企業并購中的財務風險研究

羅石軍

一、前言

我國企業并購經過多年發展，現如今已經達到了很大的規模，甚至發展為國際型并購，而且成功的案例不在少數，更有一些經典的成功的海外企業并購案例供業內借鑒和學者學習。我國的并購事業發展的如此之快，很大程度上是因為經濟體系的不斷健全，但換個角度來說，其中也有很多問題在發生。一般情況下，外部政治制度、文化差異等等都會導致并購的失敗。在企業并購過程中，財務會存在于其中的每個步驟。有很多的因素都會影響到企業并購，比如制度差異、區域文化等等。在并購期間，做好對于風險的甄別從而控制，對于是否成功并購是很重要的，對于并購財務風險的研究可以為其他財務活動提供借鑒，完善我國財務風險控制體系。

二、國內外研究現狀

（一）關于并購財務風險的定義

PhilipMirvis(1992)的觀點是并購財務風險的概念是當企業進行并購時，因為種種原因導致失敗，企業估值受損、運營費用提高，進行并購后價值降低等等。包括幾個方面：前期準備被浪費，入不敷出；并購不成功，兩個企業不能達到兼容，反而加大運營負擔。

Jeffrey.C.Hooke(2000)則認為，其概念是在企業融資過程中，由于不合理的預估導致財務危機，最終企業欠下債務的總額記為風險程度。

高紅梅(2006)則并購財務風險主要有定價、支付、融資等方面，相輔相成，存在與并購整個進程中。

（二）并購財務風險產生的原因

秦米媛（2002）通過對于案例的分析，將風險成因歸納為控制型和非控制型，控制性包括估值、高層利益等，非控制型包括市場環境、中間市場和規則制度。

羅敏（2015）通過分析失敗案例，總結兩大原因：一是并購雙方無法達到文化協同，在企業文化、公司制度上差異很大，無法進行合并；二是在合并后，公司高層沒有達成一致，做好后期的規劃，導致失敗。

Philip.H.Mirvis(1992)的觀點是失敗在于雙方在經營理念上無法重合，以及在運營中沒有盡到合理的注意義務，沒有預防風險的準備。他認為并購財務風險產生的原因，首先是被并購企業與企業本身戰略不符，其次是，過少的重視并購中的財務風險，特別是定價于融資方面產生的風險，缺乏風險防控措施。

MarkL.Sirower(2001)則將企業并購財務風險產生的原因側重在對被并購方的價值沒有準確的評估從而使得支付的價格過高，導致后續的并購財務風險。

JohnA.Douka(2009)在文章中指出，錯誤估價、交易方法的選擇、后期不利的整合這三個原因引發了并購的財務風險，具體細分多個角度。

（三）企業并購財務風險的控制

王會恒(2007)的觀點是做好四大方向的風險控制，企業在合并后可以達成一致，共同完成風控。

李洪亮(2011)認為有幾個角度可以避免并購問題：首先，在前期做好準備，對于信息進行全面的了解；其次對于后期規劃有合理的安排；最后，通過分析，了解目標企業的各項指標，在各方面做好準備。

郭漫（2013）認為，關鍵點在于企業的高層需要做好并購后的財務安排，具備風險控制意識，通過會議決定后期進行控制風險的措施和企業資本的預備，為并購做好準備。

沈志蓉（2015）的觀點是對于國家制度和法律調整、企業文化沖突以及雙方的商業資源的關注是處理風險的要點。

三、并購財務風險產生的原因分析

企業并購對于我國經濟發展起到了至關重要的作用。在2018 年發生的并購共4568 起，細分到具體領域，其中占比最大就是制造業，在并購案例中中占42%，如圖1 所示。

在整個企業并購過程中，企業始終面臨著定價、融資、支付以及整合上的風險，在不同階段不同程度地影響最終結果。在原有的學院理論上，經常把不確定的結果作為風險的誘因，而實際上在合并過程中，不同的階段統一會造成不同的風險。如果作為整體性來看，并購有三大內容：第一，在并購開始前，將目標企業進行估值；第二，并購過程中會發生難以融資與不知如何支付的問題；第三，合并結束后，雙方的財務、制度、文化能以融合的問題。這些問題分階段出現，但又貫穿始終，很大程度上影響合并結果。

圖1 2018并購交易數量行業統計圖

（一）企業并購定價風險

對于并購雙方來說，如何準確合理的預算目標企業，為之定價是并購開始前最重要的問題。這一定價的判斷依據在于目標企業的資金情況和長期的財務狀態。對于收購方來說，不能做好定價調查，導致估價的失敗。風險來源是很多企業高質量的財務報表，目前國內財務審計方面亂象叢生，大多數情況下不能提供真實有效的財務信息。導致收購方以過高的費用進行并購，最終導致運行中債務過高從而導致失敗。

