疫情、衰退與沖突下的中國經濟新發展

張明

當前全球經濟的三大關鍵詞

目前，“疫情”“衰退”與“沖突”，構成了刻畫當前全球經濟形勢的三大關鍵詞。

首先，新冠病毒肺炎疫情迄今為止依然在全球范圍內快速擴散，不但新興市場國家淪為新的重災區，疫情在美歐發達國家也呈現出二次反彈態勢。根據世界衛生組織的數據，截至2020年10月25日，全球范圍內已經有4251萬人確診、115萬人死亡。目前美國、印度與巴西是全球疫情確診人數最高的三個國家，分別達到840萬、786萬與535萬人。從疫情演進的最新趨勢來看，一方面，新興市場國家已經取代發達國家成為疫情重災區，其中印度與拉美的疫情演進最令人擔憂;另一方面，進入秋季以來，疫情在美國與歐洲已經出現了明顯的二次反彈。在真正有效且能夠大規模推廣的疫苗問世之前，全球范圍內的疫情演進依然有擴大化與長期化的態勢。

其次，2020年全球經濟將會陷入自“二戰”以來最嚴重的經濟衰退，2021年能否實現V形反彈還面臨著一系列不確定性。根據國際貨幣基金組織2020年10月的最新預測，2020年全球經濟增速僅為-4.4%，這是全球經濟自“二戰”爆發后的最低增速。其中，發達經濟體2020年的經濟增速為-5.8%，新興市場與發展中經濟體2020年的經濟增速為-3.3%。全球主要大國中，僅有中國經濟在2020年實現正增長。國際貨幣基金組織預測全球經濟在2021年增速有望達到5.2%，即實現V形反彈。但考慮到迄今為止新冠疫情仍在快速蔓延、中美經貿摩擦演進具有不確定性、全球地緣政治沖突此消彼長等因素，2021年全球經濟能否實現V形反彈，還面臨著較強的不確定性。例如，有觀點認為，未來的經濟復蘇路徑可能是U形（經濟增速停留在底部的時間較長）、耐克鉤形（經濟復蘇的軌跡脆弱且漫長），甚至K形（高收入群體收入顯著復蘇，但中低收入群體收入長期受損）。

再次，全球范圍內各種類型的沖突依然面臨復雜多變之形勢，甚至可能繼續加劇。例如，無論11月份美國總統大選鹿死誰手，美國對華遏制甚至規鎖的總體戰略并不會發生改變，中美經貿摩擦面臨長期化與擴大化的危險。又如，近期中亞的阿塞拜疆與亞美尼亞發生的軍事沖突，看似是兩個小國之間的沖突，其實背后隱藏著大國之間的博弈。在上述不確定性因素之下，刻畫全球經濟政策不確定性的相關指數今年以來達到了歷史高位，并持續在高位盤整。不確定性高企，這是今年黃金價格能夠創出歷史新高的根本原因，也是發達國家國債收益率持續創出歷史新低的重要原因。

疫情后全球經濟的四大隱憂

從目前全球各國應對新冠疫情的政策舉措以及全球范圍內更深層次的趨勢來看，后疫情時代全球經濟將會面臨四大隱憂。

隱憂之一，疫情后，發達國家與新興市場國家之間的發展差距很可能進一步拉大，且不排除部分較為脆弱的新興市場國家再度爆發經濟金融危機的可能性。新冠疫情暴發后，發達國家利用其國內貨幣充當國際貨幣角色的優勢，實施了極為寬松的財政貨幣政策，以應對疫情、平穩市場與提振經濟。相比之下，由于本國貨幣不能充當國際貨幣，以及舉債面臨國內外各種約束條件，新興市場國家能夠采取的宏觀應對措施較為有限。這就意味著，在疫情結束之后，相比于新興市場國家，發達國家的經濟能夠得到更快、更充分的反彈。換言之，全球金融危機爆發后新興市場國家對發達國家的經濟追趕過程，可能因為這次疫情的暴發而放慢，甚至有逆轉的可能性。那些自身經濟金融基本面比較脆弱，又受到疫情嚴重沖擊的新興市場經濟體，未來可能再度爆發經濟金融危機。如前所述，目前受疫情沖擊最為嚴重的拉美地區的一些國家未來爆發危機的可能性較大。

