擇需要，完成金融資源的調(diào)配。因此，金融風(fēng)險(xiǎn)配置是基于資本市場(chǎng)的現(xiàn)代金融體系之核心?？鐣r(shí)空的風(fēng)險(xiǎn)配置實(shí)現(xiàn)的前提是存在一種市場(chǎng)機(jī)制形成的、能夠?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，建設(shè)資本市場(chǎng)的同時(shí)還需推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成可靠的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

(二)現(xiàn)代金融體系下的商業(yè)銀行

市場(chǎng)化是改革開(kāi)放迄今中國(guó)金融變革最基本的趨勢(shì)。一方面體現(xiàn)在金融市場(chǎng)(特別是資本市場(chǎng))重要性增強(qiáng)而商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的核心地位受到了挑戰(zhàn)，比如商業(yè)銀行(及類銀行)信貸資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)(CS口徑)中的占比持續(xù)下降。另一方面則表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化，比如表外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。與此同時(shí)，科技對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的影響也使得商業(yè)銀行在經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)管理上出現(xiàn)了適應(yīng)性革新。

商業(yè)銀行自身及其地位在現(xiàn)代金融體系與傳統(tǒng)金融體系之間存在著差異。這種差異實(shí)際上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)需求發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)金融體系中，商業(yè)銀行是發(fā)揮絕對(duì)主導(dǎo)作用的角色，其地位至少表現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括金融交易的基準(zhǔn)利率取決于銀行利率；(2)銀行儲(chǔ)蓄是家庭金融資產(chǎn)中占絕對(duì)比例的主要形式；(3)銀行信貸是社會(huì)上資金配置的最主要方式。但是，隨著市場(chǎng)機(jī)制的完善，逐步形成了以供求為基礎(chǔ)而非行政指導(dǎo)決定的基準(zhǔn)收益率，銀行利率正喪失其作為金融資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)的功能；家庭的財(cái)富增長(zhǎng)帶來(lái)其持有的金融資產(chǎn)組合多元化，以證券化資產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)投資比例正逐步上升；股票、債券成為很多企業(yè)追求的首要融資方式。這些趨勢(shì)表明金融體系中商業(yè)銀行一元主導(dǎo)的情況正發(fā)生根本性動(dòng)搖，銀行內(nèi)部變革勢(shì)在必行。

金融市場(chǎng)與商業(yè)銀行相對(duì)地位的變化促進(jìn)了銀行自身的調(diào)整。改革開(kāi)放初期到2005年股權(quán)分置改革以前，中國(guó)金融主要通過(guò)銀行完成清算支付、資源配置等功能，市場(chǎng)幾乎不配置金融資源。到2018年，中國(guó)金融不僅在支付業(yè)態(tài)上實(shí)現(xiàn)了對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的“彎道超車”，而且在其他功能上表現(xiàn)出復(fù)合化升級(jí)的特點(diǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行完善了公司治理架構(gòu)、信息披露機(jī)制和市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，發(fā)展了創(chuàng)新型服務(wù)業(yè)務(wù)。雖然在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，銀行仍然將是中國(guó)金融體系中重要的組成部分，但不可忽視的是為了提高適應(yīng)外部環(huán)境的能力，其自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正發(fā)生顯著的改變，變得不再那么像“傳統(tǒng)銀行”。

銀行內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化與整個(gè)金融體系的變革類似。表外業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大是商業(yè)銀行順應(yīng)金融體系市場(chǎng)化趨勢(shì)的結(jié)果。這種變化表明商業(yè)銀行為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性的功能在下降，財(cái)富管理的功能在上升。作為輕資本消耗型產(chǎn)品，委托代理業(yè)務(wù)，如理財(cái)產(chǎn)品等，不論是表現(xiàn)為或有資產(chǎn)還是或有負(fù)債，其監(jiān)管核心不再完全依托于資本充足率，而是與股票等證券化資產(chǎn)相類似的信息披露。與此同時(shí)，透明度風(fēng)險(xiǎn)已成為理財(cái)產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)的重要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。由此可見(jiàn)，在為投資者提供超越資金時(shí)間價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)收益的同時(shí)，商業(yè)銀行自身也形成了與以往不同的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行已經(jīng)演變成為資本市場(chǎng)這片汪洋大海上的一種具備混合特征的航空母艦。商業(yè)銀行在從高山平原駛?cè)牒棋Ｓ虻倪^(guò)程中實(shí)現(xiàn)了脫胎換骨的變革，這將極大地提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并改善中國(guó)金融體系的彈性。

