如何識別高內在價值企業

余紅梅

摘要：識別高內在價值企業是投資工作的重要內容之一。本文從凈現值法二要素出發，通過對企業經營周期、現金流創造能力二個維度分析，透析影響企業內在價值的源泉，為識別高內在價值企業提供參考。

關鍵詞：內在價值;經營周期;現金流創造能力

內在價值是一家企業在其余下的壽命之中可以產生的凈現金的折現值。凈現值法作為一種估值模型，對企業內在價值進行估值，需要精確預算企業未來的財務數據和經營周期。而事實上，企業經營復雜，受諸多因素影響，很多企業不具備長期預算的確定性，在這種情況下計算的具體估值是不準確的，但是通過凈現值法的視角，我們可以衡量一個企業是否具有高內在價值的特征。據凈現值法的計算公式，企業的經營存續期越長、在經營存續期內產生的凈現金越多，內在估值就越高。本文主要從凈現值法二要素-企業經營周期、現金流創造能力出發，分析影響企業內在價值的關鍵因素，為識別高內在價值企業提供參考。

一、經營周期分析

企業經營存續期的長度和企業發展所處的周期階段構成了經營存續期的兩個維度。經營存續期的長度影響內在價值的數量，企業發展所處的周期階段決定了內在價值的質量。

（一）經營存續期

復利的原理告訴我們，即使一個微小的收益率，只要配以足夠長的時間，也將產生不可思議的總回報率。一個在競爭中容易倒下的公司，即使當前很掙錢，也不可能具有高內在價值。行業發展周期、企業本身內在經營能力是影響企業經營存續期的主要因素。

1.行業發展周期

就行業特性而言，行業本身有經營存續期限。信息技術的不斷發展使得每過幾年就會誕生一種全新的技術或商業模式顛覆現有格局。如在4G時代，智能手機的興起讓照相機、VCD、學習機等多個行業難以為繼。即將到來的5G時代和人工智能時代，又不知將會有多少行業被取代。基于某種高新技術或者某種易模仿的商業模式的行業的經營存續期確定性較差，而基于人類社會基本需求的行業，比如消費、能源、醫藥類行業，因人類最基礎的需求存在其存續期接近于永恒。

行業發展的高度決定了行業內企業發展的高度。企業所處行業的賽道越長，理論上企業的經營存續期也越長。

2.企業經營期限

就企業本身而言，企業自身的競爭優勢是企業立足本行，并在同行中脫穎而出的關鍵，企業的自身競爭優勢決定了企業經營期限的時長。企業通過專利技術、規模經濟、品牌效應、先發優勢或者高效的組織能力等形成壁壘，形成自身的競爭優勢，在與同行競爭中脫穎而出，成為行業的領導者。

企業在同行中的競爭優勢越強，越能在行業中立于不敗之地，成為同行中經營期限最長的企業。

（二）企業發展周期階段

企業發展的周期階段雖然不能直接影響凈現值折現的計算結果，但是企業發展所處的周期階段很大程度上影響了企業的成長速度，而企業的成長速度是影響企業內在價值的重要因素。

每一個企業都有生命周期。處于成長初、中期的企業，其市場需求旺盛，供不應求，企業業績基數較小，銷售增長彈性較大，這時企業處于中小規模，敢于創新，整個組織雖然機制上不完善卻活力十足;處于成長中后期或接近成熟期的企業，市場需求開拓充分，行業競爭格局已相對穩定和固化，這時的企業已成為行業中明顯的領先者，管理機制健全，企業經營績效突出且相對穩定;處于從成熟期向衰退期滑落的企業，其市場需求趨于飽和或被新的需求所替代，這時的企業層次分明、制度森嚴，組織龐大，轉型困難，企業和員工大多數是在按規章制度辦事，缺乏活力，缺乏創新。

處于初中期發展階段的企業具有更廣闊的發展空間，其凈資產和凈資產收益率都具有較大的提升潛力。因此，在企業競爭優勢一定的條件下，處于初中期發展階段的企業更具有較高的內在價值。

二、現金流創造能力分析

在經營期限一定的條件下，單位時間內創造的凈現金流越多，代表企業內含價值越高。從財務分析的角度，凈資產收益率代表企業的盈利能力，但是盈利能力并不等同于創造凈現金流的能力，它同時還受企業日常運營模式和擴大再生產投資資金需求的影響。日常運營和擴大再生產投資占用資金越多，企業可分配的收益越少。企業內在價值的高低與凈資產收益率呈正相關關系，與企業日常運營資金需求量和擴大再生產投資資金需求量呈反相關關系。

