險企驅動力轉換至負債端

方斐

對保險公司而言，2019年是轉型之年，無論是大保險公司還是中小保險公司，轉型、調整或改變成為企業的共識并付諸行動，在這樣一種基調下，上市險企經營策略發生明顯變化，尤其是負債端渠道策略分化、代理人發展模式發生轉變、加強科技賦能等成為保險行業轉型的明顯標志。

而且，在政策的引導下，未來健康險將向專業化的方向發展，產品定價競爭將繼續受到限制。在轉型過程中，人均產能成為大部分上市險企關注的指標。根據百萬圓桌會議（MDRT，Million Dollar Round Table）的數據，上市險企高產能代理人數量差異較大。由于高產能代理人的培養周期較長，這種差異的改變并非一朝一夕之事，也就是說，目前險企在高產能代理人方面的差異將在較長一段時間維持現狀。

因此，保險公司經營策略轉型的重要標志是發展的驅動力正在轉換，從過去倚重的資產端逐漸轉移至負債端，負債端渠道策略的分化將成為保險行業下一轉型周期的開啟點。

提高人均產能掣肘

眾所周知，上市險企以代理人渠道為主，但是在銀保渠道等方面的發展策略呈現出差異化的表現。平安壽險堅持價值經營，各渠道業務均衡穩健發展，推動代理人渠道轉型升級，其他渠道業務發展齊頭并進。中國人壽堅持結構調整，堅定聚焦長期期交業務發展，壓縮銀保渠道躉交業務。新華保險在銀保渠道堅持價值與規模并重的策略，通過擴大保障型產品的范圍與提升長期險的占比提升價值，通過投放資產負債聯動型的躉交產品擴大規模。

進入2019年，以往保險公司普遍以代理人規模為驅動力的模式已經發生變化，代理人模式的分化主要聚焦在人均產能上，使得上市險企代理人策略呈現出分化的趨勢，而轉型策略的差異引起新單保費驅動力的分化。新華、國壽代理人數量持續攀升，成為驅動新單保費的主要因素。平安代理人數量持續下降，但依靠人均產能增長驅動新業務價值提高。

從行業發展趨勢來看，提升人均產能極是當務之急。國際上對人均產能的一個重要考核標準是MDRT，MDRT成立于1927年，是一個全球性的獨立協會，由來自70個國家和地區的500多家公司的2000多名世界領先的人壽保險和金融服務專業人士組成。MDRT會員資格是被國際公認的優秀標準。MDRT內部根據傭金、保費和收入三個指標，分為三個等級，即達標、COT、TOT。

2018年，平安MDRT的人數為6454人，遠高于太平（1161人）、國壽（619人）、太保（579人）和新華（142人）。2018年，平安、太平、國壽、太保、新華、友邦中國MDRT人數比重分別為0.46%、0.23%、0.08%、0.07%、0.04%、6.14%。友邦中國的MDRT人數比重遠高于內資險資。雖然平安MDRT占比在內資險企中處于領先地位，但占比仍偏低。上市險企高產能代理人數量差異較大，但由于高產能代理人的培養周期較長，這種差異很難在短時間得以改變。

2019年，健康險保持高速增長，前三季度健康險增速達30.9%，占人身險保費的比重為 21.95%。在保費高速增長的同時，賠付支出增速也高達36.99%，甚至高于保費增速。個人健康險市場發展還不到五年時間，其中健康險市場增長最快的兩大險種——百萬醫療險和終身重疾險的產品費率已發展到極致：一方面產品費率越來越低，另一方面手續費越來越高，再保市場亦已感受到壓力，健康險的利潤空間逐漸受到擠壓，健康險專業化發展成為未來的發展方向，需要避免成為下一個“車險”。

截至2019年上半年末，中國平安（規模保費，長期健康險）、中國人壽（健康險）、中國太保（長期健康險）和新華保險（短期+長期健康險）健康險口徑占比分別為14.8%、16.5%、20.0%和37.8%，平安壽險及健康險NBV占比達60.2%，而新單保費占比僅為27.7%，新單保費增長后勁明顯不足。

