華北制藥：資產水分大

杜鵬

2019年下半年以來，華北制藥（600812.SH）莫名走出了翻倍行情，期間還多次出現(xiàn)股票交易異常波動情況，引來市場和監(jiān)管層高度關注。

華北制藥目前總市值逼近150億元。然而，這種瘋狂炒作卻與其經(jīng)營狀況根本不匹配。一方面，公司最近10年以來扣非加權ROE均在1%以下，收益率連銀行理財都不如，持續(xù)經(jīng)營能力差;另一方面，公司還面臨高負債懸頂風險，賬面貨幣資金遠不能覆蓋短期有息負債，并帶來了沉重的財務負擔。此外，公司資產存在水分，賬面上的開發(fā)支出和其他應收款夸大了凈資產和凈利潤。

股價莫名暴漲

2019年8月份以來，華北制藥突然由底部開始放量一路上漲，股價從8月6日的最低價3.96元/股最高上漲至12月17日的10.38元/股，期間最大漲幅高達162.12%，用時不足半年時間。目前，公司總市值已經(jīng)逼近150億元。

在此期間，華北制藥多次出現(xiàn)股票異常交易波動情形。

8月22日，華北制藥發(fā)布公告稱，公司股票于2019年8月19日、8月20日、8月21日連續(xù)3個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則》的有關規(guī)定，屬于股票交易異常波動。

公告稱，針對公司股票交易異常波動的情況，公司對有關事項進行了核查，并發(fā)函問詢了公司控股股東及實際控制人。經(jīng)自查，公司目前生產經(jīng)營正常;不存在應披露而未披露、對公司股票價格產生重大影響的事項。經(jīng)向公司控股股東冀中能源集團有限責任公司及實際控制人河北省人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會征詢確認，截至本公告披露日，控股股東及實際控制人不存在涉及公司的應披露而未披露、對公司股票價格產生重大影響的事項。公司未發(fā)現(xiàn)對公司股票交易價格可能產生重大影響的媒體報道或市場傳聞;未發(fā)現(xiàn)其他可能對公司股票交易價格產生較大影響的未公開重大信息。

之后，在2019年8月27日、8月30日、11月6日，華北制藥又先后發(fā)布三份股票交易異常波動公告。三份公告均聲稱，公司董事會確認，公司沒有任何應披露而未披露的事項或與該等事項有關的籌劃和意向，董事會也未獲悉應披露而未披露的、對本公司股票及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的信息。

更可笑的是，在華北制藥管理層都不知道股價暴漲原因的情況下，市場居然找到了理由。11月5日，有媒體報道稱，國家藥品監(jiān)督管理局11月2日批準了上海綠谷制藥有限公司治療阿爾茨海默病新藥——九期一（甘露特鈉，代號：GV-971）的上市申請。該藥的獲批上市，填補了過去17年AD治療領域無新藥上市的空白，為廣大飽受阿爾茨海默病困擾的患者帶來“福音”。報道稱，華北制藥是中國最大的化學制藥企業(yè)之一，此前曾公告用于治療老年癡呆癥的中藥新藥參烏膠囊已完成三期臨床。

對此，華北制藥立即在11月6日發(fā)布公告否認。公告稱，公司的參烏膠囊于2003年開展臨床試驗，2009年完成三期臨床，并于2010年申報生產，申報類別為中藥新藥6.1類，2013年5月，原國家食品藥品監(jiān)督管理總局（下稱“國家藥監(jiān)局”）對公司參烏膠囊做出不予批準的決定。公司提出了復議，2015年8月，國家藥監(jiān)局對該品種做出了行政復議，維持了不予批準的決定，詳見公司臨2015-029號公告。目前，公司該藥品尚無后續(xù)研發(fā)安排，無治療阿爾茨海默癥同類藥品研發(fā)儲備。

華北制藥目前總市值逼近150億元，而其2018年和2019年前三季度凈利潤分別為1.51億元、9153萬元。毫無基本面支撐的華北制藥，股價暴漲背后，究竟是誰在炒作呢？值得關注。

ROE常年偏低

華北制藥是中國的醫(yī)藥長子，其前身華北制藥廠是中國“一五”計劃期間的重點建設項目，1953年6月開始籌建，1958年6月建成投產，開創(chuàng)了中國大規(guī)模生產抗生素的歷史，結束了中國青霉素、鏈霉素依賴進口的歷史，為改變中國缺醫(yī)少藥局面做出了重要貢獻。

1992年，華北制藥廠投入其全部生產經(jīng)營性資產重組設立華北制藥，1994年在上交所上市。2018年年報顯示，冀中能源集團有限責任公司直接持有華北制藥21.6%股權，同時前者還分別通過控制華北制藥集團有限責任公司和冀中能源股份有限公司，間接持有華北制藥31.06%股權。冀中能源集團有限責任公司由河北省國有資產監(jiān)督管理委員會全資持有。

