低估值銀行、保險股兩極分化優質龍頭深受資金青睞

何艷

2019年歲末，大金融板塊中的券商股一度強勢，營造出了牛市開啟氛圍，而就在同期，同屬大金融板塊的銀行、保險卻明顯低調：一個以普遍破凈的“姿態”互相“比慘”，而另一個則是股價在年末出現了持續調整。站在當前時間節點，低估值銀行、保險還能否“買入”？兩者長期存在的低估值又是什么原因導致？就此，本期《紅周刊》特邀請多位銀行、保險、證券領域專業研究人士及相關投資人共同探討銀行、保險板塊的投資機會。

銀行股“便宜不是硬道理”

銀行股破凈成為常態，低估值長期是銀行股存在的一大特色。Wind數據顯示，在36家上市銀行股中，市凈率PB低于1倍的銀行多達到25家，占比接近7成，其中，市凈率最低的華夏銀行、民生銀行分別只有0.58倍和0.59倍。然而“便宜不是硬道理”，資本市場上，擁有低估值的銀行股并未因此被資金另眼相看。以銀行股年內表現來看，板塊內股價表現兩極分化明顯，既有漲幅達79%和75%的平安銀行和寧波銀行存在，也有跌幅為28%和10%的渝農銀行和蘇州銀行。整體上，在36只銀行股中，跑輸上證綜指就達24只，占比67%。

對于銀行股目前的低估值和部分公司明顯跑輸大盤的情況，銀行股投資者林秋喜對《紅周刊》記者表示，“在越來越多城商行、農商行的陸續上市，上市銀行供給過多，總市值占A股的比例也越來越高，然而二級市場中配置銀行的資金在各大機構中卻是有限制的，僅從供需角度看，雙方存在失衡，這在中短期上壓制了銀行股估值以及股價表現。”

“從估值上看，銀行股的確是屬于市場中估值最低的板塊，特別是香港上市的銀行股估值已經達到歷史最低。”廈門金磨坊資產管理有限公司基金經理魏斌杰指出，從表象上看，大多數投資者因銀行的高杠桿經營、難以摸清銀行真正的不良資產規模、業績放緩等原因而不愿意持有，“不過，若從本質上講，不愿持的最主要原因很可能就是銀行股的盤子較大、股性差、經常長時間橫盤，這些促發了很多熱錢不愿意買”

同樣是對銀行股分析，專注于銀行股的獨立投資人劉惠認為，壓制銀行股估值及股價表現最重要的原因應是銀行股無休止的再融資。他表示，在銀行不斷再融資下，不斷攤薄了原股東的股權比例;同時，資本金的缺乏，又導致分紅比例不斷下降。兩者綜合，使得銀行股估值中樞不斷下降，進而也讓投資者一談到銀行股再融資就色變。目前來看，銀行股核心資本的缺口仍沒補齊。劉惠認為，“導致銀行整體估值長期墊底的根本原因只有一個，‘無休止的再融資。”

銀行龍頭打破低估"魔咒"

今年以來，平安銀行、寧波銀行、招商銀行排在了銀行股漲幅前3位。在年初時，除了平安銀行市凈率0.75倍處于破凈狀態，寧波銀行和招商銀行的市凈率分別為1.38倍和1.29倍，排名前2位。從最新數據看，寧波銀行、招商銀行目前仍排在市凈率前2名，分別為1.92倍和1.71倍。“也就是說，市凈率最高的兩家銀行漲幅仍然位居前列，市凈率低并不是導致銀行股價上漲的核心因素。”資深銀行保險證券領域研究人士@花果山大數據對《紅周刊》記者說。

在他看來，壓制銀行股估值及股價表現的最重要因素是國內GDP增速。“銀行和經濟發展高度相關，其估值受制于GDP增速。在我國經濟體量的不斷增加，GDP呈現出震蕩走低態勢下，銀行板塊6倍左右的估值和GDP增速呈現出高度黏合狀態。”@花果山大數據認為，在我國GDP增速維持在6%左右的情況下，銀行板塊整體估值向下空間不大，但估值向上提升同樣不容易。

魏斌杰表示，“對于股民來說，銀行業和銀行股其實是有差別的。上市銀行股在整個銀行業中，業績是相對比較好的。銀行業今年不良的增長主要集中在城商行，而股份行的不良比例整體是逐步下降的，可以說股份行最壞的時候已經過去。”

對于銀行股的投資風險問題，@花果山大數據表示，最大風險主要體現在個體經營方面，“因為銀行雖然看似同質化嚴重，其實近幾年差別越來越大，優秀的銀行都有內在邏輯，比如招商銀行零售業務領先同業，寧波銀行則以貸前風控著稱，同時兩家銀行撥備覆蓋率分別高達409%和525%，遠超同行，通俗來說，他們不僅經營優秀，而且擁有厚厚的防火墻，所以市場愿意給予其高估值。”@花果山大數據表示，在個體經營風險上，最近的錦州銀行巨虧，再早的齊魯銀行票據案等，都是非常典型的案例。