近期，新版《健康險管理辦法》的出臺規范了行業發展秩序，對險企的定價能力、服務能力提出了考驗，險企之間的競爭也會逐步從前端的產品定價、產品設計轉移到后端的健康管理、健康服務方面，一定程度上實現差異化競爭。險企將從產品定價、客戶服務、信息披露等多方面提高專業化程度，健康險將逐步向專業化方向發展。未來費率將根據保險公司精算模型、產品參數調整、自身風險管理水平和被保險人風險情況進行綜合評定，同時結合健康管理服務的外延式發展，各險企間費率水平差異或將逐步顯現，龍頭險企在數據和人才方面的優勢將顯現。未來保險公司對健康險（尤其是長期健康險）定價能力的重要性將體現的淋漓盡致，專業性健康險公司以及數據和人才方面優勢明顯的龍頭公司將長期受益，短期來看，百萬醫療類產品占比較高的保險公司受影響的程度較高。

當前全球已經進入降息周期，國內也處于經濟轉型期間，GDP在低速空間增長，經濟發展一定程度呈現“滯漲”態勢。國內CPI高企限制了降息的空間與節奏，從中央經濟工作會議的精神來看，貨幣“甜蜜”期或值得期待。監管部門已經將“責任準備金評估利率上限由年復利4.025%和預定利率的小者調整為年復利3.5%和預定利率的小者”，目的在于防范利差損風險，實質上已降低定價利率，從而限制了年金險的負債成本。其他險種的產品監管政策亦有望出臺，利好轉型較快、定價審慎的大型公司。

不過，在監管限制保險產品定價競爭的同時，也在產品期限方面開了一個口子。12月10日，銀保監會發布《關于規范兩全保險產品有關問題的通知》（下稱“《通知》”）， 明確了兩全保險可設計為中短存續期產品，看似是監管放行中短存續期業務，但要求保險期間不得短于3年，且不得變相突破該約束，同時提升保險公司銷售中短存續期產品的償付能力充足率要求，通過資本和保費比例對銷售限額進行收緊，實際上均是延續從嚴監管的趨勢。《通知》作為未來人身險市場中短存續期產品監管的統一依據，有利于提升市場公平性，促進行業健康發展。

從保險公司的角度來看，在經歷前幾年規模型業務大起大落后，市場已逐漸趨于理性，大部分公司已意識到規模與價值需均衡發展，不再盲目追求通過規模型產品實現快速擴張，特別對于大型上市險企，價值成長是公司的主要訴求，主觀上幾乎沒有動力去大力發展低價值的中短存續期業務，部分中小公司因流動性壓力較大可能會適度銷售該類業務，但由于償付能力要求和限額管理，再次通過中短存續期業務實現野蠻擴張的概率較小。

《通知》要求兩全保險產品的保險期間應與實際存續期間一致，嚴禁長險短做。《通知》明確提出兩全保險產品設計不得有下列行為：第一，通過保單質押貸款、部分領取、生存領取、減少保額等條款設計變相改變實際存續期間;第二，通過退保費用、持續獎勵等產品定價參數設計變相改變實際存續期間;第三，通過調整現金價值利率等方式，變相提高或降低產品現金價值。在此前的政策中，監管已多次強調產品預期存續期間，此次《通知》明確了兩全保險產品設計的“禁區”，繼續強調禁止長險短做，有利于治理相關產品亂象。

《通知》海明確保險公司開發中短存續期產品的適用條件，并要求保險期間不得短于3年。《通知》指出“因流動性管理或者資產負債匹配管理需要，保險公司可以開發設計……”，說明保險公司若要銷售該類產品需有充足的理由，《通知》主要適用于流動性壓力或久期缺口較大的公司，而非全面放行中短存續期業務。同時，《通知》明確要求兩全保險產品保險期間不得短于3年，意味著“高現價”產品已被明文禁止，將退出人身險市場。

