董事高管責任保險與融資約束

摘要：董責險是針對公司董事、監事及高級職員在行使其職責時所產生的錯誤或疏忽等不當行為進行賠償的保險，屬于近年來創新型保險產品，也是保險公司新的利潤增長點。通過手工收集董責險數據，探討了上市公司董責險購買與融資約束之間的關系。研究發現，相對于未購買董責險的企業，購買了董責險的企業有更高的融資約束程度，兩者之間的正向關系主要體現在非國有企業、兩職合一企業以及市場化程度較低地區公司。上述研究結論經過系列內生性檢驗后仍然穩健。文章的研究結論對于我國資本市場上董責險的應用具有重要的實踐意義。

關鍵詞：公司董事;公司高管;責任保險;融資約束;創新型保險產品

中圖分類號：F842.69;F832.51; F275

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831（2020）05-0083-19

2020年4月3日，瑞幸咖啡財務造假事件發生后，中國平安回應瑞幸投保董責險事宜稱：已收到理賠申請，正在進一步處理中。這一事件將董責險的險種帶入了人們的視野。董責險全稱為董事、監事、高級管理人員及公司賠償責任保險（Directorsamp;Officers Liability，Damp;O，簡稱“董責險”）。董責險早在2002年就在我國資本市場推出，但至今仍屬小眾險種。與歐美發達國家大多數企業投保董責險不同的是，2019年我國上市公司投保董責險比例僅為4%。其中，僅投保1年的公司比例為59%，投保2至5年的公司占比33%，投保時間超過10年的公司僅6家。

近年來，由于高管說錯話、干錯事等錯誤或疏忽，造成上市公司股價下跌、聲譽受損的事件頻頻發生。而董責險就是專門針對此類風險設計的保險，是對公司董事、監事及高級職員在行使其職責時所產生的錯誤或疏忽的不當行為進行賠償的保險。在日趨規范和嚴格的監管環境下，越來越多A股上市公司開始注意到董責險的作用，投保積極性有所增加。2020年4月份以來，已有31家上市公司發布擬為公司高管投保董責險的議案公告，并已通過公司董事會會議審議。

從理論上說，董責險作為企業風險管理的手段之一，將可能面臨的責任風險轉嫁于保險公司，從而為企業管理層提供了“免責條款”，上市公司可以通過購買董責險進而有效地增強公司風險承擔水平。上市公司購買了董事高管責任保險，一方面，在一定程度上為董事和高級管理人員們提供了保護傘，很有可能誘發董事和高級管理人員的道德風險，增加代理成本;另一方面，保險公司的介入，通過將監督行為貫穿全過程，以控制公司的治理風險，并通過風險評估量化投保公司的保險費用，從而為企業提供了更為專業、有效的外部監督，進一步完善了企業的外部治理機制。那么董責險在我國資本市場究竟是發揮“外部監督”作用還是誘發“管理層道德風險”呢，從而緩解或加劇融資約束？具體到我國資本市場，市場發展還不夠完善，公司治理等也相對薄弱。那么，上市公司購買董責險究竟是起著何種作用，其對企業的融資約束影響如何？通過何種作用機理影響融資約束？本文基于此研究了董事高管責任保險對企業融資約束的影響。

筆者手工收集了我國資本市場2003-2017年上市公司投保董責險的數據，進而研究上市公司董責險購買對融資約束的影響。研究結果表明，上市公司購買董責險這一舉措會誘發公司管理層的機會主義行為，進一步增加公司的代理成本，加劇了企業的融資約束，這一結論經過了系列穩健性檢驗后仍然成立。異質性檢驗后發現，董責險購買與融資約束之間的正相關關系主要體現為非國有企業和兩職合一的企業組別和法律環境薄弱的地區。本文的研究為董責險在我國更廣范圍內的應用具有一定的實踐價值。