疫情過后，部分較為脆弱的新興市場國家可能再度爆發金融危機

隱憂之二，是隨著全球零利率與負利率格局的加深，全球機構投資者可能不得不再次追逐風險，這會為下一輪資產價格泡沫埋下伏筆。為了應對本次新冠疫情沖擊，發達國家央行普遍實施了史上最為寬松的貨幣政策，包括降息與量化寬松。目前來看，日本與歐元區短期政策性利率已經為負，美國聯邦基金利率為零，英國短期政策性利率也距離零利率不遠。在發達國家長期政府債券中，日本與歐元區債券收益率也已經為負，美國與英國債券收益率距離零利率不遠。在未來一段時間內，全球零利率與負利率格局可能進一步加深。負利率將對保險公司、養老基金、商業銀行等全球機構投資者構成重大挑戰：一方面，這些機構投資者的負債端成本比較固定;另一方面，這些機構投資者的資產端收益率將受到負利率的顯著負面沖擊。為了維持利率穩定，這些機構投資者未來可能不得不將部分資產用于更高收益率、更高風險的投資。由此形成的新一輪風險追逐行為（risk taking）可能會帶來新一輪資產泡沫，并為隨后的資產價格暴跌埋下伏筆。

隱憂之三，發達國家政府債務水平在疫情之后將會再度達到歷史性高位，未來如何實現去杠桿面臨著重大不確定性。在2008年全球金融危機爆發后的十余年來，發達國家政府債務占GDP比率本來就呈現出不斷攀升之勢。2020年新冠肺炎疫情暴發后，這些國家都實施了極為寬松的財政政策來應對疫情沖擊，不少國家財政赤字占GDP比率都接近甚至超過10%。這就意味著，今年年底發達國家政府債務占GDP比率將會顯著攀升，甚至接近大蕭條之后、“二戰”之前的歷史性峰值。誠然，“二戰”之后發達國家政府債務的確顯著下降了，但這是通過世界大戰與戰后重建實現的。當前的不確定性在于，未來全球發達國家實現政府債務去杠桿的路徑究竟是經過協調且有序的呢，還是充滿沖突且無序的呢？

全球零利率與負利率格局為下一輪資產泡沫埋下伏筆

隱憂之四，全球金融危機之后，全球范圍內的收入與財產分配失衡顯著加劇，這一方面是全球經濟陷入長期性停滯的重要原因，另一方面也是全球范圍內民粹主義、單邊主義、保護主義顯著上升的重要原因。在全球金融危機之后，以美聯儲為代表的發達國家央行長期實施零利率與量化寬松政策，這推高了全球的風險資產價格。然而，過去十余年的全球經濟復蘇并不均衡，中低收入群體并未從復蘇中獲得足夠的好處。這就意味著，過去十余年，以財產收入為主的高收入群體與以工薪收入為主的中低收入群體之間，在收入與財產分配方面的失衡不斷擴大。收入財產分配失衡的加劇會導致全球總體消費需求下降，進而加深全球經濟的長期性停滯格局。此外，收入財產分配失衡的加劇也會使中低收入群體的焦慮感與憤怒感持續上升，誘發民粹主義、單邊主義與孤立主義。這也是為何特朗普、約翰遜等民粹主義領導者能夠上臺的深層次原因。如前所述，在本次新冠疫情暴發之后，發達國家央行實施了新一輪寬松貨幣政策，這在未來可能進一步加深全球的收入財產分配失衡。如果這一趨勢得不到糾正，或早或遲，全球經濟與政治將會陷入新一輪更大規模的動蕩。

