龍凈環保的財務待解之處

郭永清

龍凈環保（600388.SH）長期以來是市場中環保領軍企業的形象，是資本市場中的“白馬股”。然而，龍凈環保存在著不少財務謎團，需要進一步詳細的披露才能得以解惑。

存貸雙高還要發債

2019年11月6日，龍凈環保表示，為提升公司核心競爭力，增強公司盈利能力，擬公開發行可轉換公司債券募集資金，募集資金總額不超過20億元（含發行費用）。

然而，截至2019年三季度，龍凈環保的財務報表上有高達27.20億元的貨幣資金。再仔細查看歷年財務報告，龍凈環保從2018年開始產生了目前市場上非常警惕的雙高問題：高貨幣資金、高銀行貸款。從表1中可見，龍凈環保2018年度的有息債務為25.16億元，貨幣資金為26.94億元;2019年三季報的有息債務為35.37億元，貨幣資金為27.20億元。

表1：龍凈環保的貨幣資金與有息債務（單位：億元）

數據來源：Wind 資訊

表2：龍凈環保的營運資產效率

數據來源：作者計算

表3：龍凈環保的利潤現金含量（單位：億元）

數據來源：Wind 資訊以及自行計算

也許，龍凈環保會以公司業務模式為理由解釋上述雙高問題，但是，在公司主營業務沒有變化的情況下，為什么2018年之前不存在雙高問題？這非常值得思考。要知道，2019年存貸雙高的上市公司暴雷的，可謂比比皆是。

在利息支出大幅攀升、有息債務率高達接近40%、手握大量貨幣資金的情況下，公司申請發行可轉換公司債券將會導致公司有息債務率進一步升高、財務負擔進一步加重。

按照2019年9月30日龍凈環保資產負債表中的數據靜態測算，在發行可轉換債券后，其有息債務率將達到61%，資產負債率則高達83%，利息負擔則有待公司可轉換債券具體發行利率確定后可以進行計算。

提前支付的華泰保險股款項

2019年8月6日，龍凈環保公布，公司擬通過全資子公司北京朗凈天環境工程咨詢有限公司（下稱“朗凈天”）向武漢天盈投資集團有限公司（下稱“天盈投資”）收購其持有的華泰保險集團股份有限公司（下稱“華泰保險”）4.9043%股份，收購總價約17.65億元，截至公告日，公司已向交易對手方支付約14.12億元股權轉讓款。此次股份轉讓事項尚需經過中國銀行保險監督管理委員會等相關部門審核。

綜合考慮當前市場環境和公司情況，公司對此次投資方案的部分內容進行了調整，具體調整內容主要是，變更了投資主體，減少了收購華泰保險股份的數量及比例（由收購4.9043%下調為3.9236%），并在轉讓價格保持不變的情況下相應調整了收購總價（由17.65億元下調為14.12億元）。

表4：龍凈環保的研發投入

數據來源：Wind 資訊

從財務數據看，龍凈環保在2018年6月30日之前已經提前支付了14.12億元的華泰保險股權收購款項。公司尚且需要發行債券募集資金，卻在股權沒有過戶的前提下大大方方地向交易對方支付巨額的款項，實在是不符合一般常理。難怪有投資者在上交所e互動留言提問：“貴公司去年提出的收購部分華泰股權為何遲遲不見動靜？預付的十多億元投資款是否有利息收入？”而龍凈環保的回答則顯得含糊不清：“華泰保險股權目前正處在銀保監會的申報過程中，如有進一步的進度公司將及時公告。”

在支付了如此巨額的款項后，要么約定交易對方在股權過戶之前應當向龍凈環保支付相應利息，要么約定在此期間相對應的股權的收益權歸龍凈環保所有，如此簡單的道理，一般投資者都明白，難道龍凈環保不懂？實在是令人有點匪夷所思。14.12億元巨款，一年的理財收益超過5000萬元。上市公司除了大股東以外的其他股東的利益如何能夠得到保證？

從一些公開信息來看，龍凈環保的上述操作，有可能是為了配合實際控制人的資本運作。

2019年12月6日，中國保險行業協會網站顯示，華泰保險股東中國華電集團資本控股有限公司出清所持的1.64%股份，接盤方為龍凈實業集團有限公司（下稱“龍凈實業”），交易完成后，龍凈實業持股比例將由2.61%上升至4.25%。龍凈實業為龍凈環保的控股股東，經過股權穿透，其最終控制人為自然人林騰蛟和吳潔。那么，龍凈環保為了配合實際控制人的運作預付了巨額款項，如何切實保證中小股東的利益，還有待進一步觀察。

營運資產效率下滑 利潤現金含量過低

在不合理的資本結構和預付巨額股權收購款項外，龍凈環保同時存在著營運資產效率不斷下滑的現象。

最近幾年，龍凈環保營運資本需求占營業收入的比重持續升高，意味著每100元營業收入占用的營運資本越來越多。

數據顯示，龍凈環保的營運資本周轉率不斷下降，營運資本需求占營業收入比重上升明顯。其中原因，從龍凈環保的資產負債表和利潤表可以看出：應收款項的金額不斷增加，預付款項不斷增加，存貨不斷增加，而其收入則沒有同比例增加，表明龍凈環保的營運資產效率在不斷下降。

與營運資產周轉效率下降相對應的是，龍凈環保2017年以來的利潤現金含量很低，2017年為0.47，2018年為0.514，而2019年前三季度則為-1.103，表明龍凈環保的利潤質量不夠高。

研發投入效率成謎

最近幾年，龍凈環保每年的研發投入都超過了4億元。一般來說，公司的研發投入越多，專利技術越多，競爭壁壘越高，公司業務的毛利率也會越來越高。然而，龍凈環保的毛利率不僅沒有上升，反而下降，那么，如此巨額的研發投入，到底給龍凈環保帶來了哪些競爭優勢或者核心競爭力？

目前來看，研發投入所獲得的回報顯然是不夠的，這一方面可能是研發項目的技術含量不夠高，另一方面，也許龍凈環保為了獲得稅收政策的優惠以及政府補助，在會計核算中對部分模糊地帶的支出也列入到了研發支出中。