股權集中度對現金股利發放的影響

(南京信息工程大學 江蘇 南京 210044)

一、引言

1932年，Berle和Means在《現代公司與私有產權》一書中，對企業董事權利和經理人代理效率問題進行了定義和解說，由此開始很多學者進行了激烈而深刻的討論。其中最熱門的問題則是所有權集中與否對公司產生的影響。在上市公司中，大股東的意見常常對企業有決定性的影響，甚至一些中小型企業，大股東能實際控制整個公司。因此，大小股東的沖突問題才是公司管理的根本問題。具體表現在大股東高派息，把整個公司“掏空”(Shleifer and Vishny，1997；李小榮等，2008；陳紅，2011)。直接損害到其他小股東利益。這在我國的金融市場上，尤為嚴重。

理論上來說，股權集中度角度是企業治理問題很好的切入點。雖然眾多學者在對公司治理問題研究的角度已經從股權分散模式下的股東—代理人沖突，轉變為股權集中下股東—代理人沖突，但是到現在為止還沒有形成完備的理論框架。尤其是我國現狀下，金融市場缺陷較大。因此，對股權集中度的深入研究確實能在一定程度上豐富公司治理理論；對股權集中度對現金股利發放的影響研究，能夠從人性(性善、性惡)方面深入了解股東。在股權集中度較高和較低水平下，大股東會對現金股利發放做出怎樣的選擇。為完善公司治理效率理論提供了重要的理論依據。

二、研究假設

在不同的股權集中度水平上，會呈現不同情況的現金股利發放水平，特別是當股東持股水平處于較高或較低時，此種現象尤為嚴重。當大股東的股權持續上升，超過某一臨界值時，特別是當大股東處于絕對控股水平時，從中小股東身上可以侵占到的已經很少了。同時因為大股東持股比例的大大增加，公司效益已經與大股東自身綁定，為了不錯過優質的投資機會，也為了降低企業潛在風險，會降低現金股利的發放，使公司現金流增加，這種效應被稱為“利益協同效應”。所以當超過某一臨界值時，隨著股權集中度的進一步上升，企業現金股利的發放可能會逐步下降。由此得出假設H1。

假設H1：股權集中度與現金股利發放水平呈倒“U”形關系。

三、研究設計

(一)數據來源

選用2012—2016年A股183家企業為樣本，并按照以下標準整理和篩選：(1)篩選出ST企業，從初選中篩除；(2)將相關數據不全的企業剔除；(3)將有異常的數據刪除。將得出的915組樣本數據制作為面板數據進行回歸分析。

本文所有數據均引用國泰安數據庫，其他相關指標通過對這些數據的計算得出。本文所使用的數據處理軟件為excel 2010，分析統計軟件為stata11。

(二)變量定義

表1 變量名稱表

(三)模型設計

本文需要檢測的是現金股利發放與各自變量之間的統計關系，因此根據假設，需要建立如下模型。

股權集中度:

(1)

(2)

(3)

四、實證分析與結果

(一)相關性分析

在進行實證研究分析之前，一般會先進行相關性檢驗，以此來證明符合回歸分析的條件。

表2 相關性分析表

從上表2中可以看出，相關性均小于0.8，表示可以該組樣本數據進行回歸分析。還可以發現第一大股東、前五大股東、前十大股東持股比例與稅后現金股利呈顯著的負相關。

(二)回歸分析結果

為了進行股權集中度、股權制衡度與現金股利的回歸分析，引入了股權集中度相關的三個指標：Cr1、Cr2、Cr3；現金股利一個指標CDP。

表3 實證分析表

注：*p﹤0.1 **p﹤0.05 ***p﹤0.01。

上表中表示股權集中度的三個指標Cr12、Cr52、Cr102與稅后每股現金股利分別在0.1、0.05、0.01上顯著，且其系數為負。說明企業的股權集中度與現金股利發放呈倒“U”形，這驗證了假設H1。

五、總結

(一)總結發現

通過對上市企業的實證研究，發現股權集中度和現金股利發放呈倒“U”型關系。在股權集中度較低的情況下，雖然第一大股東仍掌握著最多的股權，但是并沒有足夠高到對其他中小股東有壓倒性的勝利，所以現金股利不高；當股權集中度發展到能夠壓住其他投資者時，大股東會通過大量發放現金股利的手段，侵害其他股東利益；股權集中度繼續提高，這時的公司已經變成實際意義上第一大股東的“一言堂”。從股權層面上講，這個公司的實際控制人和持有人都是大股東一人。本著公司價值最大化的理論，會減少現金股利發放。

(二)政策建議

1.吸引更多專業性投資

在公司內部對大股東的行為進行管理和制衡，優化企業股權結構，力求形成企業內部多個大股東制衡的局面。現階段我國企業大部分屬于高股權集中度的情況，大股東容易搞“一言堂”。因此我們需要合理引進外部投資，進行專業化、多元化的轉型，從而減少控股股東通過高額現金股利侵害中小股東利益情況的發生。

2.加強保護中小投資者的利益

發展中國家在現階段的股利政策方面，更多的是偏向于大股東的利益而忽略中小股東利益。大股東可以擁有絕對的話語權和控制權，并且從信息對稱角度上來講，中小股東也處于絕對劣勢地位。這從長遠發展來看，對企業和市場是極其不利的。因此，我們需要進一步加強對中小投資者的保護。

3.對現金股利政策的披露程度增加

大小股東的信息不對稱也是導致中小股東利益被侵害的重要原因之一。在新的委托代理理論之下，信息披露政策應當不僅僅限于管理層和股東之間，更應該是大股東和中小股東之間的信息披露制度要完善。在我國當前的股權制度下，中小股東很難和大股東擁有對稱的信息，他們無法得到有效信息，所以時常會做出非效率的判斷和決策。因此，要盡快完善我國的信息披露政策。