財務權變視角下資本結構調整問題研究
——以上海萊士為例

衡 亮

（南京審計大學 會計學院，南京211815）

一、引言

企業資本結構調整是企業在進行財務管理時的一個重要問題。由于行業環境、市場動態的不斷變化，企業如果僅采用單一的融資手段或者固定的融資順序，就不能滿足自身長期可持續性發展的需求。而權變理論則能夠指導企業在這個動態的過程中選擇最符合當前情形的管理方式，所以利用財務權變理論來探討如何調整企業資本結構問題是具有可行性和現實意義的。研究以上海萊士作為案例分析對象，研究財務權變理論在該企業經營過程中的運用。

二、財務權變理論概念和研究框架

（一）財務權變理論概念

財務權變理論認為內外部環境的變化會使得企業的資本結構需要在沿著原先構建的路徑的基礎上進行一種動態化的調整，以適應市場激烈的競爭，最終實現可持續發展的目標。

（二）財務權變理論分析框架

財務權變理論結合了動態能力理論的內容，將企業內外部的因素納入企業資本結構的分析框架中來，幫助企業進行融資決策和資本結構調整。財務權變理論框架分為四個部分，分別為路徑依賴、外部環境、內部因素和可持續發展。

1.路徑依賴

路徑依賴最初用于闡釋經濟制度的演進，而企業的資本結構的發展也具有類似的特征，企業初始的資本結構一旦形成，除非企業的發展戰略得到改變，否則為了保持政策的一致性，其資本結構調整行為很可能保持自我強化和剛性的特征。

2.外部環境

外部環境對企業資本結構也有著顯著的影響，主要分為國內外宏觀經濟環境和企業行業發展環境。國內外宏觀經濟環境包括國民生產總值、物價水平、貨幣政策、消費結構、行政手段、資本市場等。企業行業發展環境包括行業生命周期、行業集中度等。財務權變理論要求企業通過調整資本結構以適應外部環境變化。

3.內部因素

內部因素是企業發展中自身的形成的一些特質，與外部環境無關。內部因素包括戰略、規模、抵押能力、盈利能力、成長性、產品結構等，內部因素使得每一家企業的資本結構的調整行為表現出不同的結果，顯然，內部因素與企業資本結構的關系更加緊密。尤其是企業的發展戰略，是資本結構調整的決定性力量。

4.可持續性發展

可持續發展是企業調整資本結構的根本目標。對于企業而言，其融資行為不能夠以透支企業的未來發展為代價，只有實現企業價值的不斷增加才能達到可持續發展的目的。

三、基于財務權變理論的上海萊士資本結構

（一）公司簡介

上海萊士血液制品股份有限公司（簡稱“上海萊士”）創立于1988年。2007年3月，由有限責任公司轉制為股份有限公司，注冊資本1.2億元，出資方為科瑞天誠投資控股有限公司與萊士中國有限公司，出資額各占50%，2008年在深交所中小板上市。主營業務為提供血液制品、疫苗、診斷試劑及檢測器具的生產、銷售和服務。經過三十多年的發展，企業已成為全國最大的血液制品生產企業之一，擁有單采血漿站41家（含分站1家），截至2019年底，資產總規模達118.5億元。

（二）基于財務權變理論的分析

研究將運用財務權變理論從路徑依賴、外部環境、內部環境和可持續性發展四個維度對上海萊士的資本結構調整行為進行分析。

1.上海萊士上市之后對股權融資的路徑依賴較為嚴重

首先，通過計算上海萊士股權融資和債務融資占總融資額的比例來分析該企業的融資偏好。其中債務融資包括流動負債下面的短期借款和交易性金融負債，非流動負債下面的長期借款、應付債券和長期應付款五個部分。股權融資包括股本和資本公積兩個部分。其次，分別分析股權融資結構和債務融資結構的融資方式構成情況。

表1股權融資和債務融資占比

通過表1和表2可以看出，自上海萊士上市以來，明顯偏好于股權融資。即使是在股融資比例最低的2013年，也超過了50%，其余年份股權融資占比都在95%以上，可以看出企業對股權融資的路徑依賴較為嚴重。