（一）凈資產收益率分析

從長期來看，一個企業的平均凈資產收益率等同于投資收益率。從凈資產收益率的結構分析（杜邦分析法），影響企業凈資產收益率主要有三個方面，銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數。銷售凈利率體現的是單位產品的盈利能力，企業憑借業務的獨特定位和高附加值的產品可以獲得較高的凈利潤率。總資產周轉率是指企業在一定時期內銷售收入同資產總額的比值，是公司對資產運營水平的體現，總資產周轉率越高，代表企業運營能力越強;權益乘數是公司利用外部資本以放大經營成果的能力。

根據凈資產收益率的結構，大致可以將企業分為三種類型，高利潤型、高周轉型和高杠桿型。高利潤型要持續關注企業的銷售凈利潤的變化，銷售凈利潤的高低在一定程度上代表了其產品的競爭力。高周轉型要關注其資產周轉率的變化，關注其資產運營能力是否還持續擁有優勢。高杠桿型要關注企業的風險控制能力和其獲取低吸貸款的能力。

在經營期限內，企業平均凈資產收益率越高，企業的內在價值也越高。

（二）運營環節資金需求分析

1.銷售環節的現金含量

企業銷售環節有三種模式，先收款后發貨、一手交錢一手交貨、先發貨后收款。最好的模式是先收款后發貨，這表明銷售收入不但可以轉化為現金，還可以占用客戶資金進入日常周轉，減少自有資金在日常運營環節的投入。這種模式是產品供不應求的表現，在財務報表上表現為極低的應收賬款、大額的預收賬款，貴州茅臺就是典型的例子。次好的模式是一手交錢一手交貨，應收賬款占銷售收入比例較小，也沒有過多的應付款。不好的模式是先貨后款，不但營運資金被占用，還存在應收款收不回的隱患。

在同等條件下，預收款模式銷售產品的企業內在價值更高。

2.采購環節的付款模式

企業向上游供應商購入原材料，與企業銷售貨物一樣，也存在先付款后發貨、一手交錢一手交貨、先發貨后付款這三種模式。對采購環節而言，最好的模式是先發貨后付款，這樣可減少企業日常運營資金的支出。在同等條件下，采購模式為先貨后款的企業內在價值更高。

3.運營環節資金需求分析結論

資產負債表中應收、預收類項目與應付、預付類項目，不但體現了企業日常運營占用自有資金的情況，還體現了企業在產業鏈中是處于相對強勢還是弱勢地位。預收款項、應付款項占銷售收入比重越大，體現企業日常運營占用自有資金越小、在產業鏈中地位越強，內在價值越高。

（三）擴大再生產資金需求分析

凈資產收益率體現了企業通過生產經營創造現金的能力，但企業通過經營活動產生現金的同時，還要考慮如何持續的生存和擴大再發展，比如建設廠房、購置設備等。企業經營活動產生的凈現金流減去擴大再生產的資本性支出之后剩余的資金才是企業能夠自由支配的凈現金流。高固定資產支撐的生意，意味著擴張的高邊際成本，導致持續的高資本性支出，企業掙得的利潤很大一部分要投入再生產，使得企業自由現金流變少了。

擴大再生產的資本性支出在財報中，體現在“現金流量表”中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產”項目中，分析此項目與凈利潤的比值可以判斷企業內在價值的優劣。在同等條件下，擴大再生產的資本性支出占凈利潤比例越小，代表企業的在內價值越高。

三、分析結論

通過對企業經營周期的分析：企業所處行業發展空間越大，企業內在價值越高;企業在同行中競爭優勢越突出，企業內在價值越高;在同等條件下，初中期成長階段的企業比成熟期和衰退期的企業內在價值高。

通過對企業現金流創造能力的分析：企業凈資產收益率越高，企業內在價值越高;企業銷售采購環節占用上下游資金越多，企業內在價值越高;企業擴大再生產的資本性支出占凈利潤比例越少，企業內在價值越高。

通過對比分析以上因素，我們可以在同行中，挑選出相對高內在價值的企業，或在幾個備選投資方案中，挑選出相對高內在價值的企業。

參考文獻：

[1]李杰.股市進階之道：一個散戶的自我修養[M].中國鐵道出版社，2014.