債券違約成因及其風險防范

周維樂

摘 要 近年來，國家推行一系列供給側(cè)改革措施以整合優(yōu)化產(chǎn)能過剩的企業(yè)，市場中的信用風險不斷被釋放。2014年，我國債券市場剛性兌付被打破，債券違約規(guī)模呈上升態(tài)勢，沖擊市場信心，給債券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展造成了一定影響。本文對近三年債券違約情況進行統(tǒng)計，分析債券違約成因，提出相應對策建議。

關(guān)鍵詞 債券違約 信用風險

自1997年銀行間債券市場成立后，中國債市形成了以銀行間市場為主、交易所市場為輔的基本格局，并延續(xù)至今。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國債券市場存量規(guī)模已位居全球第三。債券憑借其自身的優(yōu)勢，逐漸成為了當今社會直接融資的主要渠道。然而，自 2014年首次有公司債券違約后，中國債券市場的違約事件越來越多，出現(xiàn)了數(shù)次違約潮，引發(fā)了投資者對信用風險的擔憂。

一、近三年債券違約情況概述

從債券違約整體情況來看，自2018年開始，債券違約無論是數(shù)量還是規(guī)模都出現(xiàn)了歷史新高，上市公司也沒能例外，2019年仍沒有明顯的好轉(zhuǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016—2018年，債券市場239只債券共出現(xiàn)了305次違約，涉及90家公司。以違約債券只數(shù)（239只）進行統(tǒng)計，債券違約數(shù)量超過20只的有遼寧省、北京、廣東省和上海，銀行間債券市場顯著高于證券交易所和區(qū)域性股權(quán)交易市場，民營企業(yè)顯著高于其他類型企業(yè)，非上市公司顯著高于上市公司。

二、債券違約成因

（一）信用環(huán)境變化，企業(yè)現(xiàn)金流萎縮

2015年，我國貨幣政策較為寬松，受政策的影響不少民營企業(yè)在債券市場中發(fā)行大量債券，借機利用低利率信用債券或貸款增速擴張業(yè)務及經(jīng)營，而到2018年、2019年債務已經(jīng)大規(guī)模到期，還本付息期集中到來。但2017年以來金融加速去杠桿，企業(yè)融資困難逐步增加，前期的大量投入尚未產(chǎn)生收益，市場流動性不足，發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金流短缺，只能選擇違約。

（二）行業(yè)下行，產(chǎn)能過剩

在宏觀經(jīng)濟下行時，鋼鐵、煤炭、光伏、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度走低，并受到國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革去產(chǎn)能政策等多重因素影響，經(jīng)營規(guī)模大幅縮水，出現(xiàn)虧損，資金鏈緊張。而部分資金鏈緊張的企業(yè)，隨著評級下調(diào)，再融資能力受限，投資者往往會選擇提前行權(quán)，部分發(fā)債主體因而觸發(fā)違約。

（三）盲目擴張，投資失誤

不少企業(yè)熱衷于多元化，然而過度的業(yè)務擴張和投資策略的選擇失誤使企業(yè)陷入困境的案例比比皆是。失敗的業(yè)務轉(zhuǎn)型和大規(guī)模的激進投資使企業(yè)主營業(yè)務盈利能力明顯下降，經(jīng)營虧損，杠桿不斷升高，企業(yè)只能不斷借新還舊，由此進入惡性循環(huán)。隨著盈利能力的持續(xù)下降，對現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)的持續(xù)侵蝕很容易使企業(yè)逐步陷入流動性困境，最終引發(fā)違約風險。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范，公司治理存在瑕疵

部分民營企業(yè)不能建立有效的公司治理體系，可能給公司戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務發(fā)展、經(jīng)營效率以及員工凝聚力帶來不同程度的沖擊。當企業(yè)的控股股東、實際控制人或高管人員發(fā)生或可能發(fā)生違法違規(guī)行為時，公司經(jīng)營和治理都將出現(xiàn)不利情況。民營企業(yè)在公司治理方面與國有企業(yè)相比較為欠缺，容易出現(xiàn)違規(guī)擔保、資金拆借、關(guān)聯(lián)方交易往來占款等問題，對公司現(xiàn)金流影響較大。

（五）持續(xù)高杠桿經(jīng)營，融資能力有限，流動性不足

違約企業(yè)多數(shù)出現(xiàn)了依賴債務激進擴張、財務杠桿過高或債務結(jié)構(gòu)不合理、短期化特征較明顯等問題。持續(xù)高杠桿負債經(jīng)營導致絕大部分息稅前利潤都用于償還借款利息，隨著利潤減少、債務規(guī)模大幅攀升，無論是存量資產(chǎn)的償債能力還是經(jīng)營創(chuàng)造的現(xiàn)金流，都難以有效償還債務，而銀行對企業(yè)續(xù)貸的意愿不強，企業(yè)外部融資能力明顯受限，大量借款到期未能續(xù)借，導致債券市場違約風險增加。

三、應對債務違約的建議

（一）加強債券發(fā)行人信用審核，從源頭控制債務風險

個別券商在債券承銷時審核失職，使部分本身存在信用風險的債券發(fā)行人混入其中，增加了債券違約風險。因此，加強對債券發(fā)行人的信用審核，審慎承銷經(jīng)營前景不明的企業(yè)發(fā)行的信用債券，或制定債券發(fā)行人的信用及償債能力審核制度方法，提前識別可能發(fā)生違約的企業(yè)，從而將其排除在債務融資市場之外，可以有效預防債務融資風險的發(fā)生。

（二）開發(fā)“數(shù)字化”信用管理工具，完善信用風險預警指標體系

借助互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)興起之勢，風險管理體系的改進成為可能。一方面，通過數(shù)字化信用風險管理工具的開發(fā)，加強對債券市場信用風險的控制;另一方面，應重視行業(yè)信用風險給市場帶來的震蕩，提升行業(yè)數(shù)據(jù)搜集與統(tǒng)計的質(zhì)量及效率，形成債券市場風險預警風向標。

（三）完善債券違約處置機制，保護債權(quán)人利益

妥善處理已發(fā)生的違約事件，提高債券違約處置效率，積極防止違約外溢和傳染。一方面，發(fā)揮中介機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，使其積極參與違約債券處置方案的設計和執(zhí)行，引導不良資產(chǎn)處置機構(gòu)參與違約債券處置，提高債券處置效率;另一方面，建立和完善違約債券交易市場，提高違約債券的流動性，完善債券違約處置的相關(guān)法規(guī)制度，加強對不同主體的約束。

國務院總理李克強在作政府工作報告時指出，“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，消費增速減慢，有效投資增長乏力。實體經(jīng)濟困難較多，民營和小微企業(yè)融資難、融資貴問題尚未有效緩解”。但是，這些暫時的市場動蕩是中國債券市場走向成熟不可避免的痛苦，正視剛性兌付被打破，風險和收益實現(xiàn)平衡，才能真正走向更加市場化的金融市場。

（作者單位為廣西投資集團）

參考文獻

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