Elsa不需要王子，但需要城堡

胡凝

歷時六年，迪士尼巨制動畫片《冰雪奇緣II》終于上線了，帶著女兒們賞片之余不禁思考迪士尼公主們頗為清晰的進化歷程。

從等待王子拯救的白雪公主、睡美人，傻白甜的灰姑娘，到公主自我意識覺醒的《美女與野獸》;然后是雖千萬人吾往矣，拯救同袍的花木蘭;直至現在，我突然驚訝地發現，那個集性感、勇氣、魔力和責任感于一身，近十年來最為深入人心的公主Elsa已經不再需要王子了！“王子與公主從此幸福的生活在一起”這句話經典的結束語或許將被慢慢掃入歷史的灰燼之中。

電影的生意不好做

電影這門生意的商業模式實在不能算好。世上最難測算的便是人心，電影要做的生意卻是直抵人心，產出幾部失敗的作品再正常不過，因此，電影公司盈虧難測便成為常態。這一點在資本市場中體現得十分清晰，從美國主流電影公司過去二十年間的股價表現便可管中窺豹。

粗略盤點一下。六大電影公司中的環球影城早早便退市了，先是與通用電氣旗下的NBC傳媒集團合并，后于2013年被賣給網絡服務供應商Comcast，無法追蹤到確切估值。

華納兄弟公司過去二十年里只產生了約60%的回報，期間還經歷過腰斬再腰斬。

相比之下福克斯表現要好得多。從2000年的均價12美元算起，至最終賣身迪士尼退市時的35美元，二十年回報接近3倍，當然最后一段飆漲是由迪士尼溢價邀約收購導致的。

電影公司普遍收益平平，最常見的原因當然是失敗的投資和資本運作，但更主要的原因是近年來網絡流媒體的入侵，直接切掉了一塊肥肉——以前舊電影碟片租賃是一個重要收入來源，現在則不得不仰Netflix等流媒體的鼻息。

電影公司中最特別，回報也最豐厚的一個案例當然是迪士尼，與同行相比，迪士尼同期收益率約為5倍。

實際上迪士尼不是一家純粹的電影公司，電影制片部分的收益僅占全部利潤約20%，超過3/4的利潤大頭分別來自電視/媒體和主題公園/酒店/游輪，兩者各占半壁江山。

成就迪士尼的因素有很多，其中一些至關重要的因素很難為同行復制。

比如，動畫片角色IP可以重復使用，永遠不會像真人明星一樣耍大牌或者要求提高報酬;再如重資產投入的迪士尼主題公園，酒店及游輪與動畫角色相輔相成，外加近期開拓的流媒體服務，使公司變成了一個娛樂地產信托+動畫電影+傳統電視媒體渠道+新科技流媒體的多頭怪獸，從資本投入的角度幾乎無法復制。當然，最為關鍵的因素如前所述，公主在進化，迪士尼擁有一顆不斷進擊的靈魂，可以敏銳地發現新的社會動向，甚至引領文化潮流，一家優秀公司和偉大公司的區別便在于此。

電影公司如此，那么院線呢？

上世紀90年代是北美電影院線的黃金年代，年度票房收入從1991年的48億美元一路飆漲至2001年的84億美元，之后便起起伏伏，直到2018年才上漲到歷史新高118億美元。

AMC作為美國乃至全球最大的連鎖影院，經歷了一波貪吃蛇般的收購和資本運作，在美國和歐洲擁有1000余所影院和逾11000塊銀幕。由于該公司2004年曾被收購退市，數年后又再次上市，并被萬達作價26億美元（若含追加投入則共是31億美元）收購，因此，計算歷史回報十分困難。

二次上市之后AMC基本面一直萎靡不振，營收表現尚可，但自由現金流為負。為應對流媒體的挑戰，AMC不得不投入巨額資金升級影院體驗，以提高客單消費來逆轉觀影人數下降的挑戰。

更重要的是債務壓力如山，目前公司債務已高達息稅攤銷前利潤的5.4倍，全年僅利息開支就達到2.18億美元左右，遠高于營收，降杠桿遙遙無期。雖然公司提供的資本開支指引從2019年的4.15億美元降至2020年的3億美元，但市場需要看到付出的投資得到良好回報，估值修復仍然是一個漫長的過程。

過分激進的AMC是比較極端的例子，另一家負債比較合理的大型連鎖影院Cinemark表現要好得多。在影院大環境不振的情況下，Cinemark單季度營收超過8億美元，全年仍然可以產出約2億美元利潤。但從2008年至今回報也只有70%左右，只能算是平庸。

