分拆上市風至

王弘

隨著上市公司經營戰略更加多元，借助分拆實現業務聚焦和均衡發展的需求逐步凸顯，允許符合一定條件的上市公司分拆在境內上市，有利于上市公司提高經營水平和質量，促進經濟高質量發展。

備受A股市場關注的分拆上市制度終于落地了！

12月13日，中國證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（下稱“《若干規定》”），明確了分拆試點的條件，規范了分拆上市流程，加強了對分拆上市行為的監管。

2019年8月23日，證監會起草并發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（征求意見稿）（下稱“征求意見稿”），并自2019年8月23日至9月22日對外征求意見。較此前的征求意見稿，正式發布的《若干規定》多項關鍵內容出現調整。

一是降低盈利門檻，根據正式規定，上市公司最近3個會計年度需連續盈利，凈利潤累計不低于6億元人民幣，此前的征求意見稿為10億元。

二是放寬募集資金使用要求。允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆，此前為不允許。

三是放寬子公司董事、高管的持股要求，持有擬分拆所屬子公司的股份，由不得超過10%放寬至30%，但仍對上市公司董事、高管持有相關股份保留嚴格限制，以防范可能出現的利益沖突、利益輸送。

四是修改同業競爭表述，適應不同板塊安排。目前，主板、創業板等與科創板相比，對同業競爭監管要求不同。正式文件要求分拆后母子上市公司符合“所在板塊”關于同業競爭、關聯交易的監管要求。

盡管門檻有所調降，但證監會加強監管的導向并沒有發生變化，對上市公司分拆將實施全面全鏈條監管，并不是“誰想拆就能拆”。證監會表示，將嚴厲打擊“忽悠式”分拆等市場亂象，以及內幕交易、操縱市場等違法違規行為。

中銀國際表示，隨著上市公司經營戰略更加多元，借助分拆實現業務聚焦和均衡發展的需求逐步凸顯，允許符合一定條件的上市公司分拆在境內上市，有利于上市公司提高經營水平和質量，促進經濟高質量發展。

高禾投資則認為，A股境內分拆上市政策落地，是資本市場深化改革中重要的一環，更是注冊制理念執行落地的具體體現，更重要的是，將促使A股上市公司變身為自帶“募、投、管、退”機制的超級產業投資基金。

政策遞演

分拆上市之于A 股，其實并非新鮮事物。

早在2004 年，證監會就明確了境內上市公司到境外分拆上市應當符合的條件，涉及的制度規則包括《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（國務院令第160號）、《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發〔2004〕67號）等（下稱“《分拆境外上市通知》”）等。

根據《分拆境外上市通知》相關規定，分拆到境外上市的條件包括：上市公司在最近三年連續盈利;上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市;上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%;上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%;上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職;上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%;上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易;上市公司最近三年無重大違法違規行為。

但彼時，A 股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，企業發展階段并不需要境內分拆規則助力。鑒于此，上市公司分拆所屬子公司在境內上市的機制并未同步建立。

不過之后，隨著創業板推出，A股公司境內分拆上市的需求暗流涌動。最近一次出現政策松動跡象還是在2010年。當時，監管層曾探討A 股公司分拆子公司在創業板上市，并明確了相關條件，但最終只是停留在業界傳言層面并未有明確政策發布。

2010年4月13日，證監會召開創業板發行監管業務情況溝通會，在會上提出放開A股公司到創業板分拆上市，但須要滿足如下六點標準：上市公司公開募集資金未投向發行人項目;上市公司最近三年盈利，業務經營正常;上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易;發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%;發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%;上市公司及下屬企業董事、監事、高管及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。

但隨后，監管層重申要從嚴把握上市公司分拆子公司到創業板上市，態度從“明確允許”逐步轉為“不鼓勵”和“從嚴把握”。期間，境內上市公司分拆子公司到創業板上市的僅為中興通訊（000063.SZ）分拆國民技術（300077.SZ），康恩貝（600572.SH）分拆佐力藥業（300181.SZ）等少數案例。