魏斌杰認為，銀行業當下的最大風險，很可能在于地方平臺的巨額債務。在目前地方政府不能對企業債務進行擔保的情況下，地方平臺從法律層面上，只是一個國企。地方平臺債務只能歸納為，有實物擔保的企業債。很多地方平臺債務和當地的GDP相比，已經到了一個相當危險的地步，“這個隱患如果不能得到妥善的解決，可能今后會成為一個非常大的問題。”

保險股長期投資價值高

相較于銀行股2019年出現兩極分化表現，保險股的整體表現是可圈可點的。Wind數據顯示，截至12月26日，Wind保險指數上漲了50%，個股中國人壽、中國平安年內漲幅分別達到了68.39%和53.97%，而中國人保、中國太保年內漲幅也在30%以上。從估值角度看，保險股目前整體PB為2.25倍，PE為12.4倍，在申萬行業估值排名中排在居后幾位。

資深保險股投資者@心靜如水_容大對《紅周刊》記者表示，以PE為9.8倍的龍頭險企中國平安今年實現54%的股價表現可以說是非常好的，這與今年市場投資風格的轉變不無關系。“在MSCI等外資介入之后，特別是最近幾年的中國資本市場的投資生態發生了很大的轉變，機構投資者的力量越來越強大。在市場監管層面和行業龍頭基本面持續向好下，自然會受到相對理性的機構投資者的追捧。”

“對于像中國平安這樣優質的企業，需要用時間來等待玫瑰的綻放，事實上很多好企業也都是如此，用20%甚至10%時間完成了自身80%～90%的漲幅，其他的時間，則是耐心地等待。”@心靜如水_容大表示，沒有人知道到底20%或者10%的上漲的時間段是哪一個時間段，但這是投資好公司的特點。

那么，目前估值并不高的保險股在今年年末出現持續調整的原因又是什么呢？

@心靜如水_容大表示，盡管保險股股價分化明顯，但龍頭企業卻深受市場青睞。對于保險行業投資而言，市場的擔憂主要表現在以下幾方面：第一，從去年開始，由于銀保監會監管政策調整，一些投資型的高利率保單被監管，保單銷售重點向“保險姓保”方向轉變。中國的老百姓在一定程度上可能更看重投資收益，而不是保障方面的一些功能，所以目前階段，確實對保單銷售造成影響，尤其是新單和新業務價值的增長比前幾年差了很多。

第二則是財務利潤方面，事實上，2019年保險公司財務利潤都很好，而這個好，有一部分原因是財政部稅收政策優惠調整造成的一次性增長，也就是把原先正常的增幅拔高了一大截。但今年一次性的利潤增長高了，由于基數太高，市場會擔心明年增速看不到大的發展空間。當然，上市險企也會做一定的調節或者平滑，但再像今年這樣的機會是不可能的。不過需要說明的是，保險公司有兩個利潤口徑，一是財務報表利潤，另一個是營運利潤率，而營運利率這方面相對要好一點，它剔除了二級市場權益投資的一些波動，以及一次性的影響，所以相對會好一點。

第三，是長端利率方面，保險公司的保費一般周期都很長，它們在做投資時，意味著資產久期和負債久期要進行匹配，但是目前從宏觀經濟看，市場會擔心長端利率下行，這也就意味著保險產品的定價，特別是精算方面，會影響到保險公司的內含價值或者盈利的釋放。此外，行業政策、二級市場表現等也會對保險業形成影響。

事實上，在經歷一輪保險回歸保障的業務結構轉型之后，上市險企新一輪更高質量的轉型隨之而來，今年是上市險企戰略轉型的大年，有5家險企提出了基于集團整體發展、長期發展的轉型計劃。隨著這些上市險企新戰略的不斷落地，其后續發展也將受到深刻影響。

“保險行業作為朝陽行業，正處于生命周期的成長期，行業景氣度非常好，相比歐美國家，目前國內市場可謂還處于成長的青春期，成長空間非常大，幾乎看不到天花板。相比銀行，我國保險資產只相當于銀行的1/10，還具有很大的發展潛力。”@心靜如水_容大對《紅周刊》記者表示。他認為，在優秀的行業賽道里，選擇類似中國平安這樣的優質龍頭公司，幾乎是不二選擇。

今年以來，核心資產表現搶眼，對于如何在保險行業里挑選核心資產，@花果山大數據認為，核心資產是行業中最優秀、競爭力最強的公司，從這個角度出發，保險行業里的核心資產就是中國平安，比較A股四大保險上市公司2012～2018年的凈利潤表現，中國平安遙遙領先，呈穩步上升態勢，而另外幾家增速緩慢，且凈利潤波動明顯。