鵬博士的投資危機(jī)

吳新竹

鵬博士（600804.SH）通過(guò)并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)城寬帶網(wǎng)絡(luò)服務(wù)有限公司（下稱“長(zhǎng)城寬帶”）一舉成為僅次于三大國(guó)有電信運(yùn)營(yíng)商的民營(yíng)電信增值服務(wù)公司，在經(jīng)歷了4年的高增長(zhǎng)之后，受行業(yè)“提速降費(fèi)”的趨勢(shì)影響，公司的互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)日漸式微，2019年上半年，長(zhǎng)城寬帶甚至出現(xiàn)深度虧損，其15.37億元的商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，上市公司斥資20余億元的海底光纜項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間懸而未決，在本應(yīng)投產(chǎn)的2019年四季度卻傳來(lái)股東集中競(jìng)價(jià)減持股份的消息，其他業(yè)務(wù)如數(shù)據(jù)中心的運(yùn)營(yíng)還要受到公司重資產(chǎn)的拖累，給發(fā)展前景增添了不確定性。

近年來(lái)，鵬博士的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未有緩解，公司持續(xù)發(fā)債，借新債還舊債，還通過(guò)變更會(huì)計(jì)估計(jì)提高利潤(rùn)，種種跡象似乎表明公司正在面臨“中年危機(jī)”。

長(zhǎng)城寬帶業(yè)績(jī)跳水

鵬博士的主要業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)接入，2011年，公司以10.84億元對(duì)價(jià)收購(gòu)了長(zhǎng)城寬帶50%股權(quán)及債權(quán)，2013年又以7.12億元對(duì)價(jià)收購(gòu)了長(zhǎng)城寬帶剩余50%股權(quán)，并將其納入合并報(bào)表，該并購(gòu)產(chǎn)生了15.37億元商譽(yù)。鵬博士與長(zhǎng)城寬帶的結(jié)合產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)，上市公司互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模從2012年的16億元增長(zhǎng)至2013年的48.86億元，而后持續(xù)增長(zhǎng)，至2016年達(dá)到峰值74.67億元。長(zhǎng)城寬帶2013-2016年的凈利潤(rùn)依次為2.91億元、4.15億元、3.25億元和2.85億元，分別占當(dāng)期公司整體凈利潤(rùn)的67.30%、77.78%、45.21%和38.47%;毛利率保持在60%以上，這四年成為鵬博士業(yè)績(jī)最靚麗的階段。

隨著中國(guó)高速寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的發(fā)展和“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略的逐步實(shí)施，2015年起，政策層面不斷強(qiáng)調(diào)提速降費(fèi)，牌照的放開(kāi)導(dǎo)致增值電信業(yè)企業(yè)迅速增加。雖然鵬博士保持了行業(yè)第四的位置，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇依然蠶食了公司的業(yè)績(jī)，公司互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入由2016年的74.67億元下滑至2018年的52.82億元，毛利率下跌至51.93%。2018年度，長(zhǎng)城寬帶首次出現(xiàn)虧損，凈利潤(rùn)為-1.86億元，當(dāng)期計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備5531萬(wàn)元。2019年上半年，長(zhǎng)城寬帶虧損加劇，凈利潤(rùn)由上年同期的-3299萬(wàn)元下跌至-1.50億元，將面臨商譽(yù)進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)的收入來(lái)源主要包括一次性的初裝費(fèi)和接入服務(wù)費(fèi)用，由于寬帶業(yè)務(wù)費(fèi)屬于預(yù)收費(fèi)，預(yù)收款項(xiàng)可以反映出未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)的規(guī)模，鵬博士賬面的預(yù)收款項(xiàng)金額由2016年年末的72.39億元下降至2018年年末的68.29億元，業(yè)務(wù)規(guī)模的收縮已不言而喻。2019年上半年末，鵬博士對(duì)長(zhǎng)城寬帶的應(yīng)收股利高達(dá)3億元，對(duì)全資子公司北京電信通電信工程有限公司的應(yīng)收股利高達(dá)4.50億元，反映出兩家子公司資金緊張。