1.目標企業估值與評價的主要財務風險

在企業并購中至關重要的一點是確定并購的價格，這就要求對于企業財務情況有比較清晰的認知，從而進行準確估值。但是在實際情況下，很多時候信息不公開、評估不科學。可以從以下幾個角度來看：

（1）增加并購成本

沒有做好準確的財務評估，會增加并購的成本，從而導致收益率的降低。同時，在財務評估上沒有做好，很大可能會造成對于企業盈利的錯誤預估，造成風險。

（2）影響企業融資

對于企業的合理預估的重要性在于，如果沒有做好合理預估，可能會導致企業運行過程中的財務危機，在后期的融資與償債過程中，很承擔更大的風險，甚至影響企業運行。

（3）失去并購機會

在實際的并購活動中，不僅僅只有對目標企業的高估價情況，也會有在不合理分析的情況下低估的情況，當收購方采用一個較低價格時，很難讓目標企業滿意，最終失去機會。

（4）后期難以整合

對于收購方來說，其主要目的是擴大生產、增長影響力，然而由于錯誤定價得出的錯誤判斷，會導致企業做出錯誤的長期規劃，在后期與目前企業的整合中，很因為這一點產生極大風險。

2.目標企業估值與評價的財務風險的根源分析

這些風險的來源可以從以下方面來看：

（1）估價目的偏差

在目前大多數情況下，并購企業螞蟻一個清晰的估值目的，將估值簡單理解為資產確認。估值不僅僅是確認資產，重點在于對于雙方價值的判斷，很多企業采取錯誤的估值方法，自然會得出錯誤的估值結論，形成風險。

（2）獲取錯誤信息

對于評估的結果來說，信息的質量是并購中最為關鍵的一點，但在實際情況下，目標企業占據了優勢地位，會根據自己需求提供財務報告，這對于收購方式非常不利的。目標企業的財務信息主要是提供財務報告，但財務報告存在以下缺陷：

第一，財務報告是對過去財務狀況的記錄，不能反映企業未來的發展狀況，而且對于一些法律問題、文化制度等等沒有嚴格的透露，很大程度上會因為目標企業的需求而調整。

第二，目標企業在知道進行并購的情況下，面對運行過程中遇到的融資問題，往往會選擇在報表之外做賬，則會導致報表上沒有問題，而實際上造成大量債務。

第三，相對應的，目標企業中另外的一些方面，也不能在報表中顯示出來，比如公司文化、區位優勢等等，這些需要調查才能了解的內容，對于兩家企業能否最終整合非常重要。

3.中介機構發展滯后

中介機構包括了并購過程中的各個環節，可以嚴格的監管對應步驟，很好地保障了并購過程。在我國中介機構沒有得到嚴格監管，總體素養偏低，往往會在企業的誘導下，協助提供假報告，時間一長就失去了市場的信心，這就導致了需要并購的企業無法得到支持，采用其他方法估價最終造成風險。

4.估值方法落后

現有的估值方法中具有一定合理性的報括現金流量方法和收益方法，可以較大程度的貼近真實，優于資產價值基礎法。但國內目前主流的估值方法就是資產價值基礎法。將企業估值簡單定義為資產核查，沒有從中體現價值的評估，造成極大風險。同時，由于在估計方法上比較落后，即使采用更優勢的方法，也會因為經驗的缺少，導致評估的不準確。這很大程度上是因為理論范圍內沒有深入研究，倒推到實務中就更加漏洞百出，很大程度影響到并購水平。

（二）其他企業并購財務風險的生成因素

1.企業并購融資風險的生成因素

（1）單一渠道

在并購的實務中，為了更好的融資進行合并，主要有現金、股票等融資方式，但過高的融資比例很大程度上會提升企業后期的運營難度。利用股票進行融資，由于審核制度，會造成時間的無限延后，最終失去并購機會。這樣單一的融資渠道對并購會造成極大限制，因此需要增加融資方式。

（2）結構缺失

通過調整資產結構完成融資也是一種常見的方法，但在現實情況下，由于制度限制會造成時間上的不及時。很多收購方最終選擇以現金進行收購，最終結果是一旦企業運營出現變動時，由于現金流的缺失，無法對市場情況進行反饋，導致企業運營出現問題，最終導致財務上的風險。