由表外業(yè)務(wù)和其他一些非傳統(tǒng)社會(huì)融資渠道共同組成的“影子銀行”本質(zhì)上仍然是溝通資金供給方與需求方的橋梁，在現(xiàn)階段是傳統(tǒng)金融體系向現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)換過(guò)程中的一種重要的、過(guò)渡性的金融安排。雖然從某些角度看，影子銀行被認(rèn)為缺乏監(jiān)管、野蠻生長(zhǎng)，但這類毛細(xì)血管對(duì)于遍布著融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)與主動(dòng)脈一樣重要——中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別難度非常大，影子銀行目前在滿足中小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等特定融資對(duì)象的需求上，相對(duì)于大型商業(yè)銀行更具有比較優(yōu)勢(shì)。在未來(lái)，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的運(yùn)用，商業(yè)銀行將能通過(guò)金融擁抱科技的方式逐步優(yōu)化金融基礎(chǔ)設(shè)施，調(diào)整其體系內(nèi)部的資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)營(yíng)管理模式，從而對(duì)分布更靠后端的長(zhǎng)尾客戶提供金融服務(wù)。商業(yè)銀行的客戶群體將下移，更多地面對(duì)中小企業(yè)的融資需求。同時(shí)，現(xiàn)代金融體系中充分發(fā)展的資本市場(chǎng)和富有創(chuàng)新能力的金融服務(wù)提供商將能夠進(jìn)一步滿足客戶的多樣化需求，從而對(duì)當(dāng)前的影子銀行形成替代。

(三)現(xiàn)代金融體系下的貨幣市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)

金融市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系運(yùn)行的重要基礎(chǔ)環(huán)境。其中，資本市場(chǎng)是核心組成部分，貨幣市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)則是重要構(gòu)成元素。具體地，貨幣市場(chǎng)為資本市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮、為所有金融機(jī)構(gòu)的資金調(diào)劑、為中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控提供了一個(gè)類似于“金融蓄水池”的市場(chǎng)平臺(tái)；衍生品市場(chǎng)利用杠桿機(jī)制提高了金融效率，尤其是資本市場(chǎng)效率，滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求；外匯市場(chǎng)的發(fā)展則有助于推進(jìn)金融體系的對(duì)外開(kāi)放水平和人民幣國(guó)際化。在未來(lái)，流暢的貨幣市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)、人民幣的國(guó)際化將成為中國(guó)現(xiàn)代金融體系建設(shè)的必備要件。

如果說(shuō)資本市場(chǎng)是未來(lái)中國(guó)金融體系的心臟，貨幣市場(chǎng)與銀行則將組成其血液循環(huán)系統(tǒng)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)及為其服務(wù)的金融體系提供流動(dòng)性。順暢的貨幣市場(chǎng)與透明的資本市場(chǎng)有效銜接是現(xiàn)代金融體系在微觀結(jié)構(gòu)上領(lǐng)先于傳統(tǒng)金融體系的最重要特征。中國(guó)貨幣市場(chǎng)在30多年的發(fā)展歷程中盡管經(jīng)歷了不斷的規(guī)范和發(fā)展，交易量不斷攀升，交易主體類型不斷增多，交易產(chǎn)品品種也不斷增加，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)體制尚在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，因此依舊存在一些問(wèn)題。比如各類工具不能流暢轉(zhuǎn)換，內(nèi)部缺乏有效的鏈接，短期工具承擔(dān)了長(zhǎng)期管理職能，呈現(xiàn)出資本化趨勢(shì)。這些都意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理功能欠缺。在未來(lái)，現(xiàn)代金融體系中的貨幣市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)強(qiáng)大的、具有高度流動(dòng)性的、有助于中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)應(yīng)該擁有更豐富的交易品種、更完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度，滿足市場(chǎng)參與者的多樣化需求，并與資本市場(chǎng)聯(lián)系密切。

