中國奧園低負債率探析

楊現華

信貸評級不斷提高、合同銷售邁上千億元門檻、二級市場股價再創新高……一連串的好消息使得中國奧園（3883.HK）更加受到市場的追捧。那么，為了獲得更好的評級，中國奧園掩蓋了真實的有息負債規模了嗎？

從中國奧園的年報和半年報來看，公司的凈負債率多年來都在50%出頭，2019年上半年略漲至60%以上，在規模房企中這樣的凈負債率水平無疑是優秀的。但從中國奧園的少數股東權益規模來看，公司的負債或許并非如此。

目前，中國奧園少數股東權益已經遠超公司歸母股東權益的規模了，但少數股東獲得的凈利潤不過是中國奧園歸母凈利潤的零頭。包括一眾信托等金融機構在內的中國奧園少數股東甘愿獲得遠低于正常水平的回報，這樣的安排是不是隱含著明股實債呢？

不僅如此，中國奧園的主要應付款對象中，金融類機構依次閃現。這種做法或許不但可以將公司的負債隱藏在表外，還可以為公司帶來額外收益。

在境內發行債券時，中國奧園發債的子公司貢獻了公司的絕大多數收入，凈利潤更是遠超中國奧園。如果這不是為了獲得更低的債券利率，那么如此安排究竟是為了什么呢？

少數股東扛鼎凈負債率

2019年對于中國奧園來說是收獲的一年。前11個月，公司合同銷售已經破千億元，中國奧園成為千億房企俱樂部的新成員。2015年時合同銷售尚處百億規模，4年之后已然成長為規模領先房企之一，中國奧園的成長堪稱神速。

銷售規模的擴大并沒有使公司的凈負債大幅提升。2015年，公司的凈負債率僅50%出頭，2018年雖有增加也不到60%。即使2019年上半年凈負債率達到近幾年新高的64.2%，但與部分房企動輒100%以上的凈負債率相比，中國奧園的凈負債率控制得已經非常優秀了。

尤其是在2017年之后，中國奧園借款規模猛增，金額從之前的百億元級別一躍超過400億元，2019年上半年已經接近翻倍至800億元。即便如此，中國奧園仍然將公司的凈負債率控制在低位，這就更顯得難能可貴了。

凈負債比率一般是指企業的有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例，即簡單計算公式就是：（有息負債-現金）/股東權益。

中國奧園借款大規模增加之時，公司的貨幣資金也有了明顯的提高。2016年年末，公司貨幣資金不過百億元出頭，2019年上半年末已經逼近500億元。貨幣資金的大幅增加在很大程度緩解了凈負債率中“分子”的規模。

更為重要的是“分母”，即股東權益的增加。2014年年末，中國奧園的股東權益僅有90.34億元，2018年年末已經超過300億元，達到307.34億元，2019年上半年末進一步增加至353.67億元。

在中國奧園增加的股東權益中，歸母股東權益并沒有明顯的增長。2014年年末，公司歸母股東權益為77.19億元，2018年年末增加至118.72億元，漲幅剛超過50%，即使2019年上半年末又增加到133.97億元，仍沒有實現翻倍的增長。

與之相比，中國奧園的少數股東權益已經上漲了十余倍了。2014-2018年的年末，中國奧園的少數股東權益分別為13.15億元、33.33億元、57.13億元、169.71億元和188.62億元，規模實現了13.34倍的增長。

2019年上半年末，中國奧園的少數股東權益達到219.7億元，較2014年已經有了近16倍的漲幅了。少數股東權益在2017年已經反超歸母權益，成為中國奧園最主要的股東權益來源。

在少數股東的“鼎力相助”之下，中國奧園的股東權益規模水漲船高，凈負債率也受益于此維持在低位。

在較低的凈負債率下銷售規模不斷提升，中國奧園也得到了國內外機構的一致看好。早在2019年年初，穆迪和標普先后將中國奧園的評級展望從“穩定”調整為“正面”。同時，穆迪確認中國奧園的企業信貸評級為“B1”;標普確認公司的長期主體信用評級為“B”，并確認其未到期優先無抵押債務的長期債項評級為“B”。

5月底，聯合信用評級將中國奧園境內發債主體-奧園集團有限公司（下稱“奧園集團”）的主體信用等級上調至AAA，評級展望為“穩定”。

評級主體信用等級的提高受益最明顯的當屬公司發債融資時的利率水平。2018年的兩期私募債和公司債，奧園集團的發行利率都在8%以上，2019年發行的兩期公司債利率直接下降至6.8%。發債成本大幅下降，節省的利息支出對增厚奧園集團的收益大有裨益。