2.企業并購支付風險的生成因素

（1）現金流缺失

在支付過程中，大多數企業愿意采取通過現金流進行支付，原因是比較容易操作，不太會發生公司結構上的變故。但缺點在于，由于企業并購的復雜性，僅僅使用現金進行支付的話，會極大地減少企業現金流。同樣，對于目標企業方來說，并購不僅會導致其失去控制權，還會因此增加稅務支出，雙方都會出現較大的運營風險。

（2）股權稀釋

現金流支付存在巨大風險，那么與之相應的股權支付不會造成資金緊缺的問題。但同時，如果沒有指定有效的股權支付方案，會直接導致企業股權的稀釋，原有實際控股股東的占股比例減少，很可能失去對企業的實際控制權，造成企業價值的降低，后期承擔更大的財務風險。

（3）提升整合難度

以上兩種方法都有其缺陷，那么混合支付相對來說是對兩種方式的整合，一定程度上減少其各自的弊端，當然，由于大環境和理論的發展較慢，如何協調多種支付方式成為一個重要的問題。如果沒有達到相輔相成的效果，錯誤的多種方式并行反而導致風險增加。

（4）償債風險

最大風險的融資方式是杠桿融資，這種方法需要企業后期有極強的盈利能力，尤其是企業運行出現問題時，由于前期的杠桿融資，財務的整合就會更加困難，最終往往會因為資產結構變化、無法償還債務而倒閉。

3.企業并購整合風險的生成因素

（1）部門難以協調

并購完成后，如果雙方企業不能較好的協商安排，雙方的各部門反而會造成混亂，不能做好合并后企業財務的管理，發生部門重合、工作被限制等多種情況，導致企業運營難度增加。

（2）財務制度混亂

企業的財務制度直接反應了企業關于利潤、經營等各方面的內容，在合并后，由于雙方制度的差異，必然造成混亂，如果沒有一個統一的財務制度，那就無從談起對于企業的管理與經營。

（3）企業文化不合

對不同企業來說，各自不同的企業文化才是保障其發展的要義，但經過并購，原有的兩家企業可能文化價值觀完全不同，一旦合并會造成這個企業運營中基本精神的脫節，對于后期運營造成很大風險。

四、企業并購財務風險防范

企業并購一定會產生很多分析，企業需要提前做好協商，對于風險需要要準備與應對措施，在并購過程中謹慎應對，使財務風險降到最低，從而取得最好的收益。

（一）目標企業定價風險的防范

1.目標企業價值評估目的的重新明確

在現實的并購情況中，大量企業并不能認識到企業估值的重要性，也沒有明確把握住其關鍵點、目的所在。對于目標企業的估值不是簡單的確認其財務狀況，而是應該從多方面進行審核和了解，包括目標企業的文化精神、企業運營能力、企業價值水平等等，以這一標準為目的進行評估，可以更好的降低風險。

2.提高估價所依據的信息的質量

企業并購的關鍵在于得到有效的評估信息，可以從以下方面提升信息質量。

（1）全面了解目標企業

對于目標企業，收購方需要對其進行全面的了解，這其中包括了各種渠道，不僅要獲知其財務狀態，也有去了解分析高層的能力、大環境趨勢、經營水平等等，這些不算財務信息，但都是并購中非常重要的內容。

（2）分析財務報表

然后對于目標企業的財務狀況進行分析，首先需要依據其財務報表并利用它控制風險。企業估值的重心在于對于目標企業整體價值取向的了解，所以需要對于財務報表中一些細節進行反復查證了解，比如報表中沒有準確介紹的企業負債情況，以及企業的無形資產，這些都需要去一一考證。

（3）利用其它資源

財務報表之外的其他資源也是進行估值的重要信息，其中包括了一些報表沒有反映的債務與風險。比如企業融資情況、債務水平、人員調動等等，通過對于多種資源的考核，做出準確估值。

3.采用適當的評估方法

對于企業的定價來說，沒有孰好孰壞的評估方法，只是要根據具體情況具體事務來確認具體方案。對于企業價值的評估，其目的是預測企業的發展價值，不可能完全做到抵御所有風險，只能經過準備盡量減少風險的存在。

（二）其他企業并購財務風險的防范措施

1.企業并購融資風險的防范

（1）選擇方式

對于大多數并購企業來說，選擇不同的融資方式就會造成不同的風險。在股權融資的情況下，利用股票融資很大程度上會稀釋股權，可能會造成控制權的變化，最終導致公司付出更多資金，因此需要權衡兩者間的利弊，在并購擴大生產與其帶來的風險間權衡。

（2）拓展渠道

在現有狀況下，融資手段包括現金流、股票等等，也可以進行貸款。但總體來說渠道較少且不完善，財政部門應該依據市場的具體情況，不斷的為企業提供完善的融資方式，在國家政策上給予鼓勵，激活我國經濟。