在經歷了數年的冰封期之后，作為金融供給側結構性改革的重要制度之一，2019年以來，境內分拆上市制度建設開始加速。

2019 年1 月，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》中明確規定：“達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市?！?019年3月，證監會在《首發業務若干問題解答（一）》中刪除了原2018年6月IPO審核51條“對于境內上市公司在境內分拆子公司上市，暫不符合現行監管政策”的表述，監管態度發生了明確轉變。上交所發布的《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》第四問中，對分拆上市提出了6條核查要求，但分拆上市的具體審核要求仍然沒有明確。

2019年8月23日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》征求意見稿，首次明確了A股境內分拆上市的相關規定和要求。

相較于之前的監管條件，征求意見稿中分拆上市的條件更加細化，在上市公司上市時間、子公司行業類別、上市公司及其股東歷史違規情況等方面提出新要求，但對于同業競爭等主要關注問題的條件并未放松。

首先，征求意見稿中關于分拆上市的條件共有7條，其中上市公司上市時間滿三年;上市公司及其控股股東和實際控制人三年沒有被證監會行政處罰、12個月沒有被證券交易所公開譴責;所屬子公司從事金融業務不能上市這三方面是之前監管要求所沒有提及的部分。

其次，在重疊的部分中，對于上市公司盈利能力的部分更加細化，原要求僅為最近三年盈利且業務經營正常，而征求意見稿明確表示上市最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣，進一步規范上市公司盈利要求。

最后，對于同業競爭這一重點要求方面，征求意見稿并未放松要求，仍然表示上市公司與擬分拆公司不能存在同業競爭，且資產、財務、機構方面相互獨立，擬分拆所屬子公司在獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

七個門檻

此次，正式發布的《若干規定》則明確了分拆條件，設置7項“硬核門檻”，同時規范了分拆上市流程，明確了行為監管要求，表示將打擊概念炒作、“忽悠式”分拆。

一是上市公司股票上市已滿三年。

二是上市公司最近3個會計年度連續盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元人民幣，相較于此前征求意見稿的10億元人民幣門檻有所降低。

三是上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%;上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。

四是上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

五是上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，少量使用的可以作為分拆子公司的資產。

六是上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬子公司的股份，上市公司不能超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%，子公司較征求意見稿放寬了條件，調高了比例，調整為不能超過30%。

七是上市公司應當充分披露并說明，本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性;上市公司與擬分拆所屬子公司要符合證監會、證券交易所關于同業競爭、關聯交易的要求。

海通證券表示，A股分拆上市制度與港股制度設計具有相似性，但總體來看A股要求更高。與港股不同的是，A股規定對盈利的要求更嚴，擬分拆子公司的規模占比設有上限，對關聯人員的持股比例設有上限。兩地制度均表示了對母公司股東權益，特別是中小股東權益保護方面的重視，股東大會審議分拆要求較細，對母子公司的獨立性均表示了重點關注。

海通證券研究顯示，港股對于分拆上市有專門的細項規定，包括《香港聯合交易所有限公司證券上市規則〈第15項應用指引〉》（下稱“PN15”）及《香港聯合交易所有限公司GEM證券上市規則〈第三項應用指引〉》。

與A股的《若干規定》一致，聯交所要求公司上市須滿三年。但聯交所主板分拆最低盈利要求為分拆前連續5個財政年度中任何3個累計不少于5000萬港元，遠低于A股的6億元人民幣要求。在擬分拆的子公司凈資產及凈利潤占母公司比例方面，聯交所沒有設立具體限制，僅要求母公司在被分拆后須能夠滿足維持獨立上市要求。對于交易涉及比率（資產占比、盈利占比、收益占比、估值占比等）超過25%的，經母公司股東批準即可。

聯交所對股東大會的審議規定較細致，兩地分拆上市規則均體現出對母公司股東權益及中小股東權益的保護。聯交所額外要求涉及重大利益的控股股東及其聯系人均要放棄表決權，并且母公司股東具有優先認購的權利。在獨立性方面，A股及港股的分拆制度均保持了較高重視。不同的是，A股額外要求母、子公司的董監高和關聯人員在子公司上市前持股比例不超過30%。

總體來看，海通證券認為，A股分拆上市要求較港股來說門檻更高，因此，對于無法滿足A股分拆要求的上市公司而言，港股未來將仍是實現分拆上市的途徑之一。

四大調整

相較此前的征求意見稿，最終正式發布的《若干規定》有多項關鍵內容的調整，包括最重要的把10億元的盈利門檻調低至6億元;允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆;放寬了子公司董事、高管的持股限制等。