我們常說，人是一種享樂型動物，一個社會發展順利的話終將成為消費社會，投入娛樂的開支必然不斷增長。美國人的娛樂花銷占比逐年提高，從30年前占社零總額的7%至2018年年底接近9%。當前美國20-40歲年齡段的人口約為7500萬，是人口比重中占比最大的一塊，也是支撐娛樂行業的中堅力量，提供了一個很長的雪道。問題是這塊餡餅要用怎樣的姿勢去吃。

娛樂地產信托仍有空間

從產業鏈條繼續向上嗅探，我發現了一個有趣的標的。這是一家成立于1997年的名叫“娛樂地產信徒”的三重凈租賃Reit （交易代碼： EPR）。

EPR在北美地區擁有416個物業，分別出租給250家租客。物業池涵蓋三個板塊，其中有195家是影院和娛樂中心，營收占比47%;娛樂場所占營收32%;剩下的就是教育板塊，主要是私立學校和幼兒園，占比為18%，之前還持有一組公立特許學校（Charter School）的物業，為規避政策風險，已于不久前被剝離賣出。

公司是連鎖影院的大地主，在美國與加拿大有3%的連鎖電影院租用EPR的經營場所，這些經營場所產出了全行業7%的營收，也就是說，EPR的物業集中在比較高端的影院。

可以從資產運營情況、負債率和分紅覆蓋率三個角度分別審視一下公司。

從近期財報中可以看到，EPR公司所有物業的平均租賃期限為13年，年度租約漲幅1.5%-2%，入住率99%，客戶租金覆蓋率平均約為1.9倍，即在客戶租用EPR的經營場所應是有利可圖的。

負債率可以觀察幾個關鍵指標：

第一個是最常用的凈負債與息稅攤銷前利潤的比例，2019年這一比例是5.2倍，屬于中等偏低水平，且低于上一年的5.3倍。

第二個是利息覆蓋率，目前是3.8倍，即凈現金流是利息開支的3.8倍。

第三個凈負債占賬面資產的比例。如果不考慮升值因素，僅把歷史折舊加回，則EPR的凈資產負債率約為32%，在地產信托中也是偏低水平。

可見，公司負債杠桿仍然相當安全，三大評級機構一致維持EPR公司債券為投資級別，展望穩定。另一個債務狀況良好的證據是在過去一個季度，公司發行了10年期的高級無擔保債券，利率3.75%，然后回購了2022年到期，利率5.75%的債務。僅憑借簡單的債務處理便增厚了股東利益。

對于以收租為目的的地產信托來說，分紅當然是重中之重。目前EPR公司每年分紅4.5美元/股，年度分紅率約為6.3%，按2019年指引的營運現金流（FFO）中位數5.48美元計算，大約分掉了凈現金流的82%。此外，EPR是極少數按月分紅的公司之一，對于需要用股息補貼生活人來說也頗有吸引力。

EPR的歷史回報相當優秀，自2000年以來復權回報達到5倍，跑贏全部連鎖影院和大部分電影傳媒公司，僅略低于迪士尼。但也可以看到公司股價在2008年金融危機中波動十分巨大，主要原因是當時公司不僅出租場地，還提供建筑貸款業務，在金融危機中遭受了巨大損失。近年來，EPR大幅削減了此類業務，且把前五大租戶的營收占比從64%降低到約50%，體質明顯得到加強。

公司的主要風險是人們對于流媒體和家庭影院沖擊線下影院的擔憂，以至估值壓縮。對比其他綜合性凈租賃地主O， NNN，和之前介紹過巴菲特持有的STOR，這三家龍頭估值均接近或超過20倍FFO， 而EPR只有不足13倍。

但我認為，線下影院在相當長的一段時間里應該仍會存在，只是需要持續重金投入升級體驗。

EPR有兩個優勢，首先凈租賃合約中的租金支付不受破產重組影響。就是說當租戶被迫進行債務重組時，可以暫停支付債息，但租金還是要付的。

其次，EPR擁有的影院物業以高端巨幕影院為主，租戶陸續投入了大量資金進行改造。按照凈租賃合約，萬一租戶破產不能繼續運營，其購置的銀幕、座椅、設備便會自動成為物業的一部分，歸屬EPR公司。這些物業并不難找到下一個租客。

假如邏輯最終能夠得到驗證， EPR的未來或許并沒有那么黯淡。畢竟，幸福生活的公主不再需要王子，但仍然需要城堡，不是嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有EPR頭寸