此前，在2016年3月的《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》中就提出了償付能力充足率要求，當時的規定是“綜合償付能力充足率不低于100%且核心償付能力充足率不低于 50%”，此次《通知》將綜合償付能力充足率要求升至120%，雖然取消了核心償付能力充足率要求，但由于目前核心償付能力充足率的最低監管要求就是50%，因此，此次調整將綜合償付能力充足率要求提升至120%，實際上抬高了銷售中短存續期業務的門檻。由于中短存續期產品對資本的消耗較大，若大量銷售將拉低公司償付能力充足率，因此，這也對保險公司銷售中短存續期業務的規模形成了一定的約束。

此外，《通知》明確收緊了中短存續期業務規模上限，實行資本與保費比例的雙約束。一方面，《通知》要求2020年起中短存續期規模保費應控制在公司上年度末投入資本和凈資產兩者較大者的1倍以內。早在2016年9月的《關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》中就已經進行了相關限制，當時確定的限額是投入資本和凈資產較大者的2倍，而此次《通知》將上述限額進行了下調，實為收緊中短存續期業務規模。

另一方面，《通知》要求2020年起中短存續期規模保費不得超過總規模保費的20%。2016年9月的要求是“自2020年1月1日起，保險公司中短存續期產品年度規模保費收入占當年總規模保費收入的比重不得超過40%”，同時在2016年12月的《關于進一步加強人身保險監管有關事項的通知》中要求中短存續期產品季度規模保費不得高于當季總規模保費的50%。此次《通知》明確規定“2020年起，各公司5年期以下兩全保險產品年度規模保費占當年總規模保費的比重不得超過20%”，下調比例上限并統一為年度監管，亦是收緊中短存續期業務規模的舉措。

而在內部流程方面，監管則進一步加強審批流程和信息報送監管?！锻ㄖ芬蟊ｋU公司開發中短存續期產品應當經董事會審議并通過并形成書面決議，列明銷售該產品的原因，以及未來3年該產品計劃銷售額度和預計費差損金額。在產品備案方面，除常規材料外，還需提交董事會審議書面決議、公司未來3年現金流預測數據，以及中短存續期業務對公司資產負債結構、利率風險、流動性風險的影響情況說明。在信息報送方面，要求保險公司應當于每月初5個工作日內報送上個月中短存續期業務經營情況。

《通知》還加大了對銷售中短存續期產品的問責處罰力度。2016年三個相關文件中的主要監管處罰措施是停止新業務和暫停分支機構審批，相關人員問責方面主要是針對公司董事長和總精算師。此次《通知》指出“……違反本通知有關規定的，中國銀保監會將依法對保險公司進行行政處罰或采取監管措施，并追究董事長、總經理、分管銷售的副總經理以及總精算師等相關人員的責任”，這意味著監管措施將不再局限于停止新業務和暫停分支機構審批，問責人員范圍也有所擴大，保險公司的違規成本將明顯提升。

NBV增速或出現分化

根據上市險企信息披露，平安、國壽前三季度新業務價值（NBV）增速分別為4.5%、20.40%，第三季度新業務價值增速均出現不同程度的回落。上半年，平安、國壽、太保、新華、人保新業務價值增速分別為 5.9%、22.7%、-8.4%、-13.3%、-8.7%，已經出現明顯分化。國壽、新華2019年提前開啟了“開門紅”，主推產品利率較高，吸引力較強。國壽萬能賬戶結算利率高達5.3%，新華繼續銷售預定利率4.025%年金產品。太保、平安繼續實行淡化“開門紅”、各季度均衡發展的策略。此前，國壽、新華代理人隊伍規模的擴張，為“開門紅”發展奠定了人力基礎，預計將對2020年“開門紅”產生較為積極的影響。“開門紅”策略的差異將引起一季度甚至2020年全年新業務價值增速的分化，在NBV增速方面可能會有超預期的變化。