一是上市公司財務門檻調低。《若干規定》中規定，最近3 個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6 億元，較征求意見稿累計10 億元人民幣的門檻有明顯降低。

征求意見期間，市場有聲音認為，原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業“擋在門外”。正式稿結合資本市場現階段的發展情況，把盈利門檻調低至6億元，進一步發揮分拆的工具作用，提升規則的適應性。

二是放寬募集資金使用的要求?！度舾梢幎ā分幸幎?，最近3 個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產，但擬分拆所屬子公司最近3個會計年度使用募集資金合計不超過其凈資產10%的除外。

征求意見稿則不允許3年內使用過募資的業務或資產分拆單獨上市。但是，從實際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項目或資產可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業務的客觀需要，完全禁止分拆不利于這類業務或資產的發展。正式稿適當放寬要求，允許最近3年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆。

三是放寬子公司董事、高管持股要求。《若干規定》中規定，擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的30%。

而征求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應了公司管理團隊持股的情況越來越常見的實踐需要，但仍對上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴格限制，以防范可能出現的利益沖突、利益輸送。

四是修改同業競爭表述適應不同板塊安排。目前，主板、創業板等與科創板相比，對同業競爭的監管要求不同，科創板較為寬松，不允許有重大不利影響的同業競爭?！度舾梢幎ā穼Ρ硎鲎隽诵薷模蠓植鸷竽缸由鲜泄痉纤诎鍓K關于同業競爭、關聯交易的監管要求，以兼顧不同板塊的制度安排。但是，這并不意味著放松監管，母子上市公司須嚴格遵守所在板塊的獨立性監管要求。

另外，證監會經認真梳理研究，采納了合理可行的意見建議，其中未采納意見主要涉及以下方面。

一是關于金融類業務可否分拆上市有意見提出，建議取消上市公司不得分拆金融業務上市的限制。

證監會認為，為引導更多資金投向實體經濟，試點階段暫不宜允許金融類業務或資產分拆。后續，證監會將結合分拆政策實施效果、市場實踐及發展情況，進一步研究。

二是關于凈資產、凈利潤占比指標有意見認為，凈資產、凈利潤占比指標過于單一，建議增加營業收入占比指標;有意見提出，進一步嚴格限制凈利潤占比不得超過20%;還有意見建議放寬凈資產占比指標至50%。

證監會認為，凈利潤、凈資產占比指標與《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發〔2004〕67號）保持一致，實踐運行中未發現較大問題，基本可以實現規范分拆活動的目的，防范分拆對上市公司可能帶來的不利影響，因此，《若干規定》未予修改。

三是關于優先認購權。有意見提出，分拆將攤薄上市公司擁有的權益、影響股東利益，建議賦予上市公司股東優先認購權。

考慮到《若干規定》已就中小股東利益保護做出針對性安排（如中小股東單獨決議等），《公司法》及證監會規定尚缺乏關于上市公司股東優先認購權的整體性制度安排，因此，未予采納。

加強監管

需要強調的是，分拆上市不是想拆就能拆，監管層從規則設計上加強了對分拆上市行為的監管。

一方面，設定了分拆上市的門檻，包括多項禁止性規定，以限制上市公司“想拆就拆”的任性行為，支持真正具備較好盈利能力、運作規范、有正當需求的上市公司分拆上市。

另一方面，強化中介機構職責，對分拆上市試點可能存在的虛假信息披露、內幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規行為加大打擊力度。

另外，監管層還緊盯分拆行為的信息披露、分拆后發行上市或重組上市申請、分拆后母子公司日常監管三個環節，加強對同業競爭、關聯交易的監管，嚴防上市公司利用關聯交易輸送利益或調節利潤等損害中小股東利益的行為。

沿襲此前的征求意見稿中的相關規定，中信證券總結稱，從信息披露看，第一是要嚴格履行信息披露義務，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價格可能產生較大影響的所有信息。第二是充分披露分拆的影響、提示風險。披露分拆的目的、必要性、可行性以及分拆對各方股東特別是中小股東、債權人和其他利益相關方的影響及風險。

