高管團隊教育背景、風險投資與企業績效

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

隨著中國經濟快速發展，風險投資在中國也進入高速發展階段。根據《2015—2016年中國風險投資統計年鑒》，4 480家風險投資機構發起了31 025起歷史投資事件，其中不乏投資數額過億元的事件。在決定投資某個項目之前，天使投資人通常關注兩個關鍵因素：一是項目，二是創業者。項目的可行性、創新性以及未來能否帶來巨大的利潤，這些是天使投資人決定投資時關于項目的考量。對于創業者的考察，除了執行力、毅力及創新性等不可量化的部分之外，天使投資人是否會將創業者的教育背景作為一個重要因素來考慮?此外，創業團隊的教育背景、是否獲得風險投資等因素，是否會對企業上市后的績效產生顯著影響?

盡管這些問題在創業者組建創業團隊、吸引風險投資及企業經營管理等方面具有重要意義，但是迄今為止，少有文獻將高管團隊教育背景、風險投資與企業績效三者結合起來進行研究。隨著風險投資的快速發展，將這三者聯系起來探究其背后的關聯已經迫在眉睫。目前，研究高管團隊教育背景與企業績效的相關文獻較多。隨著高層梯隊理論的提出(Hambrick and Mason，1984)，許多學者從高管團隊的人力資本特征出發，如年齡、教育、背景等，研究團隊特征對企業績效的影響。大多數研究表明，高管團隊教育水平與企業績效呈顯著正相關關系。

與以往研究不同的是，本文加入風險投資因素，研究獲得風險投資與未獲得風險投資的企業之間的績效差異。更進一步地，在獲得風投的企業中，探討高管團隊教育背景差異對企業績效的影響。對這一問題的研究，有助于企業在組建高管團隊、引進風險投資等方面進行決策，對國內初創企業具有重要意義。最后根據這兩部分的研究結果，做出合理解釋并對企業經營提出相關建議。

二、國內外研究概況

目前，許多學者研究高管團隊或CEO教育背景與企業績效之間的關系。Hambrick 和 Mason(1984)提出 “高層梯隊理論”，認為管理者特質影響他們的經營決策，進而影響企業的行為。此后，在研究企業績效方面，管理者背景為越來越多的學者所重視。Bhagat、Boltonet和Subramanian(2010)研究了CEO教育背景與企業績效之間的關系，結果表明具有MBA教育背景的新任CEO與企業短期績效呈現正相關關系，但與企業長期績效無顯著系統性關系。何韌、王維誠、王軍(2010)基于1 109家樣本企業的調查數據，發現管理者學歷水平與企業績效有顯著正相關關系，但海外教育背景與企業績效沒有顯著關系。楊浩、陳暄、汪寒(2015)在“高層梯隊理論”基礎下，運用最小二乘法模型進行實證分析，結果發現創業型企業高管團隊教育背景與企業績效存在顯著正相關關系。黃繼承、盛明泉(2013)運用事件分析法，研究高管背景特征對股價的影響。研究結果發現學歷與股價呈現倒U形關系。

除高管的教育背景對企業績效存在影響之外，企業是否接受風險投資也會影響績效。許多學者認為，與未接受風投的企業相比，有風險投資支持的企業在IPO時有更低的抑價率，而且這類企業在IPO后的市場表現也更好。當然，少數學者認為風險投資對企業績效并沒有顯著的正向影響，兩者在上市后的業績并無顯著差異，甚至在某些樣本及模型研究下，有風險投資支持的企業，其市場表現遠低于無風投支持的企業。李九斤、葉雨晴、徐暢(2016)選取深交所創業板企業數據，運用最小二乘法回歸模型研究風險投資對企業績效的影響。根據實證結果，引入風險投資可有效提升企業盈余質量，并強化盈余質量與企業績效間的正相關關系。

