創業板注冊制改革淺析

(武漢大學 湖北 武漢 430000)

一、引言

中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，創業板成為繼科創板之后，第二個實施注冊制的A股板塊，成為中國資本市場全面推進注冊制改革的重大里程碑之一。這也意味著自2009年創業板開市以來，陪伴了創業板十一年的核準制上市審核制度正式成為歷史，中國資本市場的注冊制改革也將在未來的一段時間內有序推進。

回顧我國資本市場注冊制改革的歷史，自2016年以來注冊制改革的呼聲便日益高漲，但在很長一段時間里這一改革受制于我國資本市場不成熟、監管體系不足以滿足注冊制需求等因素的影響，注冊制改革遲遲未能落地。直到2019年1月30日，科創板注冊制改革方案的正式發布，我國資本市場才真正迎來了注冊制改革的到來。

注冊制改革一直以來，都被學界認為是中國資本市場改革的核心內容，尤其是在信息披露問題上，更是被學界廣泛關注。張宗新等認為注冊制改革是中國資本市場基礎性制度改革的重中之重。李國英則認為，推進創業板注冊制改革的同時，也給中國資本市場監管帶來了諸多挑戰。蔡建春認為上市公司監管基礎制度主要體現在三個方面，即信息披露、公司治理與市場退出。由此可見，在創業板注冊改革的過程中，信息披露制度的完善必然成為創業板注冊制改革的核心內容。

二、創業板注冊制改革的內容

創業板注冊制改革的內容，就是核準制下創業板與注冊制下創業板的差異。兩者之間的差異表現為多個方面，包括合規投資者要求、上市條件、審核機構、信息披露、公司治理等方面。注冊制下的創業板對于投資者有著更高的專業性要求和更強的風險承受能力要求；注冊制下的創業板對于監管機構有著更高的監管要求；注冊制下的創業板對于擬上市企業和上市企業有著更高的信息披露要求。

但本文沿用蔡建春的觀點，認為兩者之間的核心差異表現為信息披露、公司治理與市場退出。即以信息披露為核心的注冊制改革最終還是要落實到信息披露上，只有將信息披露做好，做到應披盡披，注冊制下的創業板才能做大做好。

三、創業板注冊制改革之必要性

創業板注冊制改革在我國勢在必行。結合我國資本市場的發展歷史，可以更清楚地認識到市場對于注冊制改革的期望，就是創業板需要進行注冊制改革的必要性。

本文對創業板注冊制改革的必要性總結有如下三點：

(一)創業板注冊制改革是新形勢下的必然需求

一直以來，我國的資本市場所建立的發行審核制度，是以證監會為主導的核準制。在核準制的背景下，初創企業中尚未盈利或存在累積未彌補虧損企業的上市條件是極為嚴苛的。而隨著時代變化，對于越來越多的高新科技企業，如互聯網相關技術行業、半導體材料產業相關行業等新型行業的初創企業，往往需要較大的資金支持。如果國內的這些企業無法通過公開發行股票來募集資金完成自身的前期發展，而國外的企業卻可以通過這種方式來獲取資金，那么我國在這些領域內想要實現進口替代甚至超越西方各國顯然是存在巨大困難的。因此，對于身處于復雜國際環境的當下中國，加快推進落實創業板注冊制改革勢在必行。

(二)創業板注冊制改革是深化改革的必然需求

深圳市作為中國改革開放的主要橋頭堡，一直以來在深化改革這一領域內，就有著領路人的地位，在多項領域內都走在了深化改革的前列。但在注冊制改革上，我國兩大證券交易所中的上海證券交易所，已經推出了科創板這一板塊，并在改革過程中取得了很大的成功，積累了大量的成功經驗。這就意味著在資本市場的基礎制度改革上，上海證券交易所走在了前方。因此，對于一直走在深化改革前列的深圳而言，加快推進落實創業板注冊制改革勢在必行。

(三)創業板注冊制改革是我國資本市場差異化發展的必然需求

我國在已經推出科創板注冊制的背景下，曾有學者提出目前資本市場已經存在科創板這一市場，應在科創板的基礎上繼續吸取經驗，再推進其他板塊的注冊制改革，對于已有的存量資本市場應該更加慎重、更加保守，期望通過這種方式規避金融改革失敗的風險。