少數股東權益呈現爆發式增長給中國奧園帶來發債成本的降低是實實在在的，但這些少數股東們并沒有獲得與歸母股東們一致的回報，房企普遍存在的明股實債是否在中國奧園上演了呢？

少數股東明股實債？

如前所述，在中國奧園的股東權益中，少數股東權益已經超過歸母權益成為最主要的來源。從2017年至2019年上半年，中國奧園的歸母權益僅有少數股東權益的60%左右。

少數股東權益的大踏步增長并未給相關股東帶來利潤的同比例增加。2014年，中國奧園的少數股東損益為-2646萬元，2015-2018年公司的少數股東損益分別為9533萬元、1.26億元、3.12億元和5.31億元。2014-2018年，中國奧園的歸母凈利潤分別為8.09億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。

2019年上半年，中國奧園的歸母凈利潤為22.72億元，同期的少數股東損益為5.28億元。由此可以清楚地發現，在少數股東權益已經遠遠超過歸母權益的情況下，中國奧園的少數股東們獲得的利潤僅是歸母凈利潤的零頭，甚至在某些年份還在“補貼”上市公司。

少數股東權益增長的主要來源無非是利潤分配、股權轉讓和股東增資等途徑。至于少數股東是否通過利潤分配侵占上市公司的利益，既可以通過直觀的凈利潤分配占比體現，也可以比較凈資產收益率（ROE）的區別。如果上市公司的ROE遠遠超過了少數股東的ROE，那么就要考慮少數股東們甘愿做“綠葉”的原因了。

凈利潤分配占比已經無須贅述。近幾年，中國奧園的ROE已經從10%左右提高到2018年的20%以上。與之相比，少數股東們“微薄”的利潤回報和龐大的投入規模相比，其ROE“不堪直視”。

對于少數股東的增長，奧園集團的發債募集書表示，公司并購策略以控股形式為主，保留部分少數股東權益，近年來公司并購項目增多，少數股東權益隨之增加。此外，公司對于部分長期開發項目，如文旅、舊改項目等，引入基金投資者作為少數股東，增加了少數股東權益。

對于少數股東權益金額較大，而少數股東損益較小的原因，奧園集團解釋稱，由于部分項目投入的不同步，少數股東的初始投入占最初項目的總權益比例是遠超過其協議約定的持股比例的。同時，由于大部分存在少數股東權益的項目尚在開發期，未進入銷售確認收入階段，其利潤表均為費用支出，因此，少數股東權益金額較大，而少數股東損益較小。

少數股東們付出了巨額的資本，卻遠遠沒有獲得與之匹配的回報。事出反常必有妖。華泰證券指出，近年來，房地產企業的表外融資成為企業重要的融資方式之一，其體現為通過聯營合營企業融資、明股實債融資等。

房企表外融資識別方法之一便是關注房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”的差別。如果二者長期差別較大，說明少數股東損益并非等于權益比例×凈利潤（即按企業業績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

此外，華泰證券還表示，還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況;另一方面，可關注附注或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負債的概率較高。

對此，中國奧園表示，公司土地儲備權益在80%左右，每年少數股東損益也基本占凈利潤的20%左右，少數股東損益隨利潤結算增長而同比增長，資產表中少數股東權益是時點數，而非期間數，兩者不能直接比較。

少數股東權益一路膨脹，少數股東損益卻始終維持在低位，少數股東們獲得的投資回報遠遠低于正常水平。種種跡象表明，中國奧園的少數股東或許存在著明股實債的安排。通過解剖一只“麻雀”，公司的明股實債或將暴露在投資者面前。

慷慨的四川信托

中國奧園在年報等公告中并沒有介紹少數股東的情況，不過在公司的債券募集書中有部分介紹。

根據發債募集書，奧遠集團作為中國奧園最大的子公司，負責中國奧園內地房地產項目的運營。截至2019年3月末，公司擁有184家全資及控股子公司。

在列示的30余家子公司少數股東名單中，也有如常德市金城房地產綜合開發有限公司等以房地產開發為主的合作方，但更多的是諸如四川信托有限公司（下稱“四川信托”）等信托、私募基金和投資公司的身影。

成都宜華置業有限公司（下稱“宜華置業”）是中國奧園收購而來的子公司，目前公司持股100%。在2016年，中國奧園以2億元收購成都齊達房地產開發有限公司全部股權，從而獲得了宜華置業70%的股權，后者在成都擁有4幅地塊。

此次收購是在2016年6月8日完成的，一周之后的6月16日，中國奧園以及其他投資者分別向宜華置業增資7.65億元和6.86億元。增資后中國奧園持股降至53.3%，其余股東持股46.7%。