2019年8月，鵬博士突然宣布與中國(guó)聯(lián)通北京分公司簽訂合作協(xié)議，將公司在北京地區(qū)的家庭寬帶用戶約125萬(wàn)戶、政企寬帶及互聯(lián)網(wǎng)專線用戶約2.2萬(wàn)戶歸屬權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京聯(lián)通，北京聯(lián)通以上述用戶未來(lái)五年收益權(quán)為基礎(chǔ)，在合作期間擬以20億元分期向公司支付轉(zhuǎn)讓費(fèi)用。鵬博士在2019年半年報(bào)中坦言，競(jìng)爭(zhēng)格局的改變給公司造成較大的壓力，公司將不再投資新增城市，而是在已有網(wǎng)絡(luò)覆蓋212個(gè)城市的基礎(chǔ)上，服務(wù)好現(xiàn)有用戶。

新業(yè)務(wù)歷經(jīng)坎坷

2018年，鵬博士開(kāi)啟了數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，該部分業(yè)務(wù)雖然體量當(dāng)年僅為13.54億元，但毛利率卻高達(dá)49.03%，同期行業(yè)公司網(wǎng)宿科技（300017.SZ）和光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）的銷售毛利率分別為33.24%和21.28%。結(jié)合鵬博士整體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，公司的期間費(fèi)用率遠(yuǎn)高于網(wǎng)宿科技和光環(huán)新網(wǎng)，2019年前三季度，鵬博士的銷售期間費(fèi)用率為39.56%，而網(wǎng)宿科技和光環(huán)新網(wǎng)僅為11.64%和5.30%。

不容忽視的是，受互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)的影響，鵬博士的固定資產(chǎn)達(dá)到90億元，營(yíng)業(yè)收入（2018年為68.6億元）難以覆蓋固定資產(chǎn)，網(wǎng)宿科技、光環(huán)新網(wǎng)和寶信軟件（600845.SH）等專注于IDC、云計(jì)算的公司便不存在這一問(wèn)題，固定資產(chǎn)折舊成為制約鵬博士轉(zhuǎn)型的因素之一。為此，公司曾在2017年9月對(duì)部分固定資產(chǎn)的折舊年限做出會(huì)計(jì)估計(jì)變更，將線路資產(chǎn)的折舊年限由8年變更為8-15年，該變更導(dǎo)致2017年固定資產(chǎn)折舊減少約3.54億元，增加所有者權(quán)益及凈利潤(rùn)約3.01億元，而該年度鵬博士的實(shí)際凈利潤(rùn)為7.40億元，占比接近一半。2019年前三季度，公司的凈利潤(rùn)僅為3912萬(wàn)元，折舊年限變更帶來(lái)的利潤(rùn)增厚效應(yīng)不可小覷。事實(shí)上，15年的折舊年限并不是主流的做法，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）對(duì)通信設(shè)備的使用壽命設(shè)定為5-10年，數(shù)據(jù)港（603881.SH）對(duì)專用設(shè)備和通用設(shè)備的使用壽命分別設(shè)定為10年和5年。

除數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)外，近年來(lái)，鵬博士開(kāi)始拓展海外光纖、寬帶市場(chǎng)。2017年11月，鵬博士香港子公司以現(xiàn)金9000萬(wàn)美元（約合人民幣4.90億元）收購(gòu)了PLD Holdings Limited（下稱“PLD”）93%的股權(quán)，后者是專門為實(shí)施太平洋光纜項(xiàng)目（下稱“PLCN項(xiàng)目”）于2015年在英屬維京群島設(shè)立的公司，PLCN項(xiàng)目是第一條直接連接中國(guó)香港和美國(guó)洛杉磯的海底光纜，項(xiàng)目于2015年年底開(kāi)始籌備建設(shè)，預(yù)計(jì)于2018年年底建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2018年可實(shí)現(xiàn)銷售收入約1.15億美元，2019年及以后每年新增收入約7000萬(wàn)美元。