從股權融資方式的角度來看，企業早期（2008—2011年）更偏好于利用資本公積融資，資本公積占股權融資的比重超過50%。到了2012年，上海萊士以10轉8的比例進行“高送轉”，所以當年股本融資比例上升至82%，資本公積占比出現明顯下滑。在2014年，上海萊士為了并購鄭州萊士增發股票，所以企業的股本融資額有所擴大。但由于并購行為產生了大額的股本溢價，致使資本公積融資額的增速超過股本融資額的增速，所以股本融資的占比不升反降。2015年，企業通過非公開發行股份、資本公積轉增股本和股票期權行權三種方式增加了股本融資，使得股本融資由2014年的13.7億上升為27.6億元，占比也隨之上升。由于企業近四年（2016—2019年）專注于增發股票用于并購其余公司，可以看出更偏好于股權融資。

從債務融資方式的角度來看，在2008—2019年這十二年間，企業有六年沒有進行債務融資。剩余年份中，企業主要采取短期借款和發行債券的方式進行融資。企業在2013發行了總面值為3.6億元的“12萊士債”，期限為五年。2013—2016將其劃分至“應付債券”。企業在2008、2016和2019這三年通過抵押借款和信用借款的方式進行融資。

綜上所述，對于融資來源，上海萊士明顯偏好于股權融資。對于融資方式，上海萊士2011年以前偏向于資本公積融資，2016年及以后偏向于股本融資。由于企業過于依賴股權融資，導致企業的股權有所分散。另外，上海萊士對于股權融資的路徑依賴會導致企業的資本結構穩定性較差，在資本市場低迷時，企業很難從外部籌集資金用于自身發展。

表2股權融資方式和債務融資方式

2.外部資本市場融資環境顯著影響上海萊士資本結構

資本市場為投資者與企業的聯系提供了一個廣闊的平臺，它的景氣程度直接影響到企業的融資行為。我國資本市場的主要融資方式有債務融資和股權融資兩種。首先看債券市場，從圖1可以看出，中債企業債到期收益率（AAA）自2014年開始基本維持在4.5%-5.7%的區間內，相較于2008—2013年的利率有明顯上升的趨勢。由于利率增長的原因，近些年企業債務融資成本明顯增加，導致債務違約的風險上升。除此之外，根據相關政策的規定，大多數公開債券的發行都受累計債券余額不超過凈資產的40%的條件的限制，另外還有規模、時間上的約束，這導致許多企業達不到債券發行條件。即使達到，由于風險較高，金額約束條件嚴格，所以不是高杠桿企業很少將債務融資作為第一融資選擇。

圖1中債企業債到期收益率（AAA）

再看股票市場，股票市場現處于弱勢有效階段。弱勢有效市場中一般投資者很少有人對公開市場信息有較深刻的了解，大多停留在淺層次的閱讀上，他們對信息披露的多少以及質量沒有太高的要求，這代表著企業融資的難度較低，所以我國企業更傾向于股權融資。上海萊士也顯現出這一特點，企業更傾向于股權融資，僅在2013年市場利率水平較低的年份選擇發行債券進行融資，其余年份均未發行債券。

3.企業戰略選擇決定資本結構調整方向

在影響上海萊士資本結構的諸多內部因素中，企業戰略起到決定性的作用。在上海萊士上市后經歷了一次戰略轉型，下面將具體分析這次戰略轉型原因以及對企業資本結構產生的影響。

戰略轉型發生在2012年，企業確立了“內生式增長”與“外延式并購”并重的發展戰略。在轉型前，一方面，上海萊士的產品結構相對單一，產品集中于血制品，未開發其他生物制品。尤其是2009年的《單采血漿站管理辦法》的頒布——規定了血液制品注冊生產單位血液制品少于6個品種的不能設立新的血漿站，更是給企業轉型敲響了警鐘。另一方面，原料血漿供應不足。90天檢疫制度執行，使得行業投漿量下滑，上海萊士現有漿站采漿能力不足，所以急需開設新漿站，以滿足市場需求。正是這兩點推動了企業走向了并購的道路。下面是上海萊士上市以來的并購情況。

表3上海萊士并購情況表

從表3可以看出，除了上海萊士的全資子公司和控股股東進行并購活動外，上海萊士自身進行了三次收購——收購對象為邦和生物、同路生物和GDS，可以發現這三年企業都進行了股權融資。下面通過分析上海萊士并購發生年份2013年、2014年和2019年資金是否短缺來判斷企業是否需要融資。（預計未來增長率為10%）

