中國股市市銷率模型估值策略有效性實證研究

鐘威

一、引言

市銷率（Price-to-Sales Ratio，P/S或PSR），也譯市值營收比，是股票的一個估值指標。市銷率是以公司市值除以上一財年（或季度）的營利收入，或以公司股價除以每股營利收入，是投資銀行業務中一個重要的估值指標。[1]

近年來，關于市銷率估值的研究層出不窮，不少文獻對其有效性也做過實證論述。肯尼斯·L.費希爾（Kenneth L.Fisher）在1984年的道瓊斯圖書《超級強勢股》中認為超級強勢股的市銷率可能在0.75 以下，建議避免買入市銷率大于1.5的股票。郭珠將市銷率和毛利率相結合的方式來研判互聯網行業上市公司的市值。江元將市盈率、市凈率、市銷率、市現率賦予不同權重，建立虛擬組合交易策略，實證分析了對 A 股投資回報的影響。[2]

而本文則另辟蹊徑，以2009-2018年滬深A股市場上市公司作為研究對象，就市銷率對A股整體估值水平展開研究。筆者認為，本文的重要貢獻在以下幾個方面：

（1）首先，引入了平均市銷率模型，測算出了2018年中國A股市場的估值水平和溢價水平分別為1.4296×1014元和453.64%，表明2018年A股市場整體估值存在高估的特征。

（2）其次，結合主成分分析法和偏最小二乘回歸模型建立了估值量化模型，為長期估值提供了有效途徑。

（3）最后，對比時間序列和偏最小二乘模型的估值結果，鎖定了市銷率估值的置信區間，從而為投資者決策提供了啟示。

二、樣本及數據處理

樣本選自在上交所和深交所上市的A 股股票。數據來源為中國股票市場研究數據庫（CSMAR）， 主要利用其中的會計和收益率數據，選取時間始于 2009年底止于2018年底。基于以上篩選原則，筆者對面板數據進行了以下處理：

（一）2018年中國A股市場上市公司估值指標篩選

（1）根據市銷率從小到大進行排序，剔除市銷率為負數的公司股票；

（2）分別對換手率、年成交額、年成交量從小到大進行排序，將換手率為0或年成交額為0或年成交量為0的公司股票剔除；

（3）對主營業務收入從小到大進行排序，對未公布主營業務收入的公司的股票進行剔除處理。

經過以上處理，我們得到了2018年中國A股市場1393家上市公司數據。發現存在明顯的異常值。因為當出現一組測定值中與平均值的偏差超過兩倍標準差的測定值，與平均值的偏差超過三倍標準差的測定值時，稱為高度異常值。[3]為了使得數據更具代表性和科學性，我們將極大地偏離整體平均市銷率的數值進行了微處理，剔除了A股市場上市銷率＞600的公司股票以便下一步測算。

（二）2009—2018年中國A股市場上市公司歷年估值指標篩選

我們借助四分位數分析法[4]，對中國A股市場市場2009-2018年每年的數據進行了處理。主要對市銷率、營業收入、歸母凈利潤、凈資產收益率、年成交量、年平均換手率、年成交額7個指標進行了平均化處理，計算出的平均值代表其每年的平均水平。

模型設定及檢驗

市銷率模型估值

市銷率，是指市值與銷售收入的比值或者普通股每股股價與每股銷售收入的比率，模型如下：

設中國A股市場的總市值為P，總銷售收入為S，市銷率為PS，每股市價為P1，每股銷售收入為S0。則中國A股市場的市銷率計算公式表示為：

以上模型僅用2018年的平均市銷率計算出的總市值，必定與真實的總市值存在一定偏差，為此我們將借助以下模型計算誤差水平。

同時，由根據成交量股價序列模型[5]可知，年成交量、年成交額、年平均換手率、平均成交價格四者之間存在如下關系：市值=年成交額/年平均換手率。則中國A股市場2018年的真實總市值為2.5822×1013元，溢價水平為453.64%。溢價水平相對較高，接下來將通過以下模型檢驗其溢價程度的穩定性。

（二）偏最小二乘法和時間序列結合模型

1.通過主成分分析，選出了對中國A股市場市銷率影響最大的3個指標依次為：股票年成交量X4、營業收入X1、凈資產收益率X3

圖1 碎石圖

則中國A股市場的偏最小二乘回歸方程：

剔除X2（年平均歸母凈利潤）、X5（年平均換手率）、X6（年平均成交額）三個非重要因素，方程最終為：

2. 構建指數平滑法模型：

我們選擇標準誤差σ最小的值對應的α對中國A股市場2009-2018年每年的平均市銷率進行預測，并將預測值與實際值對比。

四、結論與建議

根據以上數據，可以發現者市銷率和偏最小二乘組合模型對中國A股市場整體估值效果較好。同時可以發現，用平均市銷率估值一般會產生估值溢價，導致與真實值相差數倍，但這一差值較為穩定。此時可以通過逆向推導，先確定平均市銷率估計的市值水平，再推導真實市值。

在實際應用中，投資者需要結合國家、行業整體經濟形勢，適當地使用市銷率和偏最小二乘組合模型，預測未來市銷率，推導真實市值。從而可以為投資者選擇合適投資時機提供有力參考。