在研究教育背景與吸引風險投資之間相關關系方面，董靜、孟德敏(2016)做了詳細的研究，結果表明高管團隊教育水平越高，越容易在早期引進風險投資。綜上所述，在高管團隊教育背景、風險投資及企業績效三者中，目前研究兩者之間關系的文獻較多。本文將從三者之間的關聯出發，通過實證研究，探討三者之間的相互影響，為創業企業組建高管團隊、引入風險投資提出建議。

三、變量選擇、數據來源以及模型設定

首先，本文根據國內外學者研究現狀以及國內上市公司的實際情況，選擇合適的被解釋變量、解釋變量以及控制變量，并對變量的選取進行說明。其次，解釋研究樣本的選擇及來源。最后，參考相關文獻，并結合具體情況，設定計量模型。

(一)數據來源與樣本選擇

考慮到我國上市公司獲得風險投資支持的實際情況，本文選取截至2011年12月31日前在創業板成功上市的企業作為研究樣本。首先，根據萬得數據庫中的中國PE/VC庫，搜索創業板上市企業在2003年1月1日至2018年6月1日是否接受過風險投資①。其次，對于獲得風投的企業，我們再比較上市企業的上市時間與獲得風險投資支持時間。如果企業在上市前接受風險投資，則根據招股說明書中的高級管理人員變動情況，獲得企業在接受風投時的高管平均學歷數據。如果企業在上市之后接受風險投資，則從萬得數據庫中的深度資料獲取高管教育水平數據。最后，對于沒有接受風險投資的企業，其高管平均學歷統一使用招股當年數據。

由于創業板企業大多在上市前接受風投，而引入風險投資時的相關控制變量難以獲取，因此企業員工人數、資產負債率統一以2012年末數據替代。控制變量還包括研究企業的主營業務是否為高風險行業，高風險行業包括生物技術、IT、醫療以及新媒體等。這一數據根據深圳證券交易所官網信息手工收集。

本文的被解釋變量為企業是否接受風險投資，解釋變量是高管平均學歷，控制變量包括企業員工人數、資產負債率及企業是否從事高風險行業。企業員工人數從一定程度上反映企業規模，大企業需要更多流動資金運轉、經營，更有可能獲得風險投資支持。資產負債率反映企業的資本結構，資產負債率高說明企業的資金來源中，來自債務的資金較多，即財務風險相對較高。企業如果引入風險投資并且從事高風險行業，一方面意味著風投機構面臨更多的機會及獲得高收益的可能性，另一方面說明風投機構要面臨更高的風險。

本文的數據均來自萬得數據庫以及深圳證券交易所官網，變量的名稱、含義等具體說明詳見表1。

表1 變量說明

(二)模型設定

根據以往學者的研究方法，本文選擇OLS模型進行回歸分析。模型設定如下

Venture=β0+β1Edu+β2Employ+β3Leverage+β4Industry+u

其中，βi為系數，是否引入風投(Venture)為被解釋變量，高管平均學歷(Edu)為解釋變量，企業員工人數(Employ)、資產負債率(Leverage)以及是否從事高風險行業(Industry)為控制變量，u為誤差項。

四、實證分析

(一)描述性統計

本文首先應用stata對237家企業數據進行描述性統計分析。從表2可以看到，截至2011年12月31日，在創業板上市的企業中，超過半數企業曾經引入風險投資。企業高管平均學歷總體而言相差不大，最低平均學歷水平為1.5，最高平均學歷水平為4.33，標準差為0.55。說明創業板上市企業的高管教育水平總體而言較高，且分布較為集中。資產負債率的最小值為1.53，最大值為76.41，且標準差為13.76，說明離散程度較高。這與企業從事的行業差異與管理者習慣有關。對于企業是否從事高風險行業這一虛擬變量，其均值為0.25，說明只有少數企業從事高風險行業。

