孫正義如何重啟愿景?

自8月中旬，We公司（即WeWork）首次在美國證券交易委員會提交IPO申請以來，有關WeWork /We公司崩潰的文章層出不窮，其中，很多都聚焦在誰應該受到責備。

沃頓商學院高級研究員兼金融講師戴維.埃里克森（David Erickson）認為，軟銀及其1000多億美元的愿景基金，可能是追責的一個不錯起點。軟銀在We公司和優步（Uber）都有重要參與——近年來最知名非上市公司群體中的兩家，在創始人的管理和治理方面均存在重大問題。這引出了一個更大問題，即愿景基金是否已經失去其“愿景”。

那么，We公司的混亂該責怪誰呢 ？

我不認為軟銀應受所有的指責，因為他們在過去數年向We公司投資100多億美元的股權，現在要約收購又追加數十億美元的股權和債務融資，軟銀似乎很可能承擔相關的重大責任。

軟銀愿景基金（SoftBank Vision Fund）在2016年末推出時，被譽為風險資本投資的新樣板，其投資規模高達1000億美元，大致相當美國所有風險投資公司過去兩年半籌集的資金總和。

當時，愿景基金宣布將由沙特阿拉伯的公共投資基金（大約170億美元將以優先債務的形式）和軟銀的250億美元領投，目標是在未來5年完成投資。截至2019年夏天（距離首期基金公布尚不滿3年），有報道稱，軟銀正與潛在投資者就規模超過1000億美元的愿景2期基金進行談判。

自今年夏天以來，軟銀愿景基金一直承受壓力，原因是優步（Uber）、Slack等若干大額的公開投資項目表現不佳，以及WeWork亂象重生。真正的重要事項是，愿景基金已失去愿景了嗎？該基金的潛在問題是什么？

挑戰重重

?1、規模

從雅虎到最近的阿里巴巴，以及收購ARM Holdings，軟銀及其創始人孫正義已取得巨大的投資成功。它在過去幾年也遭遇一些挫折，2000年初互聯網泡沫破滅后，軟銀股價下跌約98%，孫正義一度以為軟銀會破產。

然而，孫正義是一位長線思考者，喜歡以30年、100年和300年的增量進行思考。愿景基金——有史以來最大的私募股權（Private Equity，PE）基金，被認為是軟銀為投資人管理私募股權基金邁出的第一步。

將愿景基金1000億美元的規模置于大背景來看，到2018年為止，最大風險投資（Venture Capital，VC）基金的規模是80億美元，其目標來自可能是最成功的VC紅杉資本;以及2019年9月，地位顯赫的黑石集團（Blackstone） 宣布成立的最大PE基金——規模達到260億美元的Capital Partners VIII基金。

截至2019年初，軟銀披露已在約兩年半的時間投出其大約80%的資金（只用了其最初設想的一半時間）。為什么要著急布局呢？這是否與基金的結構有關？

? ? 2、結構

愿景基金有750億美元來自沙特阿拉伯和阿布扎比等地的外部投資人（即LP，有限合伙人）， 其中，LP投資中約有40%被結構化為一種優先工具，即LP們將得到所投資本7%左右的年度分紅，再加一定比例的正回報。

在PE行業，這是一種極為獨特的結構，通常外部投資人參與基金的業績分成，而不是達到有保證的年度股息。由于已投資金額超過800億美元，即意味愿景基金2019年要向LP們支付約17億美元的優先分紅。

設計該功能是為在營銷過程中增加潛在投資者的興趣，但是，支付巨額年度股息的需要可能影響該基金的管理方式。這是否導致軟銀將愿景基金80%的資金以兩倍于最初預期的速度投出去呢？

3、管理層

那么，軟銀讓誰管理這只龐大的愿景基金呢？其規模達到最大VC基金的10倍以上，也是最大PE基金的近4倍。

你會信任德意志銀行（Deutsche Bank）從事固定收益衍生品業務的銀行家嗎？他們沒有或只具備有限的PE投資經驗，其中包括德意志銀行前債務交易主管拉杰夫.米斯拉（Rajeev Misra）、德意志銀行前交易聯席主管范昆侖（Colin Fan）。

事實上，愿景基金網站上列出的12位管理合伙人中，至少5位 （包括范）是德意志銀行的前交易員。12人之外，孫正義、米斯拉和軟銀集團副董事長羅恩.費希爾（Ron Fisher，在WeWork首次提交IPO申請時，在董事會中充當軟銀的代表）也在愿景基金“領導團隊”之列。

那么，基于15人的團隊，愿景基金如何決策和管理基金，如何避免與軟銀集團的利益沖突？

4、執行層

領導團隊顯然對成功至關重要，一只基金中，投資專業人士、運營合伙人和支持人員的“梯隊”（Bench）也非常重要。

10月末，《華爾街日報》發表一篇文章，題為《軟銀基金壓制風險，員工與混亂文化斗爭》。文中稱：

“最近數周，該基金投資團隊的負責人被要求列出其業績較差的員工名單，這可能是小幅裁員的前奏。根據這些員工的說法，該基金故意放慢招聘速度。這兩項舉措為該基金的第一次。

“自今年春季以來，大約一打投資員工已離開，許多人不滿于他們在競爭性團隊所見的有毒文化、無經驗的投資主管、糟糕的溝通交流以及有風險的激勵結構，熟悉該結構的人說，對一些人而言，愿景基金已不再富有吸引力。”

“有毒文化、無經驗的投資主管、糟糕的溝通交流”，絕非任何一家公司所希望描述的特征。這一點在描述1000億美元規模的愿景基金時尤其如此，根據該基金11月初的披露，他們在其投資組合的88家公司中擁有大量股權及責任。