本文研究具有較強的創新性，主要表現在以下兩方面：（1）與前期文獻從企業績效、企業創新、權益資本成本等角度研究董責險的經濟后果不同，本文從融資約束的視角研究了董責險對上市公司融資約束的影響，研究發現，董責險的購買會誘發管理層的道德風險，董責險加劇上市公司面臨的融資約束程度，這豐富和擴充了董責險的經濟后果相關文獻;（2）從董責險這一獨特研究視角，剖析了董責險對于企業融資約束的影響作用，相關研究結論拓展了企業融資約束影響因素的研究，也有利于從融資約束的視角補充董責險影響企業創新的作用機制。

一、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

Core采用加拿大的樣本首先探討了董責險需求來源的問題，開創了關于董責險研究的先河。早期關于董責險的研究主要探討董責險購買的動機。O' Sullivan基于366家英國上市公司的數據，研究發現外部獨立董事比例越高，以及管理層持股比例低的企業購買董責險的動機越強烈。而以中國樣本為研究對象的論文甚少，其中比較有影響力的是Zou等通過研究中國特色的股權結構，發現股權集中度較高的結構造成第二類代理問題嚴重，從而刺激企業對董責險的需求。許榮和王杰選取2002-2010年的中國上市公司樣本，研究發現，良好的公司治理環境會刺激董責險的需求。劉向強等選取2009-2014年的中國A股樣本，實證研究發現，訴訟風險與董責險的購買表現為顯著正相關。

近年來，隨著我國資本市場的不斷發展和投資者保護制度的不斷完善，上市公司面臨外部訴訟的情況愈發普遍，我國證券市場對董事高管責任保險的關注度也越來越高。文獻中也逐漸將研究重點過渡到上市公司購買董責險這一行為對企業董事和高管的行為及企業經濟后果的影響，具體而言，主要包括公司績效、公司投資、資本成本以及盈余管理四個方面研究。

1.公司績效方面

吳錫皓和程逸力研究發現，購買了董責險的公司會顯著提升發生財務重述的概率，不利于公司治理：袁蓉麗等認為購買董責險可能由于對代理人的過度保護，加重委托一代理問題，增加代理沖突，提高企業面臨的風險，從而提高審計費用。但許榮和王杰則研究發現，董責險有助于保護投資者權利，從而減少代理成本，有利于提高公司績效;胡國柳和胡珺也發現，董責險的引入確實有助于提升公司價值和盈利能力。胡國柳和譚露、吳勇等、凌仕顯和于岳梅也都通過不同樣本進一步驗證了董責險對公司績效的促進作用。

2.公司投資方面

國內外研究的側重點不同，國外主要研究了企業并購活動，而國內主要通過投資效率角度研究。就并購視角，Lin等和Chi等先后研究發現，由于董責險將職業責任與職業風險分離，使得董責險的投保引發來自管理者的更為劇烈的道德風險，表象上并購活動活躍，實則暗地里僅僅只是為管理者個人機會主義“做嫁衣”;國內學者如郝照輝和胡國柳采用滬深A股數據表明，管理者賣力進行并購活動是為了在并購中能夠獲得更多在職消費，這與之前學者的結論一致。就投資效率視角，胡國柳和李少華以中國上市公司為樣本研究發現董責險能夠抑制過度投資問題但不能緩解投資不足問題，總體上能夠緩解企業非效率性投資問題;劉向強和康嵐從心理學角度研究發現，董責險的引入能在一定程度上緩解由于管理層過度自信導致的過度投資問題。就高風險的企業創新項目而言，文獻發現，董責險的購買會提高企業的管理者的風險容忍程度，從而促進企業的創新行為，然而影響企業創新行為不僅僅有管理者的風險容忍度，還有企業面臨的融資約束，但鮮有文獻研究董責險購買與融資約束之間的關系。