從分拆上市流程看，《若干規定》要求股東大會應當就董事會提案中有關所屬子公司分拆是否有利于維護股東和債權人合法權益、上市公司分拆后能否保持獨立性及持續經營能力等進行逐項審議并表決;再次，要求嚴格執行股東大會表決程序，分拆決議須同時經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上、出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過。

從財務顧問（證券公司）的職責看，《若干規定》提出上市公司要聘請財務顧問審慎核查、持續督導。首先，上市公司分拆的，應當聘請具有保薦機構資格的證券公司擔任財務顧問履行盡職調查、審慎核查等職責。其次，所屬子公司在境內上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度，財務顧問要持續督導上市公司維持獨立上市地位，并承擔關注上市公司核心資產與業務的獨立經營狀況、持續經營能力等情況，并針對所屬子公司發生的對上市公司權益有重要影響的資產、財務狀況變化，以及其他可能對上市公司股票價格產生較大影響的重要信息，督導上市公司依法履行信息披露義務。

《若干規定》明確了上市公司分拆所需要遵守的制度。一方面強調上市公司分拆子公司涉及IPO時應當遵守關于證券發行上市、保薦、承銷等相關規定;涉及重組上市的，應當遵守上市公司重大資產重組的規定。另一方面強調證券交易所未來將逐步完善有關業務規則，依法依規嚴格監管，督促上市公司及相關各方履行信息披露義務。

此外，《若干規定》還明確了分拆上市過程中違法違規的法律責任。重點強調了披露信息的真實性，若有違規違法行為，將對上市公司、有關機構及其相關責任人員依法采取監管措施、追究法律責任。而對利用上市公司分拆從事內幕交易、操縱市場等證券違法行為的，證監會也將依法嚴厲打擊。

“證監會將依法支持上市公司符合實際發展需要的分拆，促進上市公司質量提升，同時加強對分拆行為的全流程監管，嚴厲打擊‘忽悠式分拆、虛假分拆、炒作分拆概念等市場亂象以及內幕交易、操縱市場等違法違規行為。” 證監會上市部副主任孫念瑞表示，證監會將對上市公司分拆實施全鏈條監管。

政策紅包

在監管層看來，分拆上市對提高上市公司質量具有兩大意義，即優化增量、盤活存量。

“上市公司通過分拆所屬子公司申請IPO獨立上市，可以為資本市場輸送優質的上市資源，從市場入口優化資源。另外一方面通過分拆，也可以不走IPO的道路，可以和現在市場上現有上市企業進行資產重組，那么，通過資產重組，幫助一些質地不算太好、不是太優良的公司提質增效、脫胎換骨，盤活上市公司存量?！睂O念瑞稱。

事實上，海通證券的實證研究也支持了監管層的上述表態。分拆上市有助于公司管理者集中精力，提高公司整體的管理效率，并消除不同業務部門之間負協同效應及債務負擔，從而提高整體公司經營效率。特別是對于涉及跨行業的公司而言，公司分拆可以創造更多價值。

海通證券通過考察已經完成的122起分拆上市案例分拆上市前三年及上市后三年母、子公司的合并報表歸母凈利潤復合增速表現后發現，分拆上市后整體合并報表凈利潤增速提高的概率僅為50%，也就是說，分拆上市對于母、子公司經營情況的改善完全取決于具體案例情況。但當母子公司處于完全不同行業時，子公司在上市后往往會取得比母公司合并報表更快的業績增長速度，這也就意味著子公司可能處于快速增長期，分拆上市反而降低母公司合并利潤的比例，因此，此時往往母公司合并報表的歸母凈利潤增速在分拆后可能有所降低。但當母子公司處于同一行業，僅細分領域不同時，分拆后母公司合并報表歸母凈利潤增長往往有所加快?？傮w來看，海通證券傾向于認為分拆上市對于公司經營的確會產生一定的改善。

海通證券表示，分拆上市對經營效率提升的具體作用通常會反映在營業收入增長、管理費用率降低、周轉率加快等方面，推動公司凈利率提升、總資產周轉率提升，最終影響公司整體的ROE水平。