此外，四川信托還向宜華置業提供了8.85億元的貸款，年利率為10.09%。工商信息顯示，除了中國奧園之外，宜華置業主要的增資機構正是四川信托。

根據天眼查工商資料提供的宜華置業2016年年報，中國奧園旗下公司持有宜華置業53.29%;四川信托持有45.73%，此前四川信托持股為零，原持股30%的成都建蓉房地產開發有限公司增資后持有0.98%，合計持股46.71%。與中國奧園年報披露情況基本一致。

也就是說，四川信托不但拿出了近9億元貸款投向了宜華置業，還出資近7億元入股了宜華置業，合計投入接近16億元。

宜華置業所擁有的項目是成都成華奧園廣場。根據中國奧園2017年年報介紹，成都成華奧園廣場總建筑面積約64萬平方米，是集住宅、酒店、寫字樓和商業等為一體的城市綜合項目。

2016年年中收購宜華置業，2017年，該公司所擁有的成都成華奧園廣場項目就成為中國奧園的主要合同銷售收入來源之一。2017年，該項目實現合同銷售14.55億元，銷售面積10.57萬平方米，是中國奧園前五收入來源項目，也是大灣區外銷售收入的第一名。

2018年更進一步，成都成華奧園廣場一躍成為中國奧園所有項目中銷售最好的項目，當年合同銷售28.37億元，銷售面積18.08萬平方米，主要深耕大灣區的中國奧園項目銷售最大的卻在大灣區之外。

2019年上半年，中國奧園沒有披露項目的具體銷售情況。但表示，深圳奧園翡翠東灣、成都成華奧園廣場等項目是銷售貢獻的主要來源，成都項目依然在列且位居前排。

增資后，中國奧園僅擁有宜華置業50%出頭的權益，且根據工商信息2017年公司沒有發生股權變更。在2017年年報中，中國奧園已經表示，公司擁有成都成華奧園廣場70%的權益了，2018年權益達到了100%。

2018年權益提升至100%是因為中國奧園已經全資收購了宜華置業。根據中國奧園2018年年報，公司以總代價7.01億元收購了宜華置業剩余股份后持股上升至100%。

如前所述，四川信托是以6.86億元入股宜華置業進而獲得45.73%股份的。假設不考慮持股不足1%的成都建蓉房地產開發有限公司，7億元出頭的收購款全部由四川信托所獲得，工商顯示四川信托是在2018年6月份退出的。也就是說，持股兩年四川信托獲得的賬面回報僅僅是2%出頭。

尤其需要說明的是，在合同銷售之后，宜華置業已經開始進入利潤收獲期。中國奧園子公司奧園集團債券募集書顯示，2016年和2017年，宜華置業分別實現營收5.87億元和3億元，實現凈利潤2301萬元和1606萬元。

2018年，宜華置業實現營收20.26億元，實現凈利潤1.58億元，公司的解釋是項目二期開始交樓導致收入和凈利潤大幅增加。

作為宜華置業的二股東，四川信托持股在45%以上，在正常情況下，四川信托是掌握宜華置業經營情況的。宜華置業擁有數十萬平方米的優質物業，項目銷售優異，且已經開始進入收入和利潤的收獲期。

在這樣的局面下，四川信托僅僅是獲得了2%的賬面溢價，就將所持股份以“白菜價”悉數轉讓，如果扣除另一家小股東近1%的股份所得，四川信托獲得的賬面回報或許還不足2%。

如果沒有其他的收益安排，四川信托會將這個優質的現金奶牛公司以如此低廉的價格轉讓給中國奧園嗎？

對此，中國奧園表示，四川信托退出項目是基于其自身經營考慮，公司沒有與四川信托就該股權交易有其他安排，公司不清楚四川信托退出原因。

反常的不僅是少數股東，中國奧園的其他應付款同樣迷霧重重。華泰證券指出，如果往來款項規模較大且存在與金融類企業的關聯資金往來，代表著表外負債存在的可能性較大。

房企可以通過向關聯方借款的方式來用經營性負債代替金融負債，從而降低其有息負債規模，這部分負債通常以其他應付款中關聯企業往來款的形式體現，但企業需要實際承擔融資成本。

奧園集團發債說明書顯示，2018年年末在公司的關聯方其他應付款中，年末余額過億元的單位有11家，房地產開發公司不過4家，其余以信托、投資公司和私募基金為主。2017年，奧園集團的關聯方其他應付款同樣有類似情況。

關聯方其他應付款中大量出現了金融類企業，四川信托再次現身其中。中國奧園是否是用經營性負債代替了金融負債呢？如果不是，四川信托等金融類機構是項目的小股東，待項目成熟時會近乎以白送的方式將利潤拱手讓予中國奧園？

