銀行基本面與估值預期差有望在2020年得到徹底糾正

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2019年歲末，大金融板塊強勢來襲，堪比新一輪牛市“發動機”。展望后市，銀行股作為我國綜合指數編制中權重占比最大的行業板塊，目前已經出現了較為明顯的基本面復蘇和估值面嚴重低估之間的預期差，而這種預期差有望在2020年得到徹底糾正。

銀行以破產價估值但盈利能力已顯著改善

近幾年，銀行板塊估值一直被壓制（圖1）。從中證銀行指數最近7年年末的PB估值可見，2019年的PB估值（取2019年12月13日）只有0.82，僅高于2018年的0.81，低于2013～2017年的估值。市場已經連續2年給與中證銀行板塊破凈的估值水平，這意味著上市銀行按照破產清算價格被估值。

圖1 中證銀行指數PB估值

但是，銀行盈利能力相比前幾年已有顯著提升（圖2）。觀察中證銀行指數從2015年開始的歸母凈利潤增速，銀行業的低谷在2016年，從2017年開始整個銀行業的凈利潤增速在穩步提升。2019年年報的凈利潤增速估計可以達到7%以上。2020年銀行業的利潤增速有望達到8%～10%。

圖2 銀行業歸母凈利潤增速

銀行已出現較明顯的基本面復蘇和估值面嚴重低估之間的預期差，這在2020年望得到徹底糾正。預估明年銀行板塊估值有望整體修復到1PB，而凈利潤增速在8%～10%。明年銀行板塊有望在當前基礎上增長30%。下面將從規模、息差、資產質量、增長動力4方面展望2020年銀行的業績趨勢。

規模穩奠定營收增長總基調2020年銀行凈息差以平穩為主

銀行的行業特性決定了其具有強烈的規模驅動效應，因為長周期內銀行的凈息差波動會被熨平，通常規模的增速在很大程度上決定了銀行營收的長期表現。營收內占大頭的凈利息收入長期同步于規模增長，所以，銀行的規模增長決定了銀行營收增長的總基調。而銀行的規模增速和央行所采取的貨幣政策息息相關。

展望2020年銀行體系的規模表現，從央行掌門人易行的表述或可窺見一二，“下一階段，要繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配，實施好逆周期調節，保持流動性合理充裕，松緊適度，繼續營造適宜的貨幣環境。”從中可提取穩健、物價穩定、松緊適度等關鍵字。2020年貨幣政策保持穩健的貨幣政策是大基調，而在細節調控時強調貨幣政策和物價穩定的關聯。

大概率明年貨幣政策是上半年略偏緊，下半年略偏松，全年保持今年的穩健策略。對應到M2增速上，估計全年的增速會保持在8.2%左右。這基本定調了明年銀行規模增速在8%左右。

凈息差走勢取決于兩個因素：經濟繁榮程度和貨幣流動性。前者決定了貸款利息的水平，而后者決定了負債的水平。從目前看，明年宏觀經濟的整體走勢體現出內外因共同推動的動平衡，最終經濟整體增速會穩定在6%左右，表現上可能呈現出探底企穩。

具體看，明年內因主導弱復蘇。據財新制造業PMI指數，已連續5個月回升并處于榮枯線上方，11月更是創下2017年以來最高。國家統計局的制造業PMI指數11月也大幅反彈到50.2，重新站上榮枯線。這都說明中國的制造業，特別是中小企業的景氣度在提升。結合政府在明年可能會采取的寬財政政策，內因對經濟具有正向推動作用。

銀行體系整體資產質量可控

雖然今年銀行不良率前3個季度逐季走高，而且第3季度的不良率從2季度的1.81%跳升到1.86%，但如果觀察各類銀行的資產質量細節（表1），不難看出上市銀行聚集的大型商業銀行和股份制銀行的資產質量是穩定甚至有所改善的。年內資產質量顯著惡化的是城商行，而且還要考慮其中爆雷的包商銀行、錦州銀行等。

表1 銀行資產質量

還有一個需考慮的因素是銀保監會今年顯著提高了對銀行不良認定標準的要求。不但要求所有上市銀行的不良偏離度低于100%（不良余額要高于預期90天的貸款余額），而且對于少數大中型銀行甚至要求將逾期60天的貸款也全部劃為不良貸款。這體現出整個銀行體系的資產質量是可控的。

第三是今年可轉債的發行顯著提速，這有利于提升企業的直接融資占比，降低企業和銀行的杠桿率?？赊D債較低派息率也有助于企業降低財務成本，增強企業抵抗風險的能力。

最后是最根本的經濟因素。第四季度國內PMI制造業指數顯著反彈，說明整個經濟從單邊下滑過渡到反復筑底的過程中。未來經濟失速下滑的概率正在降低。相信隨著明年財政發力和貿易摩擦逐漸緩和，國內經濟形勢將出現穩定，這都有利于銀行資產質量的穩定。目前看，明年銀行業特別是上市銀行的增長動力主要在4方面：

資產規模增速可以同步于廣義貨幣（M2）的增速，即銀行業的平均規模增速因子在8%左右;凈息差持平或略有下降，呈現前低后高，全年凈息差增速因子估計在-2%，結合銀行業的規模增速看，明年凈利息收入的增速有望達到6%;資管新規落地，理財子公司獲批帶動非利息收入增速恢復性反彈。近兩年，有些銀行的非利息收入受到資管新規影響，非利息收入增速顯著放緩，明年部分獲批開業的理財子公司或帶動銀行資管收入恢復性反彈;資產質量可控，銀行減值計提力度不會進一步提升不要小看減值計提力度不變，若一家銀行在營收保持增長的情況下，減值損失不增加，凈利潤增速就會高于營收增速，如表2所示，某銀行A，利息收入增速6%，非利息收入增速7%，管理費用增速7%，減值損失0增長，則最終稅前利潤的增速為9.36%顯著高于營收的增速6.33%。

表2 銀行資產質量

雖然2020年上市銀行依然面臨經濟疲軟困境，凈息差表現會有輕微下降的可能，但銀行的規模因素、非利息收入和減值損失等方面都為凈利潤增速貢獻了正向因素。2020年上市銀行凈利潤增速有望達到8-10%的水平，略好于2019年銀行業業績的增速。