中國經濟疫情后的不平衡復蘇

盡管新冠病毒肺炎疫情最早在中國暴發，但由于中國政府采取了非常及時且強有力的應對措施，中國很快就控制住了疫情的蔓延，并率先實現了經濟反彈。根據世界衛生組織的數據，截至2020年10月25日，中國累計確診人數僅為9萬人，甚至低于美國與印度疫情高峰時期的單日增量。2020年前三季度，中國季度GDP同比增速分別為-6.8%、-3.2%與4.9%，呈現逐季反彈態勢。預計2020年全年中國GDP增速能夠達到2%左右。在全球經濟將會萎縮4.4%的背景下，2%的增長可謂來之不易。

不過，從三駕馬車的視角來看，迄今為止中國經濟的復蘇呈現出顯著的不平衡特征。截至第三季度，本輪經濟復蘇的主要動力仍是房地產投資、基建投資與出口，相比之下，消費與制造業投資依然復蘇乏力。例如，2020年第一季度至第三季度，最終消費對季度GDP增長的貢獻分別為-4.4、-2.3與1.7個百分點，資本形成總額對季度GDP增長的貢獻分別為-1.5、5.0與2.6個百分點，貨物與服務凈出口對季度GDP增長的貢獻分別為-1.0、0.5與0.6個百分點。

在2020年1月至2月，中國固定資產投資遭遇新冠疫情重創，其累計同比增速下降至-24.5%。同期內，中國固定資產投資的三大支柱——制造業投資、房地產投資、基礎設施投資——的累計同比增速分別下降至-31.5%、-18.1%與-30.3%。截至2020年9月，上述三大投資的累計同比增速分別恢復至-6.5%、3.8%與0.2%。不難看出，制造業投資增速的復蘇顯著滯后于房地產投資與基建投資。導致房地產投資復蘇的主要原因是較強的市場韌性與大型開發商融資的改善。導致基建投資復蘇的主要原因是中國政府在疫情后實施了非常寬松的財政政策，尤其是地方政府專項債發行規模顯著上升。而制造業投資復蘇疲弱的主要原因，則是迄今為止無論國內需求還是外部需求均處于相對疲弱態勢，導致企業更多地通過提高現有產能利用率來滿足市場需求，進行新增產能投資的動力不足。

在2020年第一季度與第二、三季度，中國進出口部門的表現可謂冰火兩重天。在第一季度，受疫情沖擊，出口額與進口額同比增速均顯著回落，且出口額同比增速回落幅度高于進口額同比增速（2020年1月至2月中國出口額同比增速僅為-17.2%），這就導致貿易順差顯著收縮，凈出口對經濟增長的貢獻為負。然而在第二、三季度，進口額同比增速依然保持在低位，但出口額同比增速顯著回升（2020年9月達到9.9%），從而導致貿易順差快速擴大，凈出口對經濟增長的貢獻轉負為正。至于出口額同比增速在第二、三季度迅速回暖的原因，一是全球疫情肆虐導致中國在醫療物資、醫療設備與遠程辦公設備等方面的出口異常強勁;二是由于中國企業率先實現復工復產，在全球其他新興市場經濟體相繼暴發疫情的情況下，中國企業在全球產業鏈上的樞紐地位在短期內不降反升。

在2019年，消費貢獻了中國GDP的55%，已經成為中國經濟增長的最重要引擎。然而，在疫情沖擊的背景下，迄今為止消費增速的復蘇不容樂觀。2020年1月至7月，社會消費品零售總額同比增速連續7個月負增長。8月與9月，該指標雖然由負轉正，但也分別僅為0.5%與3.3%。2020年全年社會消費品零售總額能否保持正增長，目前還面臨一定的不確定性。導致消費增速復蘇較弱的原因，主要是疫情對中小企業與中低收入群體的沖擊非常顯著，這進一步惡化了中低收入群體對于未來工作穩定性與工資增幅的預期，從而導致該群體的消費下降。換言之，如果中小企業的經營前景與中低收入群體的收入增長沒有顯著改善，消費增速的復蘇將會依然緩慢。