3.資本成本方面

由于信息不對稱問題會影響資本成本定價，而基于信息傳遞理論，董責險的引入在一定程度上向市場傳遞企業的風險水平，這勢必會引起企業資本成本的變化。Lin等和Chen等均通過研究加拿大樣本發現，由于道德風險和管理層自利行為的問題，購買董責險會向市場傳遞企業風險增加的信號，從而抬高企業的融資成本;馮來強等從信息質量出發，認為購買董責險會導致信息披露質量更低，加劇投資者和企業間的信息不對稱程度，最終提高企業的權益資本成本。

4.資本市場方面

管理者出于自利動機，可能在其購買董責險后參與更多的內幕交易，因此IPO 3年后企業的股價與首次公開募股時購買董責險呈現負相關關系。董責險的購買不僅向外部市場釋放了更多的內部信息，同時也使管理層的利己行為得到了有效抑制，在一定程度上對股價崩盤風險具有顯著抑制作用。李從剛和李躍然則研究發現，董責險能夠有效抑制管理層的“捂盤”行為，降低上市公司股價崩盤風險，并且在法治環境較差的地區其抑制效果更加顯著。袁蓉麗等研究發現，在我國資源配置由政府干預、投資者保護意識不足、市場監督機制薄弱這一背景下，董事高管責任保險對增發費用的影響會由于會計信息質量的提高顯著下降。

綜上所述，已有文獻從公司績效等四個方面研究了董責險的經濟后果，但很少文獻從融資約束的視角展開相關研究。實際上，董責險一方面可能作為外部治理機制發揮監督作用，以及緩解企業面臨的融資約束以促進創新;另一方面也可能成為誘發管理層機會主義行為的導火索，從而可能降低（或增加）內外部投資者的信息不對稱，降低（或加劇）企業的融資約束。對此，本文旨在從董責險對融資約束的作用這一視角入手，探討董責險在我國資本市場的作用，進一步深化現有文獻對董責險效應的認識，以及梳理董責險購買與企業創新之間的邏輯關系。

（二）研究假設的提出

董責險作為責任保險之一，由企業出資或者由企業和管理層共同出資為所有董事、監事及高管購買，以保護他們免于承擔在其日常職責范圍內所作出的決定和行動（其中不包括故意不履行如實告知義務的、因重大過失未履行如實告知義務、未履行前款約定的通知義務的、故意或者因重大過失未及時通知的行為）可能產生的索賠。

一方面，董責險設立能夠積極發揮外部監管的作用。由于公司購買了董責險后，投資者利益發生侵害后理賠行為就會牽扯到保險公司的利益，而保險理賠的概率與投保公司的公司治理和所面臨的訴訟風險緊密相連，通過保險合同金額的變化產生信息外溢效應，對企業內部治理水平較低的情況制訂更為嚴苛的保險條款，迫使管理層改善公司治理水平。出于自身利益考慮，保險公司有強烈的動機在事前、事中、事后持續監督公司的經營管理狀況。保險公司在和公司簽署保險協議之前會事前調查投保公司在過去、現在以及將來的各種基本信息（如通過事前盡職調查全面掌握公司、管理層信息）;在承保期中，保險公司會持續跟蹤管理層行為;在企業、管理層面臨訴訟時，董責險的風險轉移價值得以體現，而在這個節骨點上，保險公司也會表現得更加謹慎，對案件進行全面調查。相較于其他的外部監督者，保險公司的介入，通過將監督行為貫穿全過程，以控制公司的治理風險，并通過風險評估量化投保公司的保險費用，從而為企業提供了更為專業、有效的外部監督，進一步完善了企業的外部治理機制，加強對董事和高級管理人員的監督，提高會計信息質量，進一步降低了信息不對稱的程度，從而對融資約束產生顯著的負向影響。

另一方面，上市公司購買董事高管責任保險后，相關的保險條款會對上市公司董事和高管的不當行為進行限制與約束，抑制管理者的機會主義行為，降低企業代理成本，從而對融資約束產生顯著負向影響。