以分拆上市第一股同仁堂科技（01666.HK）為例，2000年10月31日，同仁堂（600085.SH）分拆子公司正式在香港聯交所創業板上市。同仁堂將制藥二廠、中藥提煉廠等實物資產及部分現金投入形成的同仁堂科技，母子公司業務按照生產藥品的劑型不同來劃分，屬于同一行業中細分領域的有所不同。

相較于子公司上市前三年，上市后的2000-2002年，同仁堂公司合并報表整體的凈利潤增速中樞明顯上移，分拆上市一年后子公司及母公司的營業收入均大幅提高。從周轉速度來看，分拆上市一年后，同仁堂整體的營運周期大幅縮短，總資產周轉率也有所提高。

分拆上市后，對于公司整體管理費用的節省也非常明顯，雖然上市后子公司同仁堂科技的管理費用率短期有所上升，但母公司同仁堂合并報表整體的管理費用仍處于下降通道。但由于母、子公司銷售費用率增長較快，母公司合并報表凈利率的改善不是很明顯。子公司的ROE在隨后的兩年內迅速提升，對母公司報表整體ROE有提振作用。

海通證券研究顯示，從2000年首發至今，同仁堂科技經過一輪IPO首發、兩輪股票配售及一次5年債券發行，共獲得直接融資約22億元人民幣。獲得了資金支持的同仁堂科技在上市后保持了良好增長，2000-2018年，公司營業收入和歸母凈利潤分別保持了16.21%和15.05%的復合增長速度，2010年7月，同仁堂科技正式由創業板轉往主板上市。

海通證券認為，同仁堂科技在海外的成功募資改善了公司資金瓶頸，與海外資本優勢互補，幫助公司引進先進的海外技術及管理經驗，為公司中長期技術孵化提供了良好平臺，成功推動了母子公司實現良好發展。

其次，子公司上市后獨立定價，可能提升公司的估值水平。

海通證券表示，公司的不同業務可以在分拆上市后被重新定價。分拆上市的子公司往往從事新業務，成長速度可能相對更快，流動性的改善會帶來流動性溢價，因此，公司整體的估值水平將有所提高。與之對應的是母公司有可能在整體價值被低估，或者子公司所處行業正被市場高估時選擇分立上市。

再次，分拆上市可以增強公司的融資能力，降低負債率。海通證券表示，子公司可以通過IPO融入資金，上市后可以開展增發、配股或發債等直接融資方式獲得資金。而在子公司上市后，母公司可以通過二級市場轉讓子公司股權，也可以通過質押等方式獲得融資。結合估值水平的提升以及融資渠道的拓寬，母、子公司融資能力將有所提升，負債率可能有所降低。

通過分拆上市還可以引入戰略投資者，子公司股東更加多元化。海通證券表示，子公司分拆上市后，公司股權可以通過IPO 時認購、增發擴股或二級市場直接轉讓，方便引入范圍更廣的投資者，使子公司的股東變得更加多樣化。母公司可以將子公司的部分股權轉移給潛在可以創造更多價值的買方，未來在戰略方面更利于子公司成長。

另外，海通證券還認為分拆上市是實現對子公司管理層激勵的工具之一。子公司的管理層及員工可能在分拆上市時獲得公開交易的股票或者期權激勵，因此，母公司的管理者可以將分拆上市作為提升對子公司管理層激勵水平的工具。

高禾資本則認為，分拆上市政策大紅包最終將花落上市公司。分拆上市制度落地，將更大程度激勵上市公司，充分利用上市平臺，孵化新業務、新資產，而且最終可以通過分拆上市獲益。由此，上市公司成為超級產業投資基金了，且自帶“募、投、管、退”機制。

通過多年的蓬勃發展，中國股權投資行業已經從“全民PE時代”發展到了“募資難、投資難、管理難和退出難”的種種困難階段，而分拆上市制度的落地，可以在一定程度上解決上述難題。

針對募資難問題，高禾資本認為，無論是并購，還是新設，上市公司完全可以在自己體系內孵化、打造“新興業務或資產”，尤其是并購模式，上市公司可以類似PE的投資方式取得外部處于“新設、VC階段”的資產，通過上市公司來進行產業孵化，而并不是以前為了短期做大業績“并表式并購”、“拼盤式并購”，上市公司將變身成為“PE 孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發、專利等。