未來一段時間，中國經濟的不平衡復蘇格局仍將延續。這意味著消費復蘇的速度滯后于投資，需求端復蘇的速度滯后于生產端，制造業投資復蘇的速度滯后于房地產與基建。不過，未來一段時間內出口額同比增速預計難以維持2020年第三季度的高水平。原因有三：一是外部需求的復蘇可能不及預期，二是其他新興市場經濟體的復工復產將導致中國在全球產業鏈上的短期不可替代性逐漸被削弱，三是中美經貿摩擦一旦加劇，中國對美出口增速將會受到影響。這意味著未來凈出口對經濟增長的貢獻與今年第二、三季度相比可能有所下降。

宏觀調控：財政強刺激及貨幣政策的兩難

在疫情沖擊的背景下，消費增速的恢復不容樂觀

截至2020年第三季度，無論是經濟增速還是通貨膨脹指標，都反映了中國經濟增速依然較為疲弱。一方面，2020年第三季度中國GDP同比增速僅為4.9%，依然低于6%左右的潛在增速;另一方面，中國的消費者價格指數（CPI）同比增速從2020年1月的5.4%下降至9月的1.7%，生產價格指數（PPI）同比增速則從2020年2月至9月連續8個月負增長。無論是經濟增速指標還是通貨膨脹指標，都說明中國宏觀經濟短期內的最大矛盾依然是總需求不足，這意味著中國政府仍應實施擴張性的財政政策和貨幣政策。

在財政政策方面，財政強刺激可謂2020年中國宏觀政策的最大亮點。財政強刺激主要表現在以下三個方面：第一，中央財政赤字占GDP比率上調至不低于3.6%，這預計會釋放額外1萬億財政資金;第二，中央政府發行1萬億元特別抗疫國債;第三，地方專項債發行規模額外增加1.6萬億～3.75萬億元。綜合起來，2020年新增財政資源3.6萬億元，占到GDP的3%～4%。應該說，大規模財政刺激對2020年中國經濟復蘇功不可沒。然而我們也應看到，疫情沖擊與經濟衰退導致各級政府財政收入增速顯著下降。2020年1月至9月，中國財政收入累計同比增速僅為-6.4%。這意味著，如果財政收入低于預期，而財政支出按照今年計劃全部開支的話，那么2020年最終的財政赤字比率可能會超出預期。

在貨幣政策方面，2020年1月至4月與5月之后的貨幣政策取向存在顯著差別。在1月至4月疫情肆虐期間，央行貨幣政策非常寬松，不僅有三次降準，還有連續降息以及大規模公開市場操作。然而隨著疫情得到控制以及經濟增速的復蘇，貨幣政策從2020年5月起在邊際上有所收緊。這突出表現在，2020年5月初至今，無論短期銀行間拆解利率還是長期無風險債券利率均顯著反彈。例如，10年期國債收益率就由2020年4月中旬的2.5%左右上升至10月中旬的3.2%上下。2020年第一、二、三季度，新增社會融資規模分別為11.1萬億、9.7萬億與8.8萬億元，呈現出逐級遞減的特征。

按照常理而言，考慮到經濟增速依然顯著低于潛在增速以及CPI增速保持在階段性低位，中國央行應該繼續實施非常寬松的貨幣政策。中國央行之所以從2020年5月起在邊際上收緊了貨幣政策，主要是為了防范過于寬松的貨幣政策可能引發的資產價格泡沫（包括房市與股市）。此外，考慮到當前美聯儲正在實施零利率與量化寬松政策，中國央行的貨幣政策正常化導致中美利差顯著拉大，這造成短期資本流入加劇，推動人民幣兌美元匯率顯著升值。2020年6月初至10月底，人民幣兌美元匯率升值幅度超過了6%。換言之，當前中國央行的貨幣政策操作面臨穩增長與控風險之間、貨幣政策正常化與人民幣匯率快速升值之間的雙重兩難選擇。