基于此，我們認為，上市公司購買董事高管責任保險后，保險公司作為獨立的第三方會強化對上市公司的監督，提高會計信息質量，降低信息不對稱;同時保險條款的設置也會對上市公司的董事和高級管理人員進行約束，從而抑制其機會主義行為，進而降低企業代理成本。企業的融資約束會通過降低信息不對稱程度和減少代理成本而有所緩解，對此，我們提出研究假設1（a）。

H1（a）：上市公司董責險的購買會緩解企業的融資約束。

與監督效應相對應的是，上市公司董責險的購買也可能誘發代理問題。首先，董責險的購買可以視作公司為了未來犯錯的不良動機而提前購買保險予以兜底，這種兜底制度削弱了法律風險督促管理層履行股東委托代理責任的作用，弱化了董事、高管的受托責任，使其在履行職責方面缺乏效率，可能會誘發管理層的道德風險，從而增加企業的經營風險。Chung和Wynn研究發現，購買董責險后公司管理層會減少壞消息的披露，增加財務報表重述的概率。更進一步地，賈寧和梁楚楚研究也發現，購買董責險的公司財務報告與信息披露質量更低，盈余管理程度更高。

其次，按照董責險的免責條款規定，如果被保險人基于損害公司和利益相關主體故意實施了違法行為、欺詐行為以及不誠實行為，則保險人不會承擔保險責任。但該條款存在主觀判斷成份的法律標準，即“勤勉義務”，可能會導致董事高管責任保險產生潛在機會主義行為的問題，從而降低會計信息質量。

再次，從事后的角度看，董責險可以降低管理層面臨股東訴訟和賠償時的財務處罰，這使得股東訴訟對管理層的震懾效果被削減，財務報告與信息披露質量降低。因此，上市公司購買董事高管責任保險不僅沒有激發更多的股東訴訟，反而由于“兜底”效應使得對管理層的監督懲罰力度下降，信息不對稱程度提高。而上市公司披露的信息是投資者獲取信息來源并進行投資判斷的主要依據之一，因此較差的財務報告與較低的信息披露質量會加劇信息不對稱，進而加劇融資約束。

最后，董責險將管理層的個人財富和行為后果相互隔離，容易誘發道德風險，助長高管的機會主義行為。上市公司購買董責險后管理層可能會進行有損企業自身利益的投資、兼并等行為。董事高管責任保險的購買使上市公司面臨的風險在一定程度上被分散，董事和高管的風險可以轉嫁給保險公司，董事和高管的自利成本降低，并對其形成過度保護，誘發了道德風險，機會主義動機隨之產生，代理沖突進一步加劇。與此同時，大股東對小股東利益的侵占也更加肆無忌憚，大股東和小股東的沖突也進一步激化，從而進一步強化公司面臨的融資約束。

基于此，上市公司購買董責險后，公司董事和高級管理人員會因董事高管責任保險這一“保護傘”的存在，可能誘發道德風險和機會主義行為，從而降低信息披露質量，增加信息不對稱程度，提高代理成本，導致公司面臨更強的融資約束。對此，我們提出備擇假設。

H1（b）：上市公司購買董事高管責任保險會加劇企業的融資約束。

二、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

考慮到我國資本市場于2003年開始披露企業的產權性質，因此論文選擇2003-2017年我國A股上市公司為初始樣本，同時參考前期研究，執行以下篩選程序：（1）剔除金融行業、保險行業類上市公司。其既可能是董責險的受保者，又可能是董責險的提供者，故對于董責險的需求動因可能與其他行業的企業不同，因此剔除金融行業、保險行業類上市公司。（2）剔除由證券交易所規定為ST、PT的財務異常型公司。由于該類型上市公司的財務數據披露需要經過一定的處理，所以其數據無法如實反映出資本市場中上市公司的一般情形，對本文研究不具備參考價值，故予以剔除。（3）剔除公司披露財務數據中存在觀測值缺失或空白觀測值情況的上市公司。與此同時，考慮到數據極端值對研究結果產生的影響，對所有本文研究涉及的連續變量在上下1%分位處做Winsorize處理。董責險的投保信息和相關細節通過巨潮資訊網上市公司董事會、股東大會公告手工整理，本文其他的公司治理信息、財務信息均來自CSMAR國泰安數據庫、Wind金融數據庫。經過以上處理，本文共得到2682家公司25409個公司一年度觀測值。本文使用統計軟件STATA 14進行數據處理和實證分析。

