我國短期國際資本流動的影響因素實證分析

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430000)

關于短期國際資本流動的影響因素及機制,國內外早已開始研究。王國松、劉璐、馮彩等對中國經濟近年來的國際金融資本市場流動形勢情況進行深入分析,表示中國宏觀經濟政策形態、經濟改革開放度、國內外貨幣利率差、預期貨幣匯率等因素是當前影響國際金融資本市場流動的主要影響因素。本文在前人相關研究成果基礎上,還通過引入我國人口老齡化周期變量,研究當前我國人口繼續生育計劃政策及人口變動對我國短期國際金融資本市場流動是否存在一定影響。

一、衡量我國短期國際資本流動指標的估算方法

國際資本流動是以貨幣形式存在的、在國際或地區間發生轉移的資本流動。世界銀行、IMF等大型國際金融機構常用國際外匯儲備的凈值增加量減去貿易差額及外商直接貿易投資額來精確估算短期內國際資本市場流動的凈值。

考慮到外商直接投資中有近一半資本是以非貨幣形式流動的，很少直接影響到國家外匯儲蓄。所以需要引入一個參數來限定貨幣形式FDI凈值。韓繼云等給出這一FDI非貨幣投資比例參數的估測值為40%，本文擬采用這一估測參數來估算短期國際資本流動額，計算公式為

短期國際資本流動凈值= 外匯儲備變動額-實際外商直接投資額×60%-貿易差額

二、我國短期國際資本流動影響因素的實證研究：1995—2013年

(一)變量選取

1.被解釋變量

本文選定我國短期國際資本流動凈值(CF)為被解釋變量。資本凈流入額為正，凈流出額為負，數據樣本期間選定為1995—2013年。

2.解釋變量

之前已經有學者證實,國際資本流動主要受宏觀經濟因素,如利率匯率是否存在風險、當前經濟社會發展運行狀況、通貨膨脹等諸多因素的影響。基于前人的研究基礎上,本文又增加我國老齡化水平的解釋變量,研究目前中國老齡化加劇以及人口生育政策是否對國際資本流動有影響。

本文主要采用近年美國宏觀經濟增長發展周期變量數據作為評價標準,分析中美之間利率變化差異、中美兩種貨幣的國際匯率波動變化、物價水平的變化差異以及當期我國宏觀經濟改革開放度和我國宏觀經濟總體運行狀況和人口老齡化嚴重程度對我國短期間內國際金融資本市場流動的直接影響。具體變量描述見表1,數據來源于國際統計局和世界銀行官網。

(二)模型設定與檢驗

1.模型設定

對于短期國際資本流動影響因素的基準檢驗研究模型如下

CF=C+C1×II+C2×CPI+C3×E+C4×
GGDP+C5×OPEN+C6×OLD+C7×FDi+ε

其中C為常數項，ε為隨機誤差項。文中所使用的軟件為Stata12和eviews。

2.平穩性檢驗

為確定時間序列數據檢驗中的 “偽回歸”這個問題，本文采用KPSS 和ADF平穩性檢驗法進行單位根檢驗，檢驗變量的平穩性。考慮到數據及模型變化可能存在的時間滯后問題，加入時間趨勢項，根據AIC和 SC信息準則來選擇最佳滯后期數，在本文中選取時滯為2構建回歸模型，如表2所示。

表2 時滯長度檢驗結果

平穩性檢驗結果如表3所示:

表3 時間序列的平穩性檢驗

注：單位根后面的*表示取不同的置信水平。*=1%，**=5%，***=10%。

經過單位根檢驗后,我們可以看到，open和cpi變量在1%置信水平下服從I(1)，其余變量均在5%置信水平下服從I(1)。這就表明各協整變量間極有可能仍然存在長期均衡的動態協整變量關系,須進一步研究進行均衡協整關系檢驗。

3.協整關系檢驗

在針對時間序列的平穩性進行檢驗后,需要進一步進行似然變量間的動態協整特性檢驗，本文采用基于Johansen最大似然估計的方法。由于1995—2013年的年度數據樣本較少，協整檢驗誤差將很大。因此本文使用eviews進行年度到季度的頻率轉換來擴充樣本數據。檢驗結果見表4。

