我們終將俯瞰現在

荀玉根

盈利和估值雙升促進股市長牛，A股將從交易型走向配置型。

經歷了收益率較好的一年，逼近年末展望未來時，很多投資者對市場向上的空間也偏保守。回顧歷史，在1970年代美股同樣10年不漲，當時美國投資者對股市的未來偏悲觀，然而現在回看，當時正是美股長牛的起點。

展望未來，經濟轉型的大幕已經拉開，股權投融資時代正在到來，很可能幾年后再回看現在，目前的A股處于低位，我們終將俯瞰現在。

對比近10年的中國和1970年代的美國，兩個時期都處于經濟增速換擋期，傳統產業增速下降，而新興產業方興未艾，股市估值水平整體下移。標普500指數PE（TTM）從1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持續橫盤震蕩。中國股市估值中樞也在下移，全部A股PE（TTM，整體法）從2010年初的31.6倍降至目前（2019/12/16）的16.9倍，上證綜指PE從24倍降至目前的12.8倍。

美國在經過了1970年代的“滯漲”階段后，1980年代經濟進入新一輪“大穩定”增長階段，美股迎來估值修復。標普500PE（TTM）從1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于經濟平穩增長，另一方面也與股市中科技、消費等行業占比提升有關。

從宏觀角度看，中國將和1980年代美國一樣進入GDP走平的時代。類似美國1980年代，中國經濟增長正在從重速度向重質量轉變。2010年以來，中國經濟轉型速度在加快。未來經濟有望進入平穩增長階段，股市的估值也會更加平穩。當前A股整體估值處于低位，和前四次市場底及年初低點基本接近。未來隨著中國經濟進入平穩增長階段和產業結構的調整，A股中科技、消費板塊權重將進一步提高，金融地產板塊估值有望回升，將推動A股整體估值水平上升。測算2019年A股歸母凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業績回升期，預計屆時中國GDP穩定增長，2020年，A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。

1980年代美國股權投融資大發展催生了股市長牛。而中國的股權投融資大時代也已來臨。2010-2018年期間，中國第三產業占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費占比從48.5%升至53.6%，A股消費+科技歸母凈利潤占比從12.7%升至16.0%。新興產業的興起對中國的融資結構也提出了新的要求，但是同美國相比，中國融資結構中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權融資只占4%左右，很顯然。中國的股權融資還亟待發展。

2019年1月4日上證綜指2440點以來，市場進入第六輪牛市，目前A股估值較低，往后看基本面回升疊加政策面偏暖，市場有望迎來牛市第二階段上漲。拉長時間看，這次牛市的形態或許和以往有所不同，A股可能類似1980年代后的美股出現一輪長牛。美股在1982-2000年間出現過一波接近20年的長牛，期間道指年化漲幅17%，累計上漲約15倍。背后的原因是1980年代美國通過養老金等制度改革推動長線資金入市，機構投資者在股市中的占比提高，促使美股從交易型市場走向配置型市場。與美股的配置型市場不同，A股現在還是一個交易型市場，特征有三：一是機構投資者占比低;二是振幅和換手率高，A股過去10年上證綜指的年振幅平均值為42%，而美股的道瓊斯指數年振幅10年均值從1944年至今一直在40%以下波動。換手率方面，2018年全部A股的換手率為367%，遠高于美股109%的換手率，而其中權益類公募基金的年度換手率為290%，也遠高于美股權益類基金32%的換手率;三是A股中配置資金的力量也較弱，截至2018年中國跟蹤指數的基金（被動指數型+ETF）規模占權益類基金的比重為34%，僅相當于美股六年前的水平。展望未來，中國將進入股權融資大發展的時代，配置資金不斷入場促使機構投資者發展壯大，市場振幅和換手率將逐步下降，A股也將從交易型市場逐步走向配置型，市場迎來長牛。