低估值投資策略仍將大有可為

丘棟榮

2019年，A股極致地演繹了“結構牛”，市場風格分化，大盤藍籌股表現搶眼，而通過低估值價值投資策略精選出的中小盤股卻表現平平。低估值策略在A股失效了嗎？其實并不然。

低估值策略是長期有效的策略

從全球市場來看，無論是美股還是A股，低估值價值投資策略長期回報突出，是非常有效的策略。但即便如此，也存在短暫的周期性表現相對不強的階段，比如最近一個周期，就是自2017年以來的將近3年間，低估值策略表現相對不強。

以美股為例，2009年以來，以Smart beta形式體現的價值ETF均難以跑贏標普500指數。傳統的低估值策略在2017年后顯著惡化，大幅跑輸標普500指數，部分投資者認為價值投資已經難以為繼。

出現這種情況的主要原因在于：首先，基本面方面，高估值大市值公司表現具有邏輯支撐，不管在美國還是中國，互聯網等新興科技行業的出現，對傳統行業的商業模式或盈利能力形成了打壓和創造性毀滅沖擊，導致傳統低估值公司市場表現相對不佳。

其次，風險方面，市場對于低估值行業的風險存在偏離。比如A股中銀行、地產等低估值行業板塊隱含著越來越高的風險;一旦風險爆發，那將有可能會發生“永久性損失”。

再次，流動性方面，久期更長的股票，受利率敏感度影響更大，當名義和實際利率下降使得投資者風險偏好提高，又會最終促使股票估值提高，可能形成的結果是市場更偏向那些久期長的公司，因此在這種循環中流動性越泛濫，越助推沒有現金流的高估值資產的上漲，從而越容易形成泡沫。

由于上述基本面、風險、流動性三方面的原因，低估值策略選出的估值低（低PE低PB）的那批公司整體上在這輪周期表現較平淡。但是，一旦這三方面發生變化，低估值策略將迎來較好的機會。

長遠角度，無論是從基本面、風險定價，還是資產流動性上來看，高估值資產的風險正在不斷積累，而本輪周期表現平淡的低估值資產機會正在孕育。低估值策略當前交易并不擁擠，估值價差依然處于歷史中值偏上的位置，低估值策略相對來說依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未來成長的空間也將更大。

如何有效運用低估值策略？

筆者所堅持的低估值價值投資策略基于“不確定性定價”為核心，預期回報來自資產本身的現金流或盈利，而非交易或博弈。在此基礎上，超額收益主要來自低估值時買入，獲取價值價差而非交易價差。

在投資上，如何有效運用低估值策略？低估值策略需要通過構建投資組合來貫徹執行，由于低估值總是和風險聯系在一起，首先需要考量風險來自于哪里。風險存在結構性分化，既有風險已經釋放得較為充分的行業，比如傳統制造業，風險釋放已經持續約兩年，有望率先觸底回升;也有風險依然在高位的行業，比如地產產業鏈、供給側改革產業鏈風險沒有充分釋放。同時，以白酒、食品飲料、奢侈品消費為代表的大消費ROE處于歷史高位，周期性高點向下的風險未得到釋放。總體來看，短期關注的風險在于周期性和結構性，長周期的人口影響會對當前高ROE和高估值資產形成長期影響和邊際變量。

基于風險和預期收益特征分析當前市場，我們可以把當前市場分為四大類行業或板塊（如圖）。首先高風險、高估值類，這是最為謹慎的板塊，以奢侈消費品、可選消費品為代表的公司，ROE處于周期頂部，估值較高、成長空間較低、交易擁擠;第二，高風險、低估值類，以金融、地產為代表，這類公司定價合理，但是風險未充分釋放，雖然估值便宜，但是從相對估值來看，低估值策略有更好的標的可選擇;第三，低風險、低估值類，這也是我們最看好的一類，以醫藥（流通領域）、中游制造為代表，這類公司基本面風險小、有獨立的成長性、定價離散度高、可選標的多;第四，低風險、高估值類，以5G為代表，這類公司估值較高，未來成長的持續性較難評估。

附圖

從上述幾大類中，可以看出低估值策略在當前市場環境下最看好的是低風險、低估值的板塊，比如醫藥。那么，在醫藥行業中，如何通過低估值策略精選出優質標的？事實上，看好醫藥的長期邏輯在于人口老齡化帶動需求變遷，未來醫藥需求上行，消費需求下行，預計醫藥行業增速還能維持在可觀幅度。通過低估策略，可以在醫藥行業中精選出一些看好的細分板塊，比如特色原料藥、醫藥流通、品牌OTC等。

事實上，醫藥流通板塊有較大的預期差。首先，市場較為擔心醫藥行業市場規模下滑，我們認為“量增”是大趨勢，“降價”只是擾動項，未來行業還會維持穩健增長，且集采會加快行業集中度提升，因此龍頭增速會顯著快于行業;其次，市場擔心配送企業的盈利能力下降，我們認為集采后仿制藥的配送費用確實會有所下降，幅度不大，但更要看到無需墊資后的財務費用率縮減，整體凈利率是變化不大的;最后，隨著兩票制等政策落地，集采對回款的要求嚴苛，流通企業的現金流量表會迎來修復機會。

如果在這些基礎上，流通企業還能實現產業鏈延伸，比如上游工業、下游零售等，那么其長期增速中樞會上移。簡而言之，醫藥流通走的是“總量邏輯”，且其競爭格局固化，在政策、內生催化下正在進入寡頭壟斷階段，存量龍頭獲益明顯。

品牌OTC的投資邏輯更偏消費品屬性，注重產品、品牌、渠道，隨著社會發展，消費者更加注重品牌效應，品牌OTC企業的市場份額持續提升。綜合來看，品牌OTC估值低、風險低、有持續成長能力。

除以上兩個大方向外，我們還在符合產業發展方向的基礎上，不斷挖掘其他足夠低估值并有成長性的標的，比如向制劑轉型的化學原料藥、制劑出口、醫療器械等。

從宏觀和自上而下研判的角度，目前市場的風險水平不低，隱含的波動性不低，但估值不高，尤其是以中證500為代表的成長性股票隱含回報率較高。從大類資產和跨資產比較來看，房產、信用債理財產品等資產的隱含回報率大幅走低，股票權益資產的比較優勢和性價比就更為突出，權益資產的風險補償和預期回報也相對較高。

在承擔了不確定風險的前提下，通過低估值策略可以精選出低風險、低估值、成長性較高的投資組合，若持有這樣的組合，歷經半個牛熊周期（通常為2-3年），最終的投資目的在于獲得較高的超額收益。