資金充裕的年底

魏楓凌

12月20日，2019年最后的一次LPR利率報價窗口，全國銀行間同業拆借中心公布的LPR價格較上月沒有變動。在美聯儲12月議息會議保持利率不變的背景下，這并沒有引起市場的緊張情緒，而且LPR報價的“隨機性”變動反而使部分市場機構解讀為該定價機制的市場化程度提升，隨行就市。

但在12月19日，人民銀行公開市場操作進行了2500億元的14天期逆回購投放，中標利率2.65%，較此前下降了5BP。對于銀行來說，這一效果反而在資金交易中有更明顯的體現。12月20日，隔夜shibor和7天期質押回購利率均較19日下降了超過20BP，均創出2019年下半年以來的新低。

2019年年底，貨幣市場流動性沒有再出現以往年末通常會有的偏緊格局，反而更加寬松，甚至有向債券市場傳導的跡象。截至12月20日，國債收益率的期限利差繼續修復。中債國債收益率期限利差（10年-2年）回升至56BP，一周內上行了7BP，這次短債利率下降是期限利差修復的主要動力，兩年期國債收益率在12月20日當天下降了4BP。

伴隨著國債期限利差的修復，A股市場也出現了反彈，上證指數回升至3000點左右水平。

上述銀行間資金、短期債券、貸款等各個市場的走勢意味著，在銀行資產端和負債端引導定價的各項基準利率陸續地下調，市場對整個利率體系的水平都在下移。不過與此同時，銀行的利差保持了相對的穩定。理論上講，這樣有助于保持銀行進行信貸投放和信用債投資的積極性，是實體經濟未來出現弱企穩所需要的。

那么，投資者或許會進一步問，目前的基準利率體系的變化是否明顯地領先于貨幣政策呢？通常來說，市場會預期中央銀行對貨幣政策的調整路徑，而政策的調整通常是漸進的，但市場就會在政策調整到位之前先行進行交易，將市場率提前壓制或抬升到其預期的中央銀行認可的水平，當政策兌現時進行反向的賣出或買入。

以眼下的中國市場為例，如果市場認為人民銀行的降息周期現在才剛剛開始，那么就有可能會進一步買入受益于此的債券，尤其是短期利率債，執行收益率曲線陡峭化下行的交易策略。

當然，貨幣政策和債券市場之間的博弈是永遠存在的。從目前的市場走勢看，國債收益率短期利率穩中有降，長期利率穩中有升，現實投資者們趨勢上整體上是在跟隨著央行的行動，對于貨幣政策接下來的降息舉措有很大幅度的預期并沒有顯示出確鑿的證據;否則的話，邏輯上講，在短期利率下降之余，長期利率或許會更顯著的下降，這通常應該是降息周期的后半段會發生的情況。

這種情況應當是人民銀行樂于見到的，現實當中，其預期管理既做到了充分與市場溝通，令市場機構領會到了政策的方向，又沒有被市場猜透意圖和底牌，導致搶先交易。如果市場上的交易行為領先貨幣政策太多，會產生多方面的負面效果，不僅會出現負債端加杠桿的行為，催生資產泡沫，影響金融穩定，而且會較快地壓縮長期利率進而壓縮信用類資產的定價基準和銀行的利差，不利于銀行的穩健經營和支持實體經濟信用擴張的意愿。

對于收益率曲線是否會持續地陡峭化上行，市場也不必過度擔憂。一方面，市場的供給壓力會隨著積極的財政政策繼續執行，但是相應的對沖政策也在醞釀，結果是保持名義利率的穩定。畢竟在中國經濟2020年需要保持各方面穩定的前提下，客觀上就需要保持實際利率的穩定，而基于2020年CPI高位企穩、PPI低位企穩的市場預期，也就需要保持名義利率的穩定。國務院總理李克強12月23日表示，將進一步研究采取降準等多種措施降低綜合融資成本。理論上，此舉將會通過釋放長期資金給債券市場帶來支持。

進一步看，從資產定價的決定因素來看，估值水平主要取決于長期利率而非短期利率。因此，如果長期利率保持穩定，那么風險資產的估值也有望保持穩定。而另一方面，短期利率則更影響企業的財務成本，疊加此前1年期LPR報價已經有所下降，這會在一定程度上降低企業的財務壓力。