表2 描述性統計

(二)回歸分析

為了驗證變量之間的相關性，本文根據前文的模型對樣本數據進行回歸分析。回歸結果見表3。

表3 OLS模型回歸結果

根據表3中的回歸結果，我們可以進行如下分析。本文研究的解釋變量為企業高管團隊的平均學歷。回歸結果表明高管團隊教育水平對企業引入風險投資具有正向影響。這是由于風險投資機構在決定是否投資某個企業時，通常將高管教育水平納入考核標準。一般而言，高學歷意味著高管擁有較強的學習能力、抗壓能力及優質的社會資源，這三點在領導團隊及管理企業中至關重要。高管教育水平這一系數的P值為0.173，并不存在顯著性。一方面，本文所選取的樣本量較少。截至2011年12月31日成功在創業板上市且相關數據完整的企業共有237家。其中，引入風險投資的企業有131家，未接受風險投資的企業共106家。另一方面，風險投資機構除了考慮高管團隊的平均學歷水平外，同樣會將高管的創新性、領導力、潛在的資源等不可量化部分納入考察范圍。這兩方面可能是最終回歸結果不顯著的原因。

文章的控制變量包括企業員工人數、資產負債率以及是否為高風險行業。企業員工人數一定程度上代表企業規模。回歸結果表明風投機構偏好規模大、企業經營運轉良好的公司。資產負債率是評價企業負債水平的綜合指標，不同行業資產負債率的適宜水平并不相同。結果顯示，資產負債率與企業是否引入風險投資存在正相關關系，但是回歸結果并不顯著。說明資產負債率對企業是否引入風險投資影響不大。企業是否從事高風險行業對引入風險投資的影響并不顯著。相關系數取值接近0.07，說明企業主營業務若為高風險行業，則大概率會引入風險投資。出于支出和風險的考慮，從事高風險行業的公司有更大的可能性尋求風投的支持，而風險投資機構基于對項目以及收益的考量，也十分有可能選擇投資該類企業。

(三)績效分析

本文采用超額收益率衡量企業經營情況。首先，根據萬得數據庫股票數據瀏覽器中的數據，選擇所有樣本的2013年年收益率作為績效分析對象，市場收益率采用全體股票年收益率的算術平均值。將所有公司的年收益率減去市場收益率，得到超額收益率。其次，將238只股票分為三類：無風險投資支持的公司、有風險投資支持但高管團隊平均學歷較低的公司、有風險投資支持且高管平均學歷較高的公司。本文選擇研究生學歷作為分界線，當高管平均學歷取值大于4時，該公司劃分到高學歷隊列。最后，將三個隊列的超額收益率取算術平均值。

年平均超額收益率的計算公式為

ARi=Ri-MR

其中，i表示企業，R表示企業年收益率，MR表示所有創業板上市企業年收益率的算術平均值，AR表示超額收益率。

表4 平均超額收益率

根據表4結果，我們可以知道，未引入風險投資的公司，其超額收益率為負數，表明公司收益率為超過所有創業板上市企業的平均收益率。而引入風險投資但高管團隊平均學歷較低的企業，其平均年超額收益率為1.27%。有風險投資支持且高管團隊學歷較高的企業，其年超額收益率為21.59%。說明有風險投資的企業，其市場表現優于未引入風險投資的企業。在獲得風投支持的企業中，擁有高學歷高管團隊的企業，其市場表現優于高管團隊學歷較低的企業。

五、結論

根據上文的討論，結果表明，高管團隊平均學歷與企業是否引入風險投資存在正相關關系，但結果并不顯著，還需要增加樣本量進一步研究兩者之間是否存在顯著的相關性。另外，在企業績效分析方面，我們得出以下結論：有風投支持的企業，其市場表現優于沒有風投支持的企業；高管團隊如果擁有高學歷，那么企業的市場表現也要遠遠好于其他企業。

根據以上分析，我們可以對如何提高企業績效給出一些建議。一方面，企業應該挑選優質人才擔任高管，其中學歷是一個非常重要的衡量標準。另一方面，對于創業板上市企業，引入風險投資可能會對企業的績效產生正面影響，風投機構可以為企業提供大量的資金以及公司經營方面的建議，這些都有助于公司長期發展。

注釋：

① 本文所指風險投資均為廣義上的風投，即包括私募股權投資(Private Equity，PE)。