目前，華北制藥的主營業(yè)務涉及化學藥、生物藥、營養(yǎng)保健品等，2018年收入和凈利潤分別為92.14億元、1.51億元。公司業(yè)務按照主營產品劃分為九大類：抗感染類、腎病及免疫調節(jié)類、心腦血管類、維生素及營養(yǎng)保健品、神經(jīng)和血液系統(tǒng)用藥、醫(yī)藥中間體、防疫類、其他、醫(yī)藥及其他物流貿易，2018年收入分別為56.42億元、3.49億元、3.39億元、4.4億元、1.73億元、2.28億元、7.06億元、5.58億元、6.94億元，毛利率分別為39.55%、75.2%、59.69%、22.09%、75.91%、-2.04%、92.43%、42.65%、0.75%。

醫(yī)藥是最有前景的行業(yè)，然而華北制藥在經(jīng)營方面卻是表現(xiàn)非常糟糕。Wind資訊顯示，自2010年以來，華北制藥扣非加權ROE均在1%以下，其中2011-2014年、2016年均為負數(shù)，意味著當年扣非凈利潤發(fā)生虧損。這樣的收益率，連銀行理財產品都不如。

曾經(jīng)有人問巴菲特，如果只能用一種指標去投資會選什么，巴老毫不猶豫地說出了ROE。ROE作為衡量經(jīng)營能力的核心指標，如果僅有單獨年份表現(xiàn)較差，或許是因為外部客觀原因所致，而華北制藥是最近10年均表現(xiàn)很差，管理層的經(jīng)營能力不言而喻。

Wind資訊顯示，華北制藥1994年IPO之時募集資金2.8億元，1995-1999年三次配股募集資金12.5億元，2012年增發(fā)募資29.86億元，2014年增發(fā)募資11.33億元，累計股權融資金額56.49億元，而其上市以來累計實現(xiàn)的凈利潤只有22.77億元。

從近10年的業(yè)績變動情況來看，華北制藥2010年和2018年收入分別為102.87億元、92.14億元，凈利潤分別為2.42億元、1.51億元，期間業(yè)績不僅沒有增長，反而還出現(xiàn)顯著倒退，徹底失去了過去的“黃金十年”。

這究竟是一家在持續(xù)創(chuàng)造價值，還是在持續(xù)毀滅價值的上市公司？投資人心中應該都有答案。

高負債吞噬利潤

2019年三季度末，華北制藥短期借款54.86億元，一年內到期的非流動負債5.43億元，其他流動負債（短期應付債券）10.24億元，長期借款13.11億元，應付債券4.98億元。據(jù)統(tǒng)計，公司短期有息負債、有息負債總額分別為70.53億元、88.62億元。

而華北制藥2019年三季度末賬面上的貨幣資金只有13.41億元，根本不足以覆蓋短期有息負債，債務壓力巨大。華北制藥2018年和2019年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為7.74億元、5.98億元，如果未來完全停止資本化支出，需要10年左右才能清償完畢所有債務。不過現(xiàn)實中，要華北制藥完全停止資本化支出幾乎是不可能的，2016-2018年以及2019年前三季度，公司投資活動現(xiàn)金凈流出分別為2.46億元、5.81億元、4.69億元、3.73億元。

2019年三季度末，華北制藥資產負債率達到69.87%。如何解決高負債問題，考驗華北制藥管理層智慧。

高負債帶來了沉重的財務負擔，2016-2018年，華北制藥財務費用分別為2.79億元、3.79億元、4.32億元，2019年前三季度為3.77億元，占當期凈利潤的比例分別為516.67%、1994.74%、286.09%、409.78%，成為吞噬利潤的巨大黑洞。

如果考慮到資本化情況，華北制藥利息支出金額會更大。華北制藥2019年中報披露的“在建工程”科目顯示，所有在建項目利息資本化累計金額高達5.84億元。

銷售費用是吞噬華北制藥利潤的另外一塊黑洞。2017年之前，華北制藥銷售費用率一直在10%以下，而在此之后突然大幅攀升。財報顯示，公司2017年、2018年、2019前三季度銷售費用分別為13.71億元、26.39億元、23.24億元，占營業(yè)收入的比例分別為13.71%、26.39%、23.24%。

對于銷售費用大幅增加，華北制藥在2018年年報解釋稱，公司積極適應行業(yè)政策變化，逐步調整營銷策略，加強精細化招商和終端銷售，加大學術宣傳及推廣力度，重點提升制劑藥、生物藥銷售力度，銷售費用增加。