5、策略

“為實現軟銀2.0的愿景，軟銀一直通過投資創新技術和開拓未來的企業家，以構建一個戰略協同集團。”

根據軟銀在其網站的官方陳述，愿景基金的最大投資（WeWork、Uber、英偉達、Flipkart，以及通用汽車GM Cruise20%的股權）似乎符合這一目標，然而，食品配送平臺DoorDash、健身平臺Gympass和遛狗服務商Wag等公司看起來更像是一種延伸。

將1000億美元集中布局風險投資支持的科技公司，看起來愿景基金投資的戰略目標是“獨角獸”公司，這些公司均得到頂級風險投資公司的支持，如Accel資本、安德森-霍洛維茨基金（Andreessen Horowitz）、基準資本（Benchmark）和紅杉資本。

該基金采取的一個策略是，提供比目標公司所尋求募資額的更多的資本，并“排擠”其他感興趣的風險投資公司。比如Wag的項目，該公司最初尋求募資1億美元，軟銀推動將投資額擴大到3億美元，擠掉領先的VC公司恩頤投資（NEA）和凱鵬華盈（Kleiner Perkins）。

這些策略幫助愿景基金迅速配置其大部分資金，但要支持投資組合中88家公司的向前發展，對其而言可能是一項挑戰。

孫正義表示，拯救WeWork只是一次特例，意味著軟銀不會為投資組合中的其他公司也這么做，而隨著經濟增長放緩，私募股權募資市場的接受度可能下降，其組合中的公司可能會遭遇困難。

這與其他PE和VC公司形成鮮明對比，它們會預留一定數量的基金“彈藥”以支持現有投資組合中的公司。在超過80%資金已動用的情況下，愿景基金將如何做？

6、沖突

大量項目中，軟銀和愿景基金均投資于同一家公司，其中部分重合項目早于愿景基金投資（如ARM），問題在于，他們將如何確定這些重合項目的前方航向？

軟銀集團持有愿景基金25%的股份，其余部分由外部投資者持有。孫正義、費希爾這類軟銀領導層在愿景基金管理團隊中非常活躍，誰來做決定、如何做決定等事宜，都要謹慎管理。

WeWork之敗

這些潛在沖突給愿景基金迄今最矚目的項目WeWork帶來重重挑戰（目前尚不是以積極方式）。在WeWork的重組投資中，許多問題變得非常明顯。

據《華爾街日報》10月末的報道，作為最近宣布的WeWork收購案一部分，軟銀將持有WeWork 80%的股份，對應的估值約為80億美元。形式上，軟銀和愿景基金將在該公司的股權投資超過130億美元，以及提供50億美元的債務融資。

此外，該集團將向WeWork創始人亞當·諾伊曼（Adam Neumann）提供5億美元貸款，并根據一份咨詢合同向他支付1.85億美元。軟銀集團首席運營官馬塞洛.克勞爾（Marcelo Claure，曾任Sprint首席執行官）將接替亞當·諾伊曼擔任WeWork執行董事長。

孫正義在11月初宣布，就WeWork的投資，軟銀和愿景基金分別減記47億美元和35億美元。

此次重組交易和之后的披露暴露出若干問題：

○究竟是誰（是軟銀集團還是愿景基金）參與收購WeWork的決策？

○業已投資超過90億美元的股本基礎上，以80億美元左右的估值，增加30億美元的股本投資的決定是如何作出的？向公司提供50億美元的貸款（假設貸款來自軟銀集團）的決策呢？

○既然愿景基金擁有12位管理合伙人，為什么要任命軟銀的首席運營官擔任WeCompay公司的執行董事長以推動重組？

○軟銀和愿景基金在WeWork投資項目上出現分歧（尤其經營環境/經濟惡化），該如何應對？

如何重拾“愿景”？

以下是軟銀應該做的幾件事：

○重組其管理合伙人團隊

頂級的PE和VC公司，相當部分是由4-5名管理合伙人組成一支團隊，領導其備受尊敬的公司;在多數甚至可能全部的案例中，這些合作伙伴在一起工作非常長時間，即歷經多個投資周期。

我不確定愿景基金一支12人的管理團隊如何進行決策，尤其許多人并沒有多少PE投資經驗。隨著經濟增長放緩，PE融資市場的狀況看起來日益艱難，這讓人感覺，就愿景基金而言，簡化其未來決策的治理流程將變得更加重要。

○投資組合中風險高、規模大的公司，應更加親力親為

一個最近的例子是，愿景基金2018年12月向短期汽車租賃公司Fair領投3.85億美元。

據“Business Insider”報道，該公司在過去10個月消耗近4億美元。上個月，緊隨WeWork崩潰之后，軟銀介入，用軟銀內部人士取代CEO。這應是軟銀第一次這么做。

確定組合中哪些公司需更多幫助，可能是12位管理合伙人的“首要工作”（Job One）;在此情況中與梯隊中適宜的團隊成員親密無間、攜手工作，應是“次要工作”（Job Two）。

○尋找更多具備專長、經驗豐富的高管，協助投資組合中的公司

馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）一直是一名成功的電信高管，在重組Sprint時表現出色，但是，領導高增長的We Company重組，與將增長緩慢的Sprint打包出色截然不同。

如果軟銀愿意為WeWork的咨詢合同支付1.85億美元給亞當·諾伊曼，那么，他們愿為有經驗、有成就的地產投資者，比如山姆·澤爾（Sam Zell，美國地產投資家）或巴里·斯特恩利希特（Barry Sternlicht，喜達屋酒店聯合創始人）這樣的人的建議支付多少錢呢？

不幸的是，澤爾和斯特恩利希特可能不感興趣，但仍值得一試。此外，應將其他歷經不同周期、經驗豐富的企業家帶入所投公司的董事會，為其提供建議。