結果表明,各變量確實存在著協整關系，即長期均衡。

4.Granger 因果檢驗

驗證變量間的長期均衡關系后，采用Granger因果檢驗法考察變量間的因果關系。表5中呈現存在格蘭杰因果關系的變量檢驗結果。

表5 Granger 因果關系檢驗結果

續表

注:P的統計含義為,若拒絕原假設則犯第一類錯誤的概率，其后面的*表示取不同的置信水平。*=1% **=5% ***=10%。

結果表明如下。

(1)人民幣國際匯率和國際貨幣資本流動之間存在顯著的雙向因果關系。

(2)積極的經濟增長率會吸引短期國際資本流入，但反之并不成立，CF的流入并不會對我國經濟發展產生顯著的促進作用，這可能與大規模國際資本流入后受宏觀調控和引導不足有關。

(3)中美貨幣利率水平差異和國際資本流入之間不存在顯著因果關系,這可能與我國當前的貨幣財政政策和貨幣利率風險管制措施有很大的關系。雖然我國正在由政府管制利率水平轉換為由從事金融交易的市場主體通過競爭來確定，但是會給金融主體、商業銀行等帶來收益劇烈波動的困難局面。

(4)未來中國經濟發展預期(fdi)不是國際資本流動的原因，但國際資本流動會影響他國和外資企業對中國經濟發展的預期想法，因而會加大對我國的資本投入和固定資產建設，對我國經濟會起到良性循環的作用。

(5)老齡化水平是影響國際資本流動的原因，而國際資本不影響老齡化程度。中國正處于老齡化程度不斷升高的嚴峻時刻，老齡化水平可能從消費偏好、勞動力選擇、社會公共建設和保障等方面給國際資本流動帶來負效應。所以目前新推行的二孩生育政策，長期來說預測會改善“未富先老”狀態，增加國際資本流入，提升人民生活水平。

(6)我國對外資的開放度和國際資本流動并不產生影響。

三、對實證結果的進一步研究

在granger關系分析后，再定量研究各個解釋變量對被解釋變量的影響程度。基于所有數據在一階差分、二階時滯的處理后為平穩序列，這里用OLS回歸求各個解釋變量的參數。Stata結果如表6所示。

表6 基于一階差分數據處理的OLS回歸

從系數上看，物價水平、匯率、外商投資預期和國家經濟增長率對我國資本凈流入正相關。而利率、經濟開放度和老齡化負相關。利率的差異與我們預期資本會流向利率高的地方相矛盾，P值也不顯著，可能原因是這里采用的名義利率水平，并且是兩國利率之比。而老齡化水平對資本流動的結果符合我們的預測，這對我國目前及未來的人口生育政策及社會保障制度有一定的啟發。

四、結論

通過對我國1995—2013年短期國際資本流動規模的估算與其影響因素進行相關實證數據分析后，本文可以發現以下結果。

(1)通過Granger 因果關系檢驗,不難明顯發現,經濟增長率、人民幣對美匯率的長期扭曲波動程度與市場開放度均是引起國際資本流動的Granger原因,而中美之間的利差及我國的物價水平與國際資本流動未能呈現任何顯著的Granger因果關系。

(2)在基準檢驗的結果表明，人口老齡化對國際資本凈流入有著明顯的負效應。中國正處于較嚴重的“未富先老”狀態。為了有效跨越“中等收入陷阱”，改善老齡化程度，現今推出的二孩生育政策可以預期會對社會福利政策和運行、消費偏好、居民生活水平、老齡化水平、國際資本流動和經濟發展帶來較好的影響，這也需要長期的運行和實施。社會保障結構和公共建設也是值得改進的地方。

(3)如今美國等國家TPP組織的成立，勢必會對我國的對外貿易與國際資本流動帶來阻礙與影響。我國政府應該在始終保持國際匯率穩定的基本前提下合理制定管制貨幣利率，鼓勵國內吸引外資大量流入,加強與周邊國家的社會經濟領域合作,繼續積極支持推動和加快參與多邊和區域雙邊經濟層面的自貿區協議談判合作進程,提升我國經濟社會發展增長速度。并且,應對外部環境挑戰的一個根本措施是進一步加快深化經濟改革、加快自身經濟發展和促進經濟社會結構調整,促進擴大內需以及減少對外貿易中的依存度。