天邦股份：豬價高位定增面臨考驗

方力

根據國家統計局的數據，11月份，中國CPI同比上漲4.5%，主要受食品價格上漲等結構性影響。當月，食品價格上漲超過10%，其中豬肉價格同比上漲1.1倍。

2019年是豬價近幾年漲幅最猛的一年，但是豬價的大幅上漲并沒有給天邦股份（002124.SZ）帶來更好的業績增長，其業績反而出現大幅下跌。

豬肉上漲業績跳水

2007年，天邦股份在深圳證券交易所上市，公司是中國工廠化養豬的代表企業之一，目前已擁有水產飼料、生物制品、生豬養殖、生鮮食品、工程建設五大業務板塊。

2019年前三季度，天邦股份實現收入44.54億元，同比增長40.12%;實現凈利潤1363萬元，同比下跌90.12%。

作為對比，同行業競爭對手牧原股份（002714.SZ）同期實現收入117.33億元，同比增長27.79%;實現凈利潤13.87億元，同比增長296.04%。溫氏股份（300498.SZ）2019年前三季度實現收入483.08億元，同比增長18.29%;實現凈利潤60.85億元，同比增長109.84%。

由以上數據可知，天邦股份前三季度的業績與同行業相比遜色很多。

尤其需要注意的是，這還是在豬肉價格上漲的大背景下所實現的業績，天邦股份前三季度的凈利潤不升反跌，更令人擔憂。

細看2019年三季報，《證券市場周刊》記者發現，導致公司凈利潤大幅下滑的原因更多來自于營業外支出。

2019年前三季度，公司營業外支出為8486萬元，同比增長955%。公司解釋稱，營業外支出大幅增加主要系本報告期因非洲豬瘟疫情，地方政府禁運措施導致種豬不能及時轉運投產，造成積壓，種豬死亡率提高所致。

但反觀牧原股份，2019年前三季度，公司營業外支出為4803萬元，同比僅增長19.55%，牧原股份解釋稱是公司為對外捐贈增加所致。

同期，溫氏股份營業外支出為4811萬元，同比下降16.4%，公司沒有披露具體原因。

而2019年半年報顯示，天邦股份的收入結構中，國內銷售額28.61億元，占比97.3%;國外銷售額為7939萬元，僅占比2.7%。同期，牧原股份和溫氏股份的營業收入全部來自于國內。

那么，問題就來了，在同樣絕大部分收入都來自于國內，而且同樣受非洲豬瘟疫情影響的情況下，為什么單單天邦股份的凈利潤表現與同行差別大呢？

而且，這種情況并不僅僅發生在2019年，在2018年，牧原股份凈利潤為5.28億元，溫氏股份凈利潤為42.56億元，而天邦股份卻虧損5.72億元。這是否表明，與同行相比，天邦股份的經營和管理能力存在一定的問題？

經營模式令人擔憂

天邦股份與牧原股份、溫氏股份的經營模式完全不同，天邦股份的經營模式是生豬的全產業鏈經營，公司在年報中稱：“公司主要產品為食品及食品相關類別中的商品肉豬、肉制生鮮產品、豬肉及水產深加工產品、商品種豬、豬和禽類疫苗、豬用飼料和水產飼料等。 經過22年的發展，公司已經形成從飼料到餐桌的豬肉和水產品全產業鏈生產銷售體系，是中國較大的生豬育種、生豬養殖、疫苗和飼料生產企業。”

而牧原股份和溫氏股份主要針對于產業鏈前期的生豬養殖。

2018年，牧原股份收入133.88億元，其中生豬養殖的收入為132.62億元，占比99.05%;而同期溫氏股份的收入為554.64億元，養殖行業占比為96.90%。二者都專注于養殖行業，但受到非洲豬瘟疫情的影響反而最小。

由于經營模式的不同，這兩類公司的管理成本和盈利能力也完全不同。

根據國盛證券的研究報告，2017 年，用生豬養殖業務成本除以出欄量計算頭均銷售成本，牧原的頭均銷售成本為962.9元，溫氏股份為1384.2元，天邦股份是1201元，與同行業公司相比，天邦股份并不是最高，但也要比牧原高出超過20%。

根據Wind數據，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份的毛利率分別為28.22%、20.06%、16.85%、19.8%，牧原股份的毛利率分別為45.69%、29.81%、9.82%、18.74%，而天邦股份的毛利率分別為31.9%、24.43%、11.69%、10.64%。