從宏觀的角度來看， 險企投資端受權益市場的影響較大，總投資收益率波動性較大， 造成凈利潤增速不穩定。

隨著保險公司轉型向縱深發展，險企轉型節奏與深度的差異將決定NBV增速的分化程度。從平安、太保、國壽、人保的轉型進程來看，第一階段基本已經結束，平安的戰區調整、職能上移等措施、太保的轉型2.0、國壽的鼎新工程、人保的“3411”工程都在持續推進，新華的“一體兩翼”戰略已經或者即將進入關鍵階段，2020年也是轉型成效的檢驗之年。轉型效果將直接體現在人均產能上，進度上的差異將引起新業務價值的分化。

一般而言，NBV Margin提升源自終身壽險、重疾險等保障型產品占比的上升。但是，此類產品資產負債久期缺口巨大，在利率下行周期中面臨利差收窄的風險。

中國平安披露了三季度新業務價值率數據，新業務價值率為48.1%，同比上升5.3個百分點，比上半年末上升3.4個百分點。根據長城證券的測算，第三季度，國壽、太保NBV Magrin均出現不同程度的下降。2019年三季度人均產能數據出現分化，太保、新華、國壽人均產能均出現不同程度的下降，代理人仍需要時間去適應新產品、新戰略，培養高產能代理人需要更長的時間。預計2019年中國人壽的NBV增速在15%左右，中國平安預計在5%左右，新華及太保預計在增速-10%左右。我們預計2020年下半年新業務價值率將出現回升，平安、國壽、太保及新華的NBV增速預計為9.3%、16%、8.6%和10.2%左右。不過，總體來看，各上市保險公司NBV Margin提升空間較為有限，短期實現高增長基本沒有可能。

再來看內含價值（EV），相比NBV，保險公司EV有望延續平穩增速，且剩余邊際保持穩定。

內含價值的內在增長可以分解為三個核心要素：內含價值預期回報、新業務價值、非壽險凈利潤。此外，其他影響因素還包括當期投資偏差、運營偏差、融資和派息、模型及假設調整等短期因素。從三個核心因素來看：第一個因素內含價值預期回報=壽險凈資產×投資回報率+有效業務價值X貼現率，主要反映時間價值的自然增長，高達11%的貼現率名義上是提供了安全邊際（新華保險為11.5%），實際上是隱含了更高的內在增速。第二個因素新業務價值直接貢獻增量，需要預測新單保費的增長和新單利潤率。按上市保險公司統計比例關系估算，新業務價值可以貢獻內含價值8%以上的增速。第三個因素非壽險業務凈利潤，取決于具體業務類型的盈利能力，部分閑置在集團手里的凈資產僅有短期理財收益率。

2019年上半年，上市險企內含價值增速均較為平穩，平安、國壽、太保、新華的內含價值分別比年初增長11.0%、11.5%、8.6%、10.5%，排除分紅因素，增速分別為13.1%、12.1%、11.3%、11.9%。新業務價值處于階段性低位，預計2020年會改善且出現分化，疊加險企凈投資收益率保持穩定，2020年，上市保險公司EV仍然有望保持平穩增速。這是目前比較確定的因素。

上半年，太保、平安、國壽、新華剩余邊際余額（較年初增速）分別為3154.60億元（10.53%）、8673.90億元（10.27%）、7421.77億元（8.49%）、2083.13億元（6.48%），壽險內含價值（較年初增速）分別為2784.87億元（7.76%）、7131.91億元（16.30%）、8868.04億元（11.54%）、1914.03億元（10.54%）。太保、平安、國壽、新華資本成本較年初的增速分別為22%、5%、10%、8%，資本成本增幅的差異造成了剩余邊際增速與內含價值增速的差異。

平安壽險上半年剩余邊際攤銷358.40億元，同比增長21.25%，占稅前營運利潤比例為65.28%，比2018年同期增長3.49個百分點，利潤貢獻邊際增長。剩余邊際攤銷/期初剩余邊際余額為4.6%，比2018年同期下降0.2個百分點，預計為NBV增速下降所致。總體來看，2020年，上市險企的剩余邊際的增速仍可保持穩健。