（二）模型設計與變量定義

文獻中對于度量融資約束的強弱主要采用投資一現金流敏感度這一理論方法，但是該度量指標的合理性一直飽受學術界的爭議。究其根本原因，投資-現金流敏感度這一衡量指標有其不足之處：（1）從理論方面看，造成企業投資對現金流敏感的因素，不僅包括融資約束，還包括在職消費等高管的機會主義行為。例如，上市公司管理層為了商業帝國而追求規模擴張，從而在新項目投資中投入企業所有閑置可用的資金，也會導致企業投資-現金流敏感度的上升。（2）從既有文獻的研究方法看，企業的現金流信息，除了包含企業的財務信息外，還部分包含企業投資機會的信息。這樣一來，即便企業融資渠道通暢，不存在融資約束的情況，但投資-現金流敏感度也可能表現為顯著的正向關系。為避免上述提到的種種問題，Almeida等認為可以現金-現金流敏感度（Cash-Cash Flow Sensitivity）這種度量融資約束強弱的理論方法為基礎，識別和度量企業的融資約束程度。面臨融資約束的企業，由于存在外部融資困難，自然會采取措施儲備大量的現金，作為投資項目順利推進的保障。企業如果存在預防性儲蓄動機，必然會從營業現金流中提取更大比例作為企業的儲備現金，表現出更高的現金一現金流敏感度。鑒于此，我們參考周冬華和趙玉潔在研究中的做法，用現金一現金流敏感性模型檢驗企業內部人員交易對企業融資約束的影響。具體的檢驗模型如（1）式所示：

模型中，被解釋變量△Cash是企業當年度現金及現金等價物的變化額，在具體計算時，采用上市公司當年度現金流量表中的現金及現金等價物除以上市公司上年度資產總額。解釋變量CF為經營性現金流量，具體計算采用上市公司當年度利潤表中營業利潤加上計提的折舊額再減去現金股利，最后除以上年度資產總額。解釋變量DO為董責險購買的虛擬變量，若公司當年度購買了董責險，則其值為1，否則為0。Size為上市公司的規模，采用上市公司期末總資產取自然對數來度量。SDebt為企業流動負債的增加額，采用上市公司期末資產負債表中流動負債的增加額除以上年度總資產來衡量。Growth是企業成長機會，具體計算采用上市公司當年度營業收入減去上年度營業收入，再除以上年度營業收入。Capital為資本支出，在具體計算時，采用上市公司當年度現金流量表中的無形資產、購買固定資產及其他長期資產的現金支出數額除以上年度企業總資產。Dual為兩職合一的虛擬變量，若上市公司當年度董事長與總經理為同一人時，其值取1，否則為0。Board為董事會規模，具體采用上市公司當年度董事會人數來度量。Indep為獨立董事比例，本文采用上市公司當年度獨立董事人數占董事會總人數的比例來度量。SOE為上市公司的產權性質，若公司當年度為國有企業，則為1，否則為0。