2014年時，奧園集團的其他應付款不過40億元出頭，2018年時已經逼近160億元，2019年上半年末已經超過170億元，這里面究竟有多少是與關聯金融類企業的往來款呢？是否存在用經營性負債代替金融負債？恐怕只有中國奧園才能回答了。

對此，中國奧園表示，關聯方其他應付款主要是項目合作方在合作過程中按股權比例對項目的投入所產生，均為經營性投入。奧園集團是中國奧園最主要的子公司，不但貢獻公司絕大多數收入，且其凈利潤遠超中國奧園，這又所為何故呢？

美麗的子公司報表

根據中國奧園的介紹，奧園集團是公司最大的子公司，負責中國奧園內地房地產項目的運營。事實確實如此，奧園集團基本貢獻了中國奧園的絕大多數合同銷售。

2014-2018年，奧園集團的簽約銷售金額分別為91.4億元、95.07億元、191.39億元、404.62億元和814.93億元，而中國奧園的合同銷售分別為122.23億元、151.71億元、256.02億元、455.9億元和912.8億元。

奧園集團的簽約收入占比已經從幾年前的70%左右提升至接近90%，占中國奧園的比重進一步增加。

奧園集團的收入同樣如此，2014-2018年，奧園集團的營收分別為45.24億元、80.01億元、98.59億元、157.35億元和307.66億元，而中國奧園的營收分別為69.76億元、95.72億元、118.27億元、191.15億元和310.06億元。

奧園集團的收入占中國奧園的比重多年來都在80%以上，2018年則幾乎貢獻了全部收入。2019年上半年，奧園集團的收入為219.78億元，中國奧園營收為236.7億元，占比同樣超過90%。

奧園集團貢獻了絕大多數收入，凈利潤更是遠超上市公司。2014-2018年，奧園集團歸屬母公司股東的凈利潤為5.99億元、11億元、11.08億元、17.12億元和34.69億元，而中國奧園不含少數股東權益的凈利潤分別為7.83億元、8.12億元、8.81億元、16.4億元和24.09億元。

多數時間，子公司奧園集團的歸母凈利潤要超過中國奧園的凈利潤，且這種差距在2018年明顯拉大。

奧園集團雖然貢獻了中國奧園絕大多數的簽約收入，但畢竟不是全部。在2017年和2018年，奧園集團之外還有約10%的簽約收入在中國奧園以及其他子公司中體現。按照2017年的簽約規模，10%左右的金額在40億元以上。

由于奧園集團的歸母凈利潤已經超過中國奧園整體盈利，也就是說，或許是中國奧園的其他子公司存在虧損，致使公司合并后的凈利潤下降了？

對此，中國奧園表示，利潤差異主要是境內外合并范圍不一致所產生，并非子公司大幅虧損。主要差異來源于中國奧園在境外融資的利息和境外運營的費用不體現在奧園集團。

優質項目都集中到了奧園集團的賬本上來了。需要說明的是，中國奧園在境內發行債券的主體也正是奧園集團這家子公司，奧園集團優秀的業績是有助于公司債券發行并獲取更低的發行利率的，那么公司優異的盈利是否與此有關？

根據奧園集團的介紹，公司貨幣資金主要來源于銷售回款和銀行借款。不過隨著簽約銷售規模的擴大，公司的回款率有了明顯的下降，2016-2018年，公司的銷售回款率分別為90%、80%和78%。80%左右的回款率仍屬于優秀水平，但與公司自身相比，下降還是明顯的。

回款下降，債務并沒有減少。奧園集團債券評級報告顯示，2016-2018年，公司全部債務總額逐年增長，年均復合增長91.71%，主要系公司業務規模擴大，資金需求增加所致。

截至2018年年底，奧園集團全部債務372.57億元，較年初增長31.84%，其中短期債務179.52億元，占比為48.18%;長期債務193.05億元，占比為51.82%。公司短期債務規模較大，主要是一年內到期的非流動負債規模較大，2018年年底其規模為175.27億元，2019年上半年末進一步增加至249.12億元，即長期債務陸續到期。

評級書顯示，從中國奧園層面債務負擔來看，截至2018年年底，中國奧園全部債務（包含來自附屬公司非控股股東的貸款、銀行及其他借款、融資租賃承擔、優先票據及債券）約597.18億元，中國奧園債務負擔較重。

因此，聯合信用評級表示，奧園集團負債結構以流動負債為主，債務負擔處于可控水平;但公司短期債務和長期借款中剩余期限在1-2年部分規模較大，公司債務結構有待改善。

中國奧園表示，公司2018年可用資金余額接近400億元，足以覆蓋一年到期債務，公司沒有還款壓力。