估值溢價因素再審視

目前，大部分上市險企以凈利潤為基礎實行分紅，利潤的波動性造成了分紅的穩定性較差。平安已經實現了分紅與營運利潤掛鉤，股價總體穩健，基本同友邦保險看齊。實際上，上市險企報表可讀性差是壓制估值的另一因素。

受經營模式的影響，險企涉及各種精算假設，這些假設目前并未充分披露，造成報表閱讀難度較大。且內含價值存在一定的黑箱問題，如內含價值無法直接體現公司在過去一年的運營效率（是否有正的運營偏差），只能在內含價值的變動分析中間接體現;預計未來隨著IFRS17號會計準則實行后，報表的可讀性變強。此外，上市險企信息披露存在差異。A股上市險企中，平安信息披露較詳細，其他險企均未披露營運利潤。信息披露不詳疊加閱讀難度較大，這些因素都在一定程度上壓制保險股估值。

從宏觀的角度來看，險企投資端受權益市場的影響較大，總投資收益率波動性較大，造成凈利潤增速不穩定。上市險企2012年總投資收益率達到低谷，平安、國壽、太保、新華、太平、人保分別為2.9%、2.8%、3.2%、3.2%、3.4%、4.2%，2015年達到總投資收益率峰值，平安、國壽、太保、新華、太平、人?？偼顿Y收益率分別為7.8%、6.2%、7.3%、7.5%、8.0%、7.3%，增長幅度分別為4.9%、3.5%、4.1%、4.3%、4.6%、3.1%。從中長期的視角來看，在利率下行趨勢基本形成的背景下，可能會對保險公司內含價值造成一定程度的侵蝕，從而壓制保險股的估值。

根據長城證券的分析，2017年以前，壽險總保費保持高速增長，新業務價值增速亦較高，即保險中高速增長階段，采用P/EV估值可以更好的體現公司的成長性。這是因為對于處于壽險市場高速發展階段的公司，用盈利指標P/E或P /OPAT來估值通常會造成大幅低估，這主要有以下幾個原因：首先，當期盈利無法聚焦體現存量長期保單未來的大量盈利;其次，當期盈利無法體現未來若干年的NBV價值;第三，由于業務規模的限制和運營能力較弱，中高速階段的公司通常有較大的費用超支，即實際費用大于長期的費用假設，也會壓低當期盈利。那么，以EV/NBV為基礎的估值體系可以契合體現一家公司未來遠期的現金流的價值和未來的新業務成長性，也較為合理。

隨著各種監管政策與經濟“滯漲”周期壓力的疊加，2018年至今，壽險保費增速總體下降，增速處于低增速，業務結構趨于穩定，目前可以判斷保險行業已經進入中低速增長周期，或者一定程度的市場成熟期。在未來NBV規模擴張空間有限的前提下，股東與投資者會更聚焦于存量業務的盈利能力和分紅，而EV估值基礎在這方面有一定的局限性。利潤的釋放、分紅水平等因素成為影響投資者預期的重要因素。相對于凈利潤，營運利潤剔除了短期投資波動、準備金折現率變動及一次性重大損益等因素的干擾，可以較穩定的釋放。因為營運利潤同時體現了存量業務和最近12個月新業務帶來的當期盈利，同時剔除了短期投資收益波動影響，比VIF（存量業務的未來盈利）和NBV（最近12個月新業務的未來盈利）更加易于投資者理解且穩定性較高。

由此可見，在中低速發展階段，保險公司營運利潤的變化可以較好地反映基本面的邊際變化，因為在此階段新業務增速放緩和業務結構基本穩定，因此，NBV的增長和營運利潤的增長之間的邏輯相關性更加清晰。以營運利潤為基礎，分紅水平更加穩定。由此，營運利潤在估值體系中的地位將有望提升。以營運利潤為基礎的穩定分紅將有力支撐估值，提升估值溢價，部分險企或將面臨重新定價的機會。