表4上海萊士并購發生年份資金狀況

通過表4可知并購年份上海萊士的資金屬于短缺狀態，遠遠不能滿足企業的投資需求，所以企業需要進行融資。2013年企業留存收益比率是三年中最低的，說明企業自有資金較少，且離上市年份比較近，這時候企業業務以及規模還沒展開，實力相較之后較為薄弱，所以企業為此發行了“12萊士債”，這使得企業的資本結構發生了改變——資產負債率由2012年的15.62%上升為30.05%，同比增加92.34%，長期資本負債率也由2.61%上升至25.81%。2014年企業選擇了定向增發股票進行融資，這一行為導致企業2014年的股權融資額陡增，是2013年的13.6倍，同時資產負債率有所下滑，由30.05%下降至8.05%，同比下滑73.21%。2018年由于企業炒股虧損，凈利潤首次出現負值，企業資金比較緊缺。而此時上海萊士開始著手準備對GDS公司的收購，所以向中國銀行借款1.5億元，股權融資金額也有所上升，同比增長4.33%，資本結構方面由于有短期借款的存在，較上年單一的股權融資結構有所變化。

綜上，可見這次戰略轉型后企業的資本結構開始做出改變，由上市初期單一的股權融資向股權和債務融資并舉變化，但債務融資仍占比較低。此外還可以發現，每一次戰略目標的實施，都伴隨著企業資本結構的調整。所以戰略上的變動對企業資本結構調整有著前瞻性的導向作用。

4.可持續性發展對資本結構提出了更高的要求

根據財務權變理論，企業應合理調整資本結構以滿足可持續發展的要求。

表5可持續增長率與實際增長率比較及政策分析表

從表5可以看出，自上市以來上海萊士一直保持著高速發展的狀態，2018年除外，這是因為2018年炒股虧損影響了當年的營收和凈利潤。從2009年起，上海萊士的可持續增長率幾乎都明顯低于實際增長率，這意味著上海萊士難以從外部獲得的財務資源，資本結構安排存在問題，不能滿足企業可持續發展的需要。為了改變上海萊士實際增長率高于可持續增長率的情況，企業自身對其資本結構進行了調整。首先，上海萊士從2012年開始調整了股利分配政策，調高了企業的收益留存率，近五年的占比都高達88%以上。加大內部收益的使用，是為了和企業“外延式并購”的戰略相匹配，將企業由于高速擴張帶來的巨大資金缺口進行填補。其次，上海萊士通過資本市場不斷定向增發股票進行融資。但我們也注意到，企業的資產負債率較低，企業債務融資使用的較少。從上述措施的實施效果來看，這種資本結構調整行為一定程度上緩解了企業的資金壓力，但還是未能解決企業實際增長率高于可持續增長率的問題，且這種差距在2019年有擴大的趨勢，所以企業的可持續增長能力較弱。

四、總結與建議

（一）總結

綜上可知，在分析財務權變理論視角下的企業資本結構調整行為時，我們可以發現以下幾點：一是上海萊士呈現出對股權融資強烈的路徑依賴。二是由于血液制品行業較為特殊，導致國家宏觀經濟政策對資本結構影響較小，主要外部環境影響因素為資本市場。三是企業戰略選擇決定資本結構調整方向。四是企業的可持續增長能力不足，對企業資本結構調整提出了更高的要求。由于血液制品行業是國家醫療體系中非常重要的一環，所以政府已經給予了非常大的政策層面的扶持。因此，上海萊士對于資本結構中存在的問題更多應該通過內部因素的優化來解決。

（二）建議

研究針對上海萊士的資本結構調整問題提出如下幾點建議：一是上海萊士需要建立多元化的融資渠道，擺脫對于股權融資的路徑依賴。除了傳統的債券融資和銀行借款外，還可以通過信托融資、資產證券化等新渠道進行融資，最重要的是加強企業的內源融資能力。我們可以看到企業為了加強內源融資能力已做了不少舉措，包括通過回歸主營業務提升盈利能力、降低現金分紅比例等，但未來企業還需要繼續努力。二是由于上海萊士“外延式并購”的戰略不斷強化著企業股權融資的路徑依賴，所以企業需要收縮現有的擴張步伐，調整發展戰略，才能真正為企業調整資本結構提供一定的空間。三是企業需要優化股權結構，降低股權集中度。上海萊士通過多次發行非流通股，使得股權越來越集中于大股東手中，這會使得企業很難吸引到中小股東的投資，使企業公開發行股票時遭遇困難。因此，企業在進行股權融資時，應該增加流通股的比重，提高中小股東的持股比例。