然而，巨額銷售開支并未帶來收入的大幅增長，2019年前三季度，華北制藥收入僅同比增長13.36%至80.26億元。

華北制藥2018年年報詳細披露了銷售費用細項開支，其中開支金額最大的三項是營銷費、銷售服務費、會議費，分別為7.98億元、7.63億元、2.26億元。這些開支都用做什么了呢？在此前任澤平、李建國等人撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，2014年的一項調查顯示，中國藥企銷售費用主要是花在了公關招標機構、公關醫(yī)院相關負責人、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、統(tǒng)方等方向，分別對應招標環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購環(huán)節(jié)和處方銷售環(huán)節(jié)，醫(yī)生回扣占比超過一半。

與高銷售費用形成反差的是，華北制藥研發(fā)投入?yún)s是少的可憐，2018年研發(fā)投入3.33億元。這種舍本逐末的做法不利于長期競爭力的形成，尤其在一致性評價及集采政策加速推進的背景下，未來只有持續(xù)不斷加碼研發(fā)的企業(yè)才能夠脫穎而出。

資產水分大

2019年三季度末，華北制藥賬面上有24.98億元的其他應收款，占總資產的比例為13.63%。根據(jù)2019年中報披露，公司其他應收款賬齡大部分均在1年以上，其中1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上的其他應收款期末余額分別為1.77億元、2.17億元、7.18億元、7.96億元、3.46億元。

一般而言，會計處理上會對賬齡較長的應收款項計提較高比例的減值準備。然而奇怪的是，華北制藥2019年上半年對其他應收款計提的壞賬準備只有7098萬元，這與其賬齡超長的巨額應收款項明顯不符。華北制藥是否對巨額其他應收款充分計提壞賬準備，有必要給出合理解釋。

華北制藥還將其他應收款按照款項性質劃分為六類，其中金額最多的是“搬遷停工損失”，期末賬面余額高達23.12億元。對此，公司在2019年中報稱，根據(jù)省政府和市政府的規(guī)劃部署和公司轉型升級需要，公司從2008年開始啟動遷建工作;隨著公司的整體搬遷以及產品文號生產場地的轉移，公司原生產單位開始陸續(xù)停產或減產，公司將富余人員人工成本、減產設備閑置期間折舊及停產單位發(fā)生其他費用及折舊等計入搬遷停工損失。

華北制藥在2019年中報還稱，根據(jù)石家莊市政府關于支持華藥搬遷改造土地補償政策（詳見臨2008-001公告），預計土地收益返還可以彌補公司的搬遷停工損失。《證券市場周刊》記者找到了這份公告，公告稱，公司擬搬遷企業(yè)共占地約973.5畝，根據(jù)石家莊市國土資源局與華北制藥集團有限公司和公司簽署的城區(qū)土地收儲框架協(xié)議，公司可獲得土地收儲資金約8.15億元，土地凈收益的具體返還比例尚需與市政府繼續(xù)溝通后確定。

按照2008年公告約定的土地收儲金額，根本不足以彌補當前發(fā)生的搬遷停工損失。按照會計謹慎原則，華北制藥應該對這些款項合理計提壞賬準備，以反映真實的資產狀況。即便以后這些款項收回，公司也可以做壞賬轉回處理。

與2010年相比，無論是營業(yè)收入和凈利潤，華北制藥2018年均有不同程度的下降，徹底失去“黃金十年”。

除了其他應收款以外，華北制藥2019年三季度末賬面上還有11.23億元的開發(fā)支出，占總資產的比例為6.08%，如此多的開發(fā)支出不是好事。

從所處行業(yè)來看，按照申銀萬國分類，醫(yī)藥生物上市公司共有318家，以2019年三季度末作為比較基準，華北制藥的開發(fā)支出絕對金額位列第四，僅次于復星醫(yī)藥（600196.SH）、億帆醫(yī)藥（002019.SZ）、天士力（600535.SH）。即便是在全部A股上市公司中，華北制藥的開發(fā)支出恐怕也能名列前茅。

華北制藥會在年報中披露研發(fā)投入資本化情況，2016-2018年研發(fā)投入分別為1.6億元、1.74億元、3.33億元，其中資本化研發(fā)投入金額分別為1億元、1.28億元、2.61億元，研發(fā)投入資本化的比重分別為61.84%、73.65%、78.48%。如此高的資本化比例水平，不論是在醫(yī)藥行業(yè)還是全部上市公司中均是極其少見，相比醫(yī)藥行業(yè)龍頭上市公司恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）更是顯得極其激進。

財報顯示，恒瑞醫(yī)藥2018年研發(fā)投入26.7億元，全部做了費用化處理，賬面上根本沒有任何開發(fā)支出。

對于研發(fā)費用資本化，會計準則規(guī)定了5個條件，但這些條件的判斷主觀性較大。實踐中，研發(fā)支出資本化還是費用化很多時候是取決于企業(yè)的主觀選擇。

原申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內在價值。

據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，華北制藥2016-2018年資本化研發(fā)投入金額占凈利潤的比例分別為185.19%、673.68%、172.85%，如果將這些資本化的研發(fā)投入全部進行費用化處理，后果可想而知。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者給上市公司發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復。