（3）調整結構

在融資進行并購的情況下，收購方必須要清晰自身定位與償債能力，在融資時考慮到各類情況，價格風險控制在最小，保留一定現金流，確保在大多數情況下可以償還債務。在股權融資情況下，要考慮到其對于公司結構的沖擊，提前做好準備。

（4）建立分析體系和預警系統

做好企業融資前的準備，針對現實情況建議一套行之有效的財務管理機制，在償債、運營等方面做好計劃，通過在合并前期做的準備，結合合并后的具體情況，開發出針對性的預警機制最大程度地減小風險。

2.企業并購支付風險的防范

（1）混合支付

在企業并購中，應該放眼長遠，在充分了解自身經營能力的情況下，根據雙方合并的需要，將多種方式進行結合，控制各種支付方式的比例，達到最好的支付效果。比如為了權衡現金流債務與企業控制權，可以在并購采取一定比例現金支付和一定比例的股權支付。

（2）推遲支付

推遲支付也是一種解決方法，雙方企業可以協商推遲支付時間，不用對企業現金流造成巨大壓力，而是協議如何支付，每年的份額、利率等等，在實際運營之后通過企業盈利來結算。同時，也可以采取債務轉移的方式，通過協商決議將目標企業一部分債務進行轉移，從而減少支付投入，同時一步步取得目標企業的實際控制。

3.企業并購整合風險的防范

（1）整合財務體系

在大多數情況下，財務體系的整合成功與否，直接影響到最終并購的結果，財務體系對于企業來說意義重大，不僅僅主導了企業的經營模式，甚至影響到企業的文化氛圍乃至。整合財務體系后，目標企業的原因制度得以控制，公司高層可以通過完善的財務體系來下達決策，在體系內運轉，實現成功并購。

（2）做好整合計劃

對于并購企業來說，前期需要按照實際問題來協商整合計劃，在并購過程中，雙方財務人員不斷了解，不斷提出新問題加以調整，通過各方面的整合確定計劃，在前期工作完成后，企業在整合過程中出現不適應的情況就會很少。同時提前做好計劃的意義在于，在計劃制定過程中，了解到雙方企業文化等差異，合理分析了整合難度與利弊后，可以盡早止損。

五、企業合并中的財務風險案例分析

（一）企業情況簡介

Y 電子股份有限公司（以下簡稱“Y 電子”）作為一家民營高新企業，主要經營范圍是液晶屏的生產、設計與銷售，成立于2004 年，2009 年在深圳掛牌上市。公司的運用優勢在于多年的行業浸泡使其具備敏銳的市場觀察力和領先的生產能力，銷售渠道廣闊。針對2012 年左右電子觸摸屏的市場火熱，Y 電子成立子公司從事觸摸屏方向研究，跟隨市場風向。

S 科技有限公司（以下簡稱“S 科技”）主要運營方向為電子通信，在意見生產上以液晶屏幕與觸摸屏為主，與2004 年成立，在多地具有研發場地，在國內同領域內屬于入行早、實力強的領頭企業。

（二）發生并購的原因

2013 年，Y 電子經營中出現全面虧損，企業方面的答復為其在2012 年與康訊公司達成戰略合作，經協議確定，全面滿足康訊公司的產品需求，在這樣的模式下，公司運營情況主義依托與康訊公司的訂單。在前期Y 電子針對客戶訂單進行了長達半年的生產研發，企業運行中研發能力弱和市場規模的缺陷暴露出來。

Y 電子在深圳掛牌上市后，實現多個領域的進步發展，不僅維持原有的液晶屏生產模式，還增加了關于觸控的技術研發，然而在公司經營實力不夠的情況下，各方面都沒有取得應有的成效。面對市場的激烈競爭，公司要想跟進企業戰局，進行企業并購是比如選擇。Y 電子在觸摸屏領域技術實力較弱，需要如果橫向并購來彌補技術上的缺失，同時擴大業務的范圍。2013 年8 月，Y 電子并購S 科技，通過S 科技的技術研發實力，來增加自身市場競爭力，提高市場占有率。

（三）并購過程

并購準備開始與2013 年3 月，Y 電子高層決議將S科技全部股份收購，決議中提出兩種收購模式：第一種為現金支付，一次性支付現金12 億元；第二種為混合支付，通過支付4800 萬股權，每股價格20.5 元，再加上4.7 億人民幣進行收購。為了順利收購，公司還通過股份發行進行募資。