三、實證過程及分析

（一）描述性統計

本文根據上述研究模型所涉及的主要變量，統計分析了各變量的描述性統計量，具體如表1所示。表1中的Panel A為全樣本的描述性統計量的結果，其中，樣本公司的現金及現金等價物的變化額（△Cash）均值和中位數分別為3.18%和0.39%，表明樣本公司的現金及現金等價物表現為增加態勢;標準差為12.62%，99分位數值為0.5197，1%分位數值為-0.2579。樣本公司的經營性現金流量（CF）均值和中位數分別為2.26%和5.00%，占公司總資產的比例分別為2.26%和5.00%，整體上表現為經營性現金流量凈流入。樣本公司購買董責險（DO）的均值為1.31%，表明上市公司購買董責險的比例較低，與歐美國家普遍購買董責險的現象存在較為明顯的差異。流動負債的增加額（△SDebt）的均值和中位數分別是0.0744和0.0415，這說明相對于上期，樣本公司的流動負債當期整體上表現為增長。企業成長性（Growth）的均值和中位數分別為0.2251和0.1266，表明我國上市公司具有較強的成長性。資本支出（Capital）的均值和中位數分別為0.0655和0.0422，表明樣本公司購買固定資產、無形資產和其他長期資產的現金支出占總資產的比重為6.55%。在公司治理方面，有19.27%的樣本公司是董事長與總經理為同一人兼任，公司董事會規模均值為8.9730人，獨立董事占董事會比例均值為36.58%，樣本公司中有50.58%的公司為國有企業。

我們按照是否發生購買董責險將全樣本劃分為購買了董責險子樣本和未購買董責險子樣本。如表1中的Panel B至Panel C所示。Panel B顯示了上市公司購買了董責險的子樣本。在該子樣本中，樣本公司的現金及現金等價物的變化額（△Cash）均值和中位數分別為2.32%和0.95%。Panel C顯示了未購買董責險子樣本，在該子樣本中，樣本公司的現金及現金等價物的變化額（△Cash）均值和中位數分別為3.19%和1.39%。Panel D分析了現金及現金等價物變化額及經營活動產生的現金流量均值和中位數在是否購買董責險兩組子樣本的差異比較，結果發現，購買董責險的現金及現金等價物的變化額（△Cash）均值為3.19%，顯著高于非購買董責險組別的2.32%;中位數比較同樣存在顯著性的差異;初步表明了購買董責險組別的子樣本現金及現金等價物增加額相對較大，所面臨的融資約束程度相對較高，董責險可能起著過度保險的作用。Panel E分析了現金及現金等價物變化額及經營活動產生的現金流量均值和中位數在購買董責險前后兩組子樣本的差異比較，結果發現，購買董責險后的現金及現金等價物的變化額（△Cash）均值為2.25%，顯著高于購買董責險前組別的2.15%;中位數比較同樣存在顯著性的差異;初步表明了購買董責險后樣本公司的現金及現金等價物增加額相對較大，所面臨的融資約束程度相對較高，董責險可能會加劇企業的融資約束。

表2列示了論文中各變量之間的相關程度。從表2中可以看出，無論是參數檢驗還是非參數檢驗，CFxDO交互項與△Cash顯著正相關，初步表明董責險的購買可能起著過度保險的作用，致使上市公司面臨更加嚴重的融資約束問題，初步驗證了研究假設1（b）。CF變量與△Cash顯著正相關，表明現金一現金流敏感度為正，這意味著樣本公司可能存在融資約束現象。其他變量之間也存在著一定的相關性，但各變量之間的相關系數都小于0.4，表明變量之間不存在嚴重的共線性問題。

（二）實證回歸結果

本文基于我國資本市場的混合數據，采用最小二乘法研究上市公司購買董責險對其融資約束的影響，回歸結果如表3所示。表3顯示，回歸模型調整后的R2都大于15%，F值也都通過了1%顯著性水平檢驗，表明回歸模型設置較為合理。

表3的回歸結果顯示，無論是否控制行業效應和年度效應，各模型中經營性現金流量（CF）與現金及現金等價物的變化額（△Cash）都顯著正相關，這表明回歸模型中總體表現為現金一現金流正向反應，樣本公司存在較為顯著的融資約束。經營性現金流量與董責險購買交互項（CFxDO）顯著正相關，表明董責險的購買將管理層的個人財富和行為后果相互隔離，誘發了道德風險，引發了管理層與公司股東之間的代理沖突，導致公司的外部資金成本與內部資金成本之間的信息不對稱程度提升，從而提升了企業的融資約束程度。