構建“雙循環”新發展格局的挑戰

在國內經濟潛在增速放緩、中美經貿摩擦長期化持續化、新冠疫情暴發的三重沖擊下，2020年7月，習近平總書記與黨中央提出了構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。構建“雙循環”新發展格局有望成為貫穿未來十年中國結構性改革的邏輯主線，也將成為十四五、十五五規劃時期的戰略重點。“雙循環”新發展格局提出的宏觀背景，從國外來看，2008年全球金融危機爆發之后全球經濟陷入長期性停滯，2018年以來中美經貿摩擦不斷升級，這使得外部需求變得疲弱且不穩定;從國內來看，中國經濟體量的不斷放大，也使得依靠外需拉動國內經濟增長的傳統增長模式變得難以為繼。

我們可以從以下兩個層次來分析如何構建“雙循環”新發展格局，一是如何構建以國內大循環為主體的新發展格局;二是如何構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

以成渝經濟圈為代表的都市圈與城市群建設，將會成為下一輪中國經濟發展的新增長極

要構建以內循環為主體的發展格局，需要三大支柱的支撐：一是消費擴大與消費升級;二是產業結構升級和技術創新;三是要素自由流動與區域一體化。

要形成以國內大循環為主的發展格局，消費擴大（指消費規模的擴大）和消費升級（指消費水平的上升）都非常重要。這需要同時從供給層面和需求層面來進行變革。從供給層面而言，要促進消費升級，就要向中國居民提供更高質量、更多類型的消費品，因此要大力發展先進制造業和現代服務業。從需求層面而言，要促進消費擴大與消費升級，就必須持續提高居民部門收入，這至少需要做好以下五方面工作：一是在國民收入初次分配領域，通過特定舉措讓國民收入分配更多地向居民部門傾斜;二是加大居民部門內部的收入再分配政策力度，以有效緩解居民部門收入分配失衡;三是努力構建“房住不炒”“因城施策”的房地產調控長效機制，避免房地產畸形繁榮對消費增長構成擠壓;四是加快取消戶籍制度，推進公共服務均等化，推進農地流轉，最終顯著擴大農民群體的收入;五是打破國進民退的局面，讓民營企業發展壯大，畢竟民營企業解決了中國存量就業的80%和新增就業的90%。

在中美經貿摩擦加劇與新冠疫情暴發的背景下，中國政府應努力維護中國在全球產業鏈中的樞紐地位，并強化中國在東亞產業鏈中的核心地位。首先，即使在中美貿易摩擦的大背景下，中國企業仍應努力尋求與美國跨國公司的合作。其次，在中美沖突長期化的背景下，中國企業加強與第三方國家企業的合作就變得更加重要。再次，隨著全球產業鏈變化開始更加具備本地化與區域化的特點，中國尤其應該重視與周邊國家的合作。最后，中國企業需要對自己在產業鏈中的位置以及產業鏈本身進行積極調整，更多地強調本地化，讓更多的產業鏈環節和終端留在或者靠近本國市場。此外，中國政府應激發各類市場主體活力，努力推動國內技術自主創新。這意味著中國政府需要加強對知識產權的保護，扭轉國進民退的現象，實現教育理念從“工程師思維”向“創新思維”的轉換，繼續努力推動國際技術交流等。

雖然中國有一個規模龐大的國內市場，但迄今為止，這個市場的一體化程度還相當有限，國內要素流動在很大程度上依然面臨障礙，這使得中國迄今為止沒能充分發揮國內統一大市場的優勢，也制約了消費擴大與產業升級。為了塑造全國統一大市場，中國政府應該努力降低要素與商品在國內流通面臨的各種有形的或無形的壁壘，消除要素市場化定價的障礙，推動要素在全國范圍內的自由流動與自由聚集。在這一背景下，未來五至十年內，中國有望出現新一輪區域經濟一體化。而圍繞區域經濟一體化展開的都市圈與城市群建設，則將會成為下一輪中國經濟發展的新增長極。筆者非常看好以下五個區域的一體化前景：粵港澳大灣區、長三角、京津冀、中三角（鄭州、武漢、合肥）與西三角（成都、重慶、西安）。這五個區域在未來不僅是先進制造業與現代服務業匯聚之地，其房地產市場也有著更加可持續的發展前景。