總體而言，在中高速發展階段的壽險市場，無論是主動還是被動，保險公司需要為了支持未來業務擴張預留較多資本，導致分紅較少，該分紅收益在投資保險股的收益中占比很低，那么投資者也更聚焦未來的資本收益，即業務發展前景，而不是當期的現金收益（分紅）。那么，在中低速發展階段，由于業務規模增速放緩，保險公司無須預留較多資本支持未來業務擴張，可將更多的資本用于分紅，即讓利于市場。分紅收益在投資保險股的收益中占比顯著提升，投資者將更關注當期的現金收益（分紅）。預計未來隨著分紅對于保險股的投資的重要性大幅提升，險企的估值將更加直接反映市場分紅預期的邊際變化。

由于人身險合同的長期性，保險公司為應對未來退保、賠付等支出，需要計提準備金。準備金補提會對當期利潤產生負面沖擊，釋放準備金則會產生積極的影響。折現率、投資收益率、死亡率、疾病發生率、退保率等都會影響準備金計提/釋放的數量。

目前，保險行業重疾發生率假設主要參照2013年編制發布《中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2006-2010）》。外部環境的變化導致這套重疾表偏離了實際需要，2019年3月，中國人身保險業重大疾病經驗發生率表的修訂工作就開始啟動。三季度，新華保險和中國太保均重新厘定了相關精算假設，分別補提準備金19.82億元、37.42億元，對當期利潤產生一定的“稀釋”作用。人保壽險總裁也明確表示，第四季度計劃根據實際發生經驗對重病發生率和個別指標進行調整。長城證券認為，險企進入了準備金補提周期，其他上市險企也會陸續調整精算假設補提準備金。準備金補提將是“稀釋”險企2020年凈利潤的重要因素。

險企進入了準備金補提周期， 準備金補提將是“ 稀釋”險企2020 年凈利潤的重要因素。

除了險企進入準備金補提周期的影響因素外，稅基優勢消失也會對保險公司業績產生不利的影響。2019年5月，銀保監會發布《關于保險企業手續費及傭金支出稅前扣除政策的公告》，保險企業的手續費及傭金支出在企業所得稅稅前扣除比例，提高至當年全部保費收入扣除退保金等后余額的18%，并允許超過部分結轉以后年度扣除。保險企業2018年度匯算清繳金額減少，降低2019年所得稅費用。上市險企前三季度凈利潤大幅增長，合計凈利潤增速為80.28%，遠高于合計稅前利潤增速40.75%。減稅政策雖然增厚了2019年凈利潤基數，但高基數使得保險公司2020年凈利潤增速承壓。

綜合考慮未來保險行業基本面的變化（如NBV增速放緩、派息率提升等）等因素，預計未來估值的驅動因素將與現在有所不同，除了傳統的盈利能力指標之外，如ROEV、NBV 增速、ROE等，保險公司有估值溢價，還需要具備具有以下特質。NBV轉化為利潤和分紅的路徑更加清晰，NBV、利潤及營運利潤、分紅增速的一致性高且較為穩定。投資者對于公司披露的EV/NBV認可的前提，長城證券認為，應該是這些未來的收益可以最終轉化為利潤和分紅。尤其是保險公司必須要向投資者明確說明以下兩點：一是EV、NBV轉化為利潤、營運利潤的邏輯與路徑;二是明確的分紅政策，利潤、營運利潤如何演化為現金分紅。

我們可以友邦保險為例，友邦除了業務高質量發展外，如產品業務結構及產品質量，更為重要的是闡述了自上市以來的邏輯關系，估值水平持續大幅領先所有中國保險公司;而中國平安在2017年開始對上述邏輯關系進行了必要的明確指引，其估值水平開始大幅跑贏其他中國公司。值得注意的是，若NBV、利潤及營運利潤、分紅增速不一致或穩定性低，則投資者會質疑其邏輯關系，用腳投票而導致估值折價。如中國人壽2019年之前的NBV增長、EV增長與利潤變化有明顯背離，市場質疑EV增長的穩健性，從而壓制估值。此外，資產負債久期較小、分紅高也是具備更高估值公司的重要特征。