控制變量方面，公司規模（Size）與現金及現金等價物的變化額（△Cash）顯著正相關，表明公司的規模越大，企業的融資約束程度越高。公司成長機會（Growth）與現金及現金等價物的變化額（△Cash）顯著正相關，表明公司的成長機會越高，未來的可能投資越多，企業面臨著的融資約束程度越高。流動負債增加額（△SDebt）與現金及現金等價物的變化額（△Cash）顯著正相關，這表明樣本公司可能將借入的流動負債替代現金持有，從而導致企業的融資約束程度更加嚴重?？刂谱兞康幕貧w結果與文獻發現的結論基本保持一致。

（三）穩健性檢驗

1.采用SA指數度量融資約束

前文中采用了現金-現金流敏感性度量企業的融資約束程度，盡管該度量方法被廣泛使用，在一定程度上也能夠反映企業面臨的融資約束情況，但企業現金持有水平受到較多其他因素的影響，企業持有現金的原因也不僅僅是基于預防動機。因此，以現金-現金流敏感性測度融資約束存在一定的偏誤。對此，為了確保論文研究結論的穩健性，我們借鑒吳秋生和黃賢環的做法，采用SA指數度量企業的融資約束。

其中：Size為企業資產規模，采用企業資產總額除以百萬后取自然對數來衡量;Age為企業的上市年限。

表4列示了基于SA指數的回歸結果，董責險購買與融資約束之間呈顯著正相關關系，這表明上市公司購買了董責險后，可能誘發其機會主義行為，從而導致更高的代理成本，加劇企業的融資約束程度。這與前述研究結論保持了一致性。

2.PSM回歸

在理想的實證檢驗中，我們想比較董責險對企業融資約束的影響，并且希望融資約束行為是隨機分配給購買了董責險的企業和未購買董責險的企業;但是，由于中國樣本的獨特性，只有一小部分中國的上市公司自愿承擔并披露購買董責險的情況，這導致購買董責險的樣本過少，所以，本文遵循前人的研究，采用傾向得分匹配法（PSM）作為本文的匹配策略，從而能夠囊括購買董責險的非隨機決定因素。本文的匹配方法依賴于半徑匹配（Radius Matching）和核匹配（Kernel Matching），采用這種方法的好處在于允許將購買董責險的公司與一組在所有可觀測維度上相同的公司進行比較，能夠更清晰地將實證結果中觀測到的差異歸因于購買董責險這個行為本身，而不會是與公司特征相關的原因導致這種差異，從而幫助消除由于自選擇問題帶來的混淆效應?；趦A向得分匹配法的實證結果如表5所示，表5的結果顯示董責險購買與現金流的交互項（DOxCF）顯著正相關，表明企業購買董責險后加劇了企業的融資約束程度，與前述研究保持了一致性。

3.安慰劑檢驗

融資約束水平的改變可能與企業購買董責險并無關聯，而是一些其他的隨機性因素或者政策所產生的經濟后果，為了排除其他因素的干擾，進一步驗證融資約束的加劇是企業購買董責險保險所引致的，本文通過改變上市公司購買董責險的時間進行反事實檢驗（Placebo test），我們分別假設上市公司全部提前一年和推遲一年購買董責險，觀察董責險購買與融資約束之間的關系。

表6的反事實檢驗結果表明，不管是將上市公司董責險購買的時間提前一年或者滯后一年，董責險與現金流的交互項（DO1xCF，DO2xCF）都未通過顯著性水平10%的檢驗，這說明董責險與融資約束之間的正相關關系確實是由董責險購買所引起的，而并非是其他因素所導致的，排除了其他因素的干擾，論文結論較為穩健。

（四）異質性分析

前述回歸結果發現，企業購買董責險會加劇融資約束。更進一步地，這種正向加劇作用是否在不同公司特征下效果會有所不同呢？對此，本文通過分組回歸對公司特征差異的影響進行檢驗。具體而言，我們檢驗企業產權性質、總經理和董事長兩職合一以及法律環境等公司特征差異對董責險與企業融資約束之間關系的影響。

