我國上市公司可轉換債券存在的問題及對策分析

(青海大學財經學院 青海 西寧 810016)

一、可轉換債券的基本概念和特征

可轉換債券，是指發行人在滿足發行要求的前提下依照法定程序發行的債券，是債券持有者在規定的期限內可以按照事先確定的價格轉換為股票的一種債券。該債券具備債券、股票期權等雙重性質，可滿足發行人的籌資需要，也可滿足投資者避險功能。2017年9月8日，證監會調整了可轉換債券和可交換債發行方式，可轉換債券的申購方式變為信用申購，這一定程度上刺激了投資者對可轉換債券的投資，可轉換債券的投資主體數量大幅增加，交易活躍度顯著提升。

可轉換債券具有債券的一般屬性，需要定期支付利息，并在到期或者提前結束時償還本金，其具有面值、票面利率、價格、到期期限、轉股價格、回售條款、贖回條款等因素。由于可轉換債券可以轉換為股票，所以可轉換債券具有股票看漲期權、發行成本較低以及具備一定避稅效應等獨特特征。

二、我國上市公司可轉換債券存在的問題

(一)條款設計不能反映行業性特征

在進行條款設計時，大部分公司的條款都十分類似，并未反映出公司自身的特點。本文選取了信用申購以來的47只上市可轉換債券來說明這一情況，具體數據如表1所示。

表1 雨虹轉債等47只可轉換債券發行相似情況

數據來源：東方財富數據

條款設計不能反映行業特征，具體情況如下。

1.期限趨同

44家公司都選擇了6年期的可轉換債券，占比達到93.62%。

2.票面利率相同

28家公司票面利率相同，大多為0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%、1.8%或0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%。

3.回售條款相同

97.87%的上市公司的可轉債有條件贖回條件都為公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于轉股價格的70%，只有濟川轉債規定其為轉股價格的50%。

4.贖回條款相同

95.74%的公司強制贖回的條件相同，都是規定在可轉換債券存續期內，公司連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于轉股價格的130%(含)，或者期末可轉換債券余額低于3000萬元。

(二)可轉換債券市場成長曲折

筆者選取了我國上市公司可轉換債券2007—2018年的規模數據，通過分析可以較為明顯地得出兩個特點。

第一，可轉換債券的規模較小。其中最小規模為2009年的76.61億元，最大規模為2018年的971.10億元，相較于整個A股市場，這個規模相對較小。

第二，可轉換債券的發行規模的變化較為曲折，在2009、2012、2015、2016等年份多次出現規模直接下行，使整體趨勢為“M+W”的形狀(如圖1)，這反映出我國上市公司可轉換債券發行的曲折發展。

圖1 2007—2018年我國上市公司募集可轉換債券規模

數據來源：東方財富choice數據

(三)大股東損害可轉換債券投資者利益

在公司發行可轉換債券的時候，股東可以進行認購配售，由于大股東持有數量較大的股份，其可配售的可轉換債券數量也較多。大股東認購配售的可轉換債券沒有相關法律法規及條款的限制，因此出現了大股東在可轉換債券上市之初就大量拋售可轉換債券，使可轉換債券價格大跌，甚至出現破發的現象。

三、我國上市公司可轉換債券存在問題的形成原因

(一)可轉換債券發行的嚴格規定

依照現行的法律法規，上市公司發行可轉換債券需要嚴格限定用途，作為發行主體的上市公司必須是滿足較強盈利、一定規模、較強成長性等要求。

這些要求表明發行可轉換債券具有一定門檻，對公司財務狀況、成長性等有限制性要求。目前在我國的證券市場中，符合可轉換債券發行條件的公司占比較少，這在一定程度上阻礙了我國可轉換債券市場的規模擴張以及交易活躍度的增加。

(二)股東優先配售權未作限定

發行人在發行可轉換債券的時候，股東具有優先配售權。根據可轉換債券的發行規則，原股東可優先認配，且認購后不存在鎖定期，即股東可以在可轉換債券上市后直接出售。由于可轉換債券屬于稀缺產品，上市后短期內成交均價多高于面值，從換手率看成交也較為活躍。因此，優先配售權為股東提供了無風險套利機會。

(三)后續信息披露的缺陷

依據規定，發行可轉換債券的上市公司需在募集說明書中揭示募集資金的用途。然而發行公司多在募集資金時進行披露，而后續相關信息的披露有所缺失，投資者并不能很好地把握該部分資金的應用是否合理合規，以及是否會促進公司的進一步成長，這在一定程度上損害了可轉換債券持有人的權益。

四、對于完善我國可轉換債券市場的對策分析

(一)創新可轉換債券的品種

目前，我國可轉換債券類金融產品較為單一，而單一產品的產品市場較難滿足眾多投資者的偏好，這不利于可轉換債券市場更好更快地發展要求。國內的證券公司、證券研究機構可考慮合理安排可轉換債券的債權、股權兩種屬性的比例配置，創新出新型可轉債交易品種。例如，債權屬性大于股權屬性的偏債型可轉換債券、股權屬性大于債權屬性的偏股型可轉換債券、債權和股權屬性大致相當的混合型可轉換債券等。同時，還可以考慮可轉換債券的轉換成股票的長短期限搭配，創造出短期可轉換、長期可轉換以及長短混合的品種，用于滿足投資期限不同的投資者。

(二)可轉換債券發行差異化

可轉換債券具有股權和股票看漲期權的雙重特性，其中期權的特性表明可轉換債券的成長性和公司所處行業、成長性等密切相關，因此差異化勢在必行。依據法律法規的規定，發行可轉換債券的主體只要滿足收益率、規模等方面的要求即可。這種規定具有普遍適用的特征，但是不能適應個體的差異化特征，相比較而言大公司比小公司更容易成功發行，可小公司更需要融資。為解決這個問題，可以將發行主體細分，不同行業設置不同門檻。

(三)限制前十大股東相關行為

對于前十大股東行為的限制主要有兩個方面

第一，對前十大股東優先配售的可轉換債券進行鎖倉，避免其在可轉換債券上市后將自己持有的可轉換債券拋售，這部分股東所持有的可轉換債券數量較多，一旦拋出將會使價格下降。限制這種行為，可以保護中小投資者的利益，增加可轉換債券的可投資性。

第二，限制下修次數。現有條款中的下修條款對發行人轉股價格的下修幅度和應用情形都有所規定，但是對其下修次數并無限制。因此發行人可以在程序合法的情況下，對轉股價格多次進行下修，這樣就會導致回售條款如同虛設。

(四)信息強制披露

第一，要求發行人在募集資金前，發行人要對本公司的可轉換債券進行分析，將其存在的風險告知投資者，本公司所獨有的風險要重點揭示。

第二，發行人在資金募集成功后，對資金的流向以及投資效果進行及時有效地揭露，并且對大部分投資者存在的疑問及時答復。除此之外，還要定期向投資者說明自身的償債能力以及營運能力，保證債務本金和利息的正常支付。

五、結束語

可轉換債券作為金融市場上重要工具之一，其具備債券和股票看漲期權雙重性質。對于需要融資的企業而言，發行可轉換債券可以以較低的成本進行融資。對于投資者而言，可轉換債券增加了投資者可以使用的金融工具。

綜合而言，可轉換債券的優勢必將使其市場獲得極大發展。然而由于我國可轉換債券市場發展的不完善以及可轉換債券條款設計的一些缺陷阻礙了我國可轉換債券市場的發展。可轉換債券在金融市場上具有其獨特的優勢，我國應該加速可轉換債券市場的配套建設，盡快地完善可轉換債券市場。