S 科技高層經決議同意了第二方案，接受混合支付收購。同時，S 科技的自身運營模式保留。市場得知這一消息后給予回饋，Y 電子當然股票上漲約10%。7 月，雙方企業高層決議通過，12 月混合支付完成，Y 電子完成收購，開啟后期的并購整合。

（四）財務風險分析

1.并購定價風險分析

由于S 科技沒有掛牌上市，很多消息并不清晰，Y 電子只能通過報表了解其財務情況。單單從報表來顯示，S科技經過盈利情況良好，利潤率穩步上升，但其2012 年收入僅有11.2 億，利潤為6230 萬元，相對于同年份Y 電子近7.2 億的利潤來說，占比比較少。

表2 S科技2013至2016年營業利潤率情況表

S 科技的問題在于負債和市場占有率低：首先是負債，S 科技財務報表顯示，2013 年其負債率達到67%。如果將存貨不納入計算體系，則體現為0.63 的速動比率，在同行業內屬于降低水平。S 科技利潤水平如表所示，利潤增長速度不斷減緩，2013、2014、2015、2016 年的增長同比為33.2%、42.2%、20%、20%，可以明顯看出其變化。另外，經營結構不合理，以2014 年的財務報表來看，最大兩家客戶的訂單占到了總收入的77%左右，也就是說一旦中止合作，公司運營會直接奔潰。同時，兩家大客戶并非行業領先，對于訂單需求十分有限，維持現有訂單情況下不太可能再有提高。

在并購過程中，Y 電子也發生了一些錯誤，沒有協商完成就使信息被公布，S 科技具有高新企業發展潛力，其他企業得知信息后甚至提前與S 科技開啟協商。在本次并購中，Y 電子選擇了DH 會計師事務所來估值，DH 所的報告顯示S 科技具有很大發展潛力，但企業收購完成后，S 科技的盈利不斷下滑，最終使Y 電子產生虧損，其中的問題不僅僅是并購后的整合問題，很大可能是DH所在利益勾結的情況下，美化了S 科技的財務情況，或是未能分析出潛在的風險，造成了嚴重的估值問題，直接導致了Y 電子投入了過多資金收購。

2.并購融資支付風險分析

從Y 電子內部的資產分布來看，負債率是比較高的近60%，屬于不健康的資產分布，盡管后期緩慢下降，但也有突然升到80%的情況，負債情況問題很大，如表3 所示。

從融資模式角度出發。在融資過程中最重要的是合理安排融資模式，盡量降低融資風險，減少負債，同時保障控制權。這樣的情況下，最優選擇是內源融資，在企業內部進行融資具有信息安全性，且風險比其他模式小得多，但缺陷在于資金量不足。因此需要在外部尋求融資，一般情況下首選融資方式是債券模式，股票模式則會相對差一些，這是因為股票模式成本略高。在Y 電子收購案例中，近70%采取股票募集，優勢是風險不高。

（五）財務風險的控制對策

1.防范定價風險所采取的的控制對策

要想達到準確估值的目的，首先要找出次原因，那就是雙方在信息結構上的不對稱，不能獲取準確數據。企業在并購前需要建立減少模糊信息對于最終結果的影響。一方面企業需要增加獲取信息渠道，從多個信息源了解目標企業的各項基本情況，從中篩選并加以分析。另一方面，企業可以培訓專業團隊，對于有效數據反復核查確認，經歷降低分析，更加全面的了解信息。

表3 Y電子2013-2016年資產負債分析表

2.防范融資支付風險所采取的的控制對策

定價完成后，需要融資以完成交易，然后選擇融資方式是其中最關鍵的一點。在本案例中，Y 電子高層決議采取現金流加股權的方式進行支付，沒有考慮到自身的高負債率，最終導致企業后期運行乏力，反而減緩了發展。企業在融資和支付的過程中，應當對于市場環境進行調研分析，盡可能的確保低風險的多方式融資，多種支付方式進行支付，減少債務風險。在本次案例中，Y 電子決議現金支付，沒有從外部獲取融資，最終導致了后期經營中的虧損，如果前期充分準備，就能盡可能降低風險。

結論

企業并購的優勢在于增強企業的影響力、擴大生產和整合行業資源等等，是一種收益比較大的投資方式，但同時風險也極大。對于企業并購中財務風險的研究，有利于經營者了解企業并購的風險點所在以及如何防范，對于經濟大環境能起到促進的作用，對于經營者能起到借鑒的參考。

本研究簡單介紹了并購財務風險相關理論，其中不同風險是如何形成，又如何去防范，最后對于Y 電子案例進行分析，分析其并購過程中出現的問題比如估值、融資等等，最后通過其失敗的并購，得出以下啟示，希望可以對于我國的財務風險理論起到一點參考。