1.產權性質對董責險購買與融資約束之間關系的影響

表7列示了不同產權性質下董責險購買對融資約束的影響。董責險購買與融資約束之間的正相關關系主要體現為非國有企業組別，原因可能與我國信貸系統存在的“所有制歧視”有關。一般而言，政府出于穩定金融市場的目的對貸款利率進行管制，利率的管制導致國有企業憑借政府背書的優勢更容易獲得銀行貸款，而非國有企業則因信貸風險等原因較難獲得銀行貸款。融資約束主要體現為民營企業中，從而造成董責險購買對融資約束的影響主要體現為非國有企業組別。

2.兩職合一對董責險購買與融資約束之間關系的影響

表8列示了兩職合一對董責險購買與融資約束之間關系的影響。董責險購買與融資約束之間的正相關關系主要體現為非兩職合一組別。其原因可能是，董事長與總經理兩職合一導致管理層監督缺失，從而使公司決策失去了有效制約，容易產生管理層的機會主義行為。因此，在兩職合一企業，董責險的購買更容易誘發管理層的機會主義行為，加劇了企業的融資約束程度。

3.市場化程度對董責險購買與融資約束之間關系的影響

本文采用王小魯等構建的市場化指數作為企業辦公地所在地區市場化程度的衡量指標，并以市場化指數的中位數（P50）作為劃分標準，大于該中位數則認為是地區市場化程度高，否則認為地區市場化程度低。從表9的回歸結果中可以看出，在市場化程度較低的組別中，董責險購買與融資約束顯著正相關，但在市場化程度較高的組別中，并未通過顯著性水平的檢驗。這一結果表明，市場化程度越低，購買董責險對于融資約束的加劇作用越明顯。其中的原因可能是，上市公司所處的地區市場化程度越高，該地區的法制環境越強，對投資者的法律保護制度也就越完善，保險公司發揮外在的監督作用越明顯，能夠有效遏制公司管理層的自利行為。

四、結論與啟示

在過去的10年里，中國銀行保險監督管理委員會將發展責任保險列入保險業重點發展的領域，隨著中國銀保監會的力推，我國責任保險市場迎來了高速發展的機遇期。瑞幸咖啡的董責險理賠新聞更是使董責險成為社會熱門話題。一方面，董責險能夠將企業面臨的責任風險轉嫁于保險公司，從而為企業管理層提供了“免責條款”，提高公司的風險承擔水平。但另一方面，董責險在一定程度上為董事和高級管理人員提供了保護傘，有可能誘發董事和高級管理人員的機會主義行為。對此，本文基于融資約束這一視角，研究董責險在我國資本市場的作用，有一定的創新性。

本文采用2007-2017年中國滬深A股上市公司的數據，通過手工收集的董責險數據，探討了購買董責險與融資約束之間的關系。研究發現，相對于未購買董責險的企業，購買了董責險的企業有更高的融資約束程度。上述研究結果經過傾向得分匹配法（PSM）和反事實檢驗（Placebo）解決潛在的內生性問題后，結果依然穩健。兩者之間的正向關系主要體現在非國有企業、兩職合一企業以及市場化程度較低地區公司。

本文的研究結論對于我國資本市場上董責險的應用具有較為重要的實踐意義。其一，受國內外制度環境等諸多差異的影響，董責險在我國除發揮外部監督作用外，其還可誘發管理層的機會主義行為，這需要進一步完善公司治理機制，遏制其可能引致的管理層機會主義行為，從而更好地發揮董責險的風險分擔作用。其二，應當逐步建立健全相關的法律體系，為董責險的引入提供法治基礎、保障，完善董責險相關的條款，從而完全發揮出董責險的外部治理作用，提高公司治理水平、治理能力，為董責險在中國的推廣奠定基礎。

（責任編輯 傅旭東）