衍生品市場(chǎng)對(duì)于提升現(xiàn)代金融體系的運(yùn)行效率和促進(jìn)金融體系服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要的意義。一方面，衍生品市場(chǎng)能夠把其他金融市場(chǎng)中的一些風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái)，變成可交易的產(chǎn)品，通過(guò)在市場(chǎng)參與者之間實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，借助產(chǎn)品創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給最適宜的市場(chǎng)參與者，或者由多人共同承擔(dān)，從而實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置與風(fēng)險(xiǎn)有效管理。另一方面，衍生品市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠引導(dǎo)基礎(chǔ)市場(chǎng)的走向，引導(dǎo)資本的合理流向，提升資源配置的效率。然而，基礎(chǔ)市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不足將嚴(yán)重約束衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。沒(méi)有基礎(chǔ)市場(chǎng)的根基，衍生品只能作為金融研究的實(shí)驗(yàn)室而存在。所以，在現(xiàn)代金融體系中衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)與其他金融市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展關(guān)聯(lián)緊密、相互促進(jìn)。

外匯市場(chǎng)的制度建設(shè)與產(chǎn)品創(chuàng)新是金融體系對(duì)外開(kāi)放的前提，金融體系的發(fā)展又為人民幣國(guó)際化提供了實(shí)質(zhì)內(nèi)容和硬件保障。一方面，資本市場(chǎng)開(kāi)放要求人民幣得到更廣泛的使用。資本管制的不斷放松、人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和外匯管理下的幣值穩(wěn)定將能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放吸引種類豐富、規(guī)模龐大的國(guó)際投資者，從而在資產(chǎn)需求層面上助推資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。另一方面，建立健全的金融市場(chǎng)和多元化的金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化提供有力保證，二者的良性互動(dòng)將推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與人民幣早日成為國(guó)際貨幣。因此，金融體系(特別是資本市場(chǎng))的發(fā)展和開(kāi)放與人民幣國(guó)際化是一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。由于信息披露標(biāo)準(zhǔn)較低、產(chǎn)品種類單一、市場(chǎng)分割等缺陷的影響，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力較低，市場(chǎng)的不完善性和波動(dòng)性導(dǎo)致國(guó)際投資具有明顯的短線操作傾向，這就形成了對(duì)人民幣國(guó)際化的硬約束。所以，現(xiàn)代金融體系的外匯市場(chǎng)是金融體系開(kāi)放的助推器和國(guó)際金融中心建設(shè)的指示燈。

(四)現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管

一國(guó)的金融監(jiān)管架構(gòu)和監(jiān)管重點(diǎn)與該國(guó)金融結(jié)構(gòu)和金融風(fēng)險(xiǎn)的特性有著密切關(guān)系。在從傳統(tǒng)金融體系向現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，證券化金融資產(chǎn)將逐步上升，最終占主要部分，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)涉及的信貸資產(chǎn)占比將持續(xù)下降。這種金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源發(fā)生改變，由此金融風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生重要調(diào)整。其中，透明度風(fēng)險(xiǎn)的快速上升和資本不足風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重下降是傳統(tǒng)金融邁向現(xiàn)代金融的重要標(biāo)志，也是金融監(jiān)管變革的主要?jiǎng)恿Α?/p>

在監(jiān)管重點(diǎn)上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將更加關(guān)注透明度風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中的核心位置。從廣泛意義上講，不論是作為股票發(fā)行主體的上市公司之信息披露，抑或是債券定價(jià)、發(fā)行之前置條件的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)質(zhì)上都?xì)w屬于透明度范疇，意味著公布信息的內(nèi)容不僅要系統(tǒng)、客觀，發(fā)布要公開(kāi)、完整、及時(shí)，同時(shí)接受載體應(yīng)當(dāng)是社會(huì)公眾而不是某個(gè)特定個(gè)體。從這個(gè)意義上講，資本市場(chǎng)或證券化金融資產(chǎn)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)是典型的透明度風(fēng)險(xiǎn)，源自透明度不足。在未來(lái)，隨著證券化金融資產(chǎn)成為金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中最主要的組成部分，資本市場(chǎng)成為系統(tǒng)微觀結(jié)構(gòu)的核心，對(duì)透明度風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管也將成為金融監(jiān)管的重中之重。