但本文不認同這種觀點，原因在于我國資本市場的不同板塊之間定位不同，不能夠實現相互替代。我國科創板所服務的企業是高新技術產業和戰略性新興產業，而創業板所服務的企業則是成長型創新企業。如果不對創業板進行注冊制改革，對科創屬性無法達到科創板要求的企業而言，是一種嚴重的制約。

四、創業板注冊制改革之可行性

創業板注冊制改革，在當下資本市場無論是內外部環境，還是創業板長久以來在信息披露保障、公司治理建設、投資者關系維護上所做出的努力都決定了，創業板實施注冊制改革具有可行性，是能夠取得成功的。

本文對創業板注冊制的可行性總結有如下四點：

(一)創業板投資者已初步滿足注冊制改革的要求

從目前的角度看，科創板注冊制改革無疑是成功的，這得益于我國目前資本市場內投資者的專業性和風險承受能力的提升。即科創板注冊制改革的成功試點，證明了我國目前的資本市場中的投資者，是具有相應的專業知識儲備且能夠承受注冊制帶來的相應風險的專業投資者，創業板的投資者可以滿足創業板實施注冊制改革的要求。

(二)創業板擬上市企業規范的公司治理已達到注冊制改革的要求

結合具體案例來看，科創板上市企業中存在著原創業板擬上市企業，這些企業在科創板上市過程中不存在因公司治理不規范導致的實質性障礙。這從側面證明了，目前創業板對擬上市企業在公司治理層面上的要求，可以滿足創業板實施注冊制改革的要求。對于創業板注冊制的存量改革而言，不會出現由于注冊制改革對公司治理上的要求差異，而構成企業上市過程中的實質性障礙。

(三)創業板的信息披露制度滿足注冊制改革的要求

結合目前創業板的信息披露制度，經過十一年的發展，當下創業板對信息披露的要求較成立之初已有了很大程度的提高。深圳證券交易所在信息披露質量上要求，無論是對擬上市公司基礎制度上的建立，還是對已上市公司在信息披露上的定期或不定期檢查，都已經達到了實施注冊制改革的要求。

五、政策建議及結論

(一)政策建議

信息披露方面。本文雖對在信息披露層面上實施創業板注冊制改革的可行性進行了分析，認為目前創業板的信息披露制度足以支撐創業板實施注冊制改革。但是本文同樣注意到，即便是在取得了成功的科創板注冊制改革上，也同樣存在著虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、欺詐發行等問題。對于如何提高和保障信息披露質量，在監管層面上仍是一個難題。因此，本文建議思考隨著注冊制的實施，現有對于欺詐發行等惡性行為的處罰力度，是否應該也隨著信息披露重要性的提高而進一步提高。

投資者關系及投資者保護方面。本文雖對此進行分析，認為投資者的能力及配套的政策措施可以滿足創業板實施注冊制改革。但本文同樣注意到，截至目前在注冊制下的科創板未出現過由于惡性行為導致的市場退出，制定的配套政策并沒有經歷過實踐檢驗。因此，無論是在投資者還是監管層面，都無法預期由于惡性行為導致的市場退出會對各方產生怎樣的影響，相應的分析缺乏實踐層面上的支持。如果出現由于惡性行為導致的市場退出，在處理不善的情況下，可能會對創業板注冊制改革造成實質影響，甚至可能導致投資者對創業板板塊失去信心，進而對市場產生惡劣影響。因此，本文建議應該進一步完善創業板注冊制下的市場退出機制，保護投資者的合法權益，規范落實各方職責。

(二)結論

綜上分析，本文認為目前創業板注冊制改革已經具備了必要性和可行性，創業板實施注冊制改革是勢在必行之舉，且創業板也為其實施注冊制改革提供了基礎的條件。但注冊制改革同時也對創業板原有的監管體系提出了更高的要求，需要進一步深化監管體系改革，建立起注冊制配套的監管體系，更好地發揮創業板注冊制的效能。