新業(yè)務(wù)的開(kāi)展在賬面的在建工程科目有所體現(xiàn)，2017-2018年，公司的在建工程余額分別為19.02億元和25.17億元，公司在回復(fù)上交所問(wèn)詢函時(shí)表示，PLCN項(xiàng)目現(xiàn)金支出形成的資產(chǎn)體現(xiàn)為在建工程-網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，截至2018年12月31日，PLCN項(xiàng)目在建工程賬面金額為22.22億元，預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期為2019年四季度。2019年半年報(bào)顯示，目前，PLCN項(xiàng)目已經(jīng)取得建設(shè)施工所需的全部審批手續(xù)，為后續(xù)工程順利開(kāi)展奠定了基礎(chǔ)。不過(guò)，鵬博士的“在建工程-網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”在2019年上半年僅轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)4597萬(wàn)元，工程進(jìn)度未予披露。

如今已是2019年年底，未有PLCN項(xiàng)目投產(chǎn)的消息，日前倒有鵬博士股東集中競(jìng)價(jià)減持股份的公告發(fā)布，或許股東對(duì)開(kāi)展新業(yè)務(wù)信心不足。值得一提的是，鵬博士曾于2017年推出非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過(guò)48億元，用于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)投資——寬帶網(wǎng)絡(luò)提速升級(jí)項(xiàng)目、Open-NCloud全球云網(wǎng)平臺(tái)以及新媒體平臺(tái)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，欲復(fù)制7年前的成功之舉，不料該預(yù)案通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，卻被股東大會(huì)以74.18%的比例予以否決。

負(fù)債高企 融資不斷

重資產(chǎn)的商業(yè)模式往往伴隨著資金壓力，鵬博士的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于68%，2012年、2017年和2018年，公司相繼發(fā)行了三筆公司債，分別募資14億元、10億元和10億元。在回復(fù)2018年年報(bào)問(wèn)詢函時(shí)，公司曾表示將采取措施降低財(cái)務(wù)杠桿、控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但并未有改觀，2019年三季度末，公司的貨幣資金為19.24億元，短期借款為8.95億元;流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為38.08億元，扣除預(yù)收款項(xiàng)之外的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)34.31億元;財(cái)務(wù)費(fèi)用由上年同期的1.03億元增長(zhǎng)至1.78億元。

值得關(guān)注的是，鵬博士的其他非流動(dòng)資產(chǎn)自2018年起超過(guò)10億元，2019年上半年末為11.25億元，主要為預(yù)付長(zhǎng)期資產(chǎn)款。其中，對(duì)深圳騰龍控股股份有限公司的預(yù)付合作款2.30億元，對(duì)上海渠容網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的預(yù)付數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目合作款2.20億元，對(duì)寬悅（沈陽(yáng)）商業(yè)發(fā)展有限公司的預(yù)付股權(quán)收購(gòu)款1.80億元，對(duì)沈陽(yáng)中豪威爾置業(yè)有限公司的預(yù)付股權(quán)收購(gòu)款1.70億元。天眼查顯示，深圳騰龍控股股份有限公司成立于2016年，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，實(shí)繳資本為零，參保人數(shù)為零;上海渠容網(wǎng)絡(luò)科技有限公司于2019年3月成立，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元;寬悅（沈陽(yáng)）商業(yè)發(fā)展有限公司所屬行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)，參保人數(shù)為4人;沈陽(yáng)中豪威爾置業(yè)有限公司所屬行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)，參保人數(shù)為零。鵬博士在自身資金緊張的情況下，對(duì)上述公司大手筆預(yù)付長(zhǎng)期資產(chǎn)款是出于何種商業(yè)考慮呢？

此外，鵬博士還熱衷于投資。2017年，公司作為有限合伙人出資2000萬(wàn)元與關(guān)聯(lián)方共同設(shè)立北京基石創(chuàng)盈投資中心（有限合伙），還以不超過(guò)1.35億美元（約合人民幣9.45億元）自籌資金認(rèn)購(gòu)EXIMIOUS CAPITAL LP的有限合伙人份額。2019年上半年，公司的其他權(quán)益工具投資余額為11.36億元，而當(dāng)期僅確認(rèn)股利收入1881萬(wàn)元。2019年12月，公司拋出非公開(kāi)發(fā)行公司債券預(yù)案，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)20億元債券，用于歸還借款，從流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債的情形來(lái)看，公司未來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然很高。

截至發(fā)稿，鵬博士未回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。