在監(jiān)管模式上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將實(shí)現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)。由于不同市場(chǎng)之間的傳遞效應(yīng)，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)具有了較強(qiáng)的層次性和復(fù)雜性，這種特征在現(xiàn)代金融體系下將表現(xiàn)得更為明顯。不同風(fēng)險(xiǎn)互相擴(kuò)散、交織容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成乃至危機(jī)出現(xiàn)。為了防范風(fēng)險(xiǎn)外溢，在宏觀體系、產(chǎn)品市場(chǎng)、微觀主體層面上，現(xiàn)代金融體系必須建立逆周期的操作機(jī)制與工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖、干預(yù)和收斂。這要求金融監(jiān)管要堅(jiān)持微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策在主體上分立、在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與體系穩(wěn)定上銜接等原則。

在監(jiān)管架構(gòu)上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將基于“一委一行兩會(huì)”架構(gòu)繼續(xù)發(fā)展與完善。以前實(shí)行的“一行三會(huì)”分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)已經(jīng)被“一委一行兩會(huì)”的新型架構(gòu)所取代。前一種監(jiān)管架構(gòu)雖然有分工明確、職責(zé)清晰的優(yōu)點(diǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)溢口多、監(jiān)管真空大，不利于協(xié)調(diào)創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。在新型監(jiān)管架構(gòu)下，由“一行”維護(hù)整個(gè)金融體系穩(wěn)定，負(fù)責(zé)宏觀審慎政策；“兩會(huì)”負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管，其中證監(jiān)會(huì)側(cè)重于市場(chǎng)行為的監(jiān)管，銀保監(jiān)會(huì)側(cè)重于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而“一委”則負(fù)責(zé)對(duì)“一行兩會(huì)”進(jìn)行協(xié)調(diào)。這種架構(gòu)不僅關(guān)注了微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的銜接與可轉(zhuǎn)換性，同時(shí)將資本不足風(fēng)險(xiǎn)與透明度風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管適當(dāng)分離，因此與中國(guó)金融體系變革方向相一致。在未來(lái)，隨著現(xiàn)代金融體系的建立，監(jiān)管架構(gòu)必然需要因應(yīng)這種變化而進(jìn)一步發(fā)展與完善。

在監(jiān)管方式上，現(xiàn)代金融體系下的金融監(jiān)管將更注重智能監(jiān)管。傳統(tǒng)監(jiān)管的主要特征是利用政策干預(yù)、窗口指導(dǎo)等方式進(jìn)行靜態(tài)監(jiān)管；未來(lái)的新型監(jiān)管方式則將以結(jié)構(gòu)化指標(biāo)體系和覆蓋全市場(chǎng)的云數(shù)據(jù)平臺(tái)為基礎(chǔ)，通過(guò)提高信息化能力完成向智能化動(dòng)態(tài)監(jiān)管過(guò)渡，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管效果的提升以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效防范、預(yù)警、衰減和干預(yù)。新型監(jiān)管方式的政策工具、指標(biāo)系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)閾值都將立足于現(xiàn)代金融體系的特征而設(shè)立。

在現(xiàn)代金融體系下，以證券化金融資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將形成以透明度風(fēng)險(xiǎn)為主的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，這種以資本市場(chǎng)為內(nèi)核的金融體系在微觀結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管上與以商業(yè)銀行為核心的金融體系有根本差異。其中，開(kāi)放、透明具有成長(zhǎng)性預(yù)期的資本市場(chǎng)將成為現(xiàn)代金融體系的基石；為了與基礎(chǔ)環(huán)境相適應(yīng)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理將發(fā)生重大變革；通暢的貨幣市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)、成熟的外匯市場(chǎng)將成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分；基于現(xiàn)代金融體系下資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與微觀結(jié)構(gòu)的變革，以及透明度監(jiān)管將成為金融監(jiān)管的重中之重，并借助新型的監(jiān)管架構(gòu)實(shí)現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)和功能上的一致。現(xiàn)代金融體系的基本特征是高度市場(chǎng)化、高科技支撐、開(kāi)放性以及風(fēng)險(xiǎn)分散性，能夠充分發(fā)揮財(cái)富管理與融資、清算支付、金融資源跨時(shí)空配置等功能。作為一種市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，現(xiàn)代金融體系將助力中國(guó)成為新的國(guó)際金融中心。