2016-2018年，三家公司的毛利率互有高低，進入2019年，天邦股份的毛利率要明顯低于溫氏股份和牧原股份。

從銷售期間費用率來看，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份分別為6.54%、7.22%、8.86%、8.41%，牧原股份分別為5.98%、8.02%、8.84%、9.25%，而天邦股份分別為15.89%、15.60%、14.39%、13.02%，天邦股份的期間費用率同樣明顯高于溫氏股份和牧原股份。

從凈利率的角度來看，2016-2018年及2019年前三季度，溫氏股份的凈利率分別為20.62%、12.58%、7.44%、13.11%，同期牧原股份的凈利率分別為41.42%、23.56%、3.94%、12.4%，而天邦股份凈利率分別為15.72%、8.47%、-12.73%、0.31%。

從以上數據也可以看出，導致天邦股份增收不增利、凈利率明顯低于競爭對手的主要原因是其奇高的期間費用率。

天邦股份是全產業鏈的經營模式，但從產品成本、運營成本、盈利能力上來看，公司全產業鏈的經營模式并沒有給天邦股份帶來任何競爭優勢。

2019年前三季度，天邦股份的收入為44.54億元，牧原股份和溫氏股份的收入分別為117.33億元和483.08億元;從規模經濟的角度，天邦股份沒有任何競爭優勢。長期而言，天邦股份的經營模式也面臨挑戰。

募投項目風險高

2019年10月29日，天邦股份發布2019年度非公開發行A股股票募集資金使用的可行性分析報告（二次修訂稿），公司計劃發行募集資金不超過26.66億元，其中用于豬肉食品產業鏈建設項目（包括生豬養殖、生豬屠宰及肉制品加工、豬飼料生產）和水產飼料生產建設項目金額為21.36億元，用于補充流動資金金額為5.3億元。

目前，中國是世界上最大的生豬生產國和消費國，豬肉消費需求穩步增長，2007年，中國豬肉消費量為4271萬噸，2017年達到5481萬噸，年均增長率2.53%。2017年，中國生豬出欄量達6.88億頭，2000年以來，豬肉占肉類消費比重始終保持在60%左右，始終是肉類消費的主體，中國生豬飼養量和豬肉消費量均占世界總量的50%左右。

從行業格局來看，生豬養殖的格局非常分散。根據國家統計局《2018年經濟運行保持在合理區間發展的主要預期目標較好完成》公告，2018年，中國共出欄生豬6.94億頭，其中九大上市養殖企業共出欄4476.3萬頭，出欄量僅占6.45%，而2017年共出欄3442.46萬頭生豬，占據4.9%的市場份額。

由于行業大、市場集中度低，所以這個行業有巨大的機會。

但是，眾多企業都看到了這一點，相關公司都在迅速擴張。為了進一步提高市場占有率，牧原股份、華統股份（002840.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、天康生物（002100.SZ）、金新農（002548.SZ）等同行業上市公司都正在積極進行投資擴產，通過可轉債、公司債等多種融資工具募集資金投入生豬養殖項目。

行業集體擴產勢必會導致豬肉的價格不斷下降，未來將更加考驗公司的管理能力。

而對于豬價的調控，政府也是非常堅決的。

據國家統計局發布的數據，9月CPI同比上漲3%，其中食品價格上漲貢獻率超過70%，而食品中豬肉價格上漲的貢獻更大，9月豬肉價格同比漲幅接近70%;10月份CPI同比上漲3.8%，漲幅比上個月擴大0.8個百分點，其中豬肉價格上漲101.3%，仍是推高CPI的主要因素。

自2018年國內豬肉價格受非洲豬瘟影響以來，政府已經出臺多項措施來調整豬肉價格，包括加大非洲豬瘟強制撲殺補助、完善種豬場、規模豬場臨時貸款貼息、加大生豬調出大縣獎勵力度、提高生豬保險保額、支持實施生豬良種補貼和強化省級財政統籌力度等措施。

隨著供應的增加和政策的不斷出臺，未來豬肉價格下降是大概率事件。

2019年是豬肉價格上漲最猛的一年，但是天邦股份前三季度凈利潤只有1363萬元，同比反而下跌90.12%。如果未來豬肉價格回調，那么，公司虧損的風險將會大大提升。而在豬價高位進行非公開發行并擴產，天邦股份未來勢必會面臨更為重大的考驗。

對于管理成本、擴張時點等問題，《證券市場周刊》記者已經向公司發去采訪函，截至發稿日，公司沒有進行任何回復。