目前，再融資新規已經在征求意見之中，正式執行后就可以解決上市公司孵化所需資金來源的問題。而且，此次分拆上市《若干規定》放寬了募集資金使用的要求，允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆，大大提高了運作效率。

針對投資和管理問題，高禾資本認為，上市公司就更加具有優勢，作為產業資本，對于產業更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業模式梳理、人才體系建立，還是產業資源的整合等等，投資和投后方面，估計比很多的中小PE機構可以做的更加得心應手。

針對最后也是最難的一個環節——退出，高禾資本認為，上市公司成為產業投資基金，退出就不是問題了：第一，退出不用那么猴急，由于沒有退出周期的限制，可以慢慢做，等待資本市場窗口期;第二，分拆上市可以促使上市公司自己的價值重組，可能著急的不是上市公司，而是上市公司的股東或者子公司的管理層。

總而言之，高禾資本認為，分拆上市制度將促使上市公司成為——超級產業投資基金，且自帶“募、投、管、退”機制，對于在產業資源整合能力具備優勢的上市公司，絕對不僅僅是分拆子公司上市提升估值這么顯而易見的好處，將進一步促使和激勵上市公司做強產業、做強子公司，這或者才是分拆上市政策作為一項長期政策的利好之處。

超額收益

除了對上市公司基本面的影響外，海通證券的研究還顯示，分拆上市事件在短期內存在顯著的公告效應，股價超額收益明顯。

海通證券表示，在市場信號假設的理論下，公司分拆上市被認為是一種向外部投資者傳遞公司價值正被低估的信號。在公司公告打算分拆子公司上市的消息后，市場上往往會給出積極的公告效應，母公司的股價有所上漲。因此分拆上市也常常被作為一種事件驅動因子。

海通證券統計了A股分拆港股上市以及港股分拆A股上市的相關案例，發現首次分拆的公告效應特別明顯，其中首次公告日期指的是公司公告召開董事會提出分拆議案的日期。不論是A股還是港股，母公司股票在首次公告分拆后的15個交易日內平均取得了6.68%的絕對收益，5.23%的相對收益（A股/港股分別相對滬深300指數/恒生指數）。

其中，港股分拆A股的公告效應最為顯著，并且在子公司取得證監會批復后的15個交易日內，母公司股票的股價漲幅是最大的。而對于獲得證監會批復后15個交易日這一時間窗口，分拆港股子公司上市的A股股票卻不存在顯著的上漲。此外，在子公司正式上市后的15個交易日內，母公司股票均不再有明顯的上漲，此時港股分拆A股的母公司股票更傾向于下跌。

海通證券認為，造成上述現象的原因有以下幾點：一是由于A股存在流動性溢價、估值更高，因此港股分拆子公司在A股上市可以取得明顯的估值提升，可以取得的融資金額更大，對母、子公司的資產負債表改善更大，港股分拆A股的公告效應更加明顯。二是A股IPO審核較為嚴格，即使港股公告擬分拆上市A股后，仍存在較大的不確定性，因此，在子公司獲得證監會批復后，港股母公司的漲幅更大。三是A股分拆港股母公司的動機可能更多來源于海外業務的擴展，未來公司經營情況仍有較大不確定性，且上市港股后估值可能受到壓制，融資規模相對有限，因此，市場僅對首次公告給予了較大反饋。

同時，這種公告效應同樣存在于公布分拆意向的公司中。海通證券統計了發布分拆意愿的7家公司的股價表現，發現在消息發布后的15個交易日內，這些公司的股價平均上漲3.03%，相對滬深300指數的超額收益為4.19%。

華金證券對上市公司分拆子公司掛牌新三板的事件進行了統計研究，可以看到，分拆上市對上市公司股價也有所提振;平均來看，上市公司在分拆子公司掛牌新三板后10個交易日內實現平均漲幅為6.5%，正收益概率為55%。

但假設按照分拆子公司上市年度分別統計來看，可以看到，分拆事件后短期取得的漲幅與當年市場行情有直接關聯;其中，在2014-2015年股市行情表現較佳的年份，市場對于分拆上市事件更樂意給予溢價，上市公司在分拆子公司掛牌新三板后10個交易日內實現平均漲幅分別為14.79%、11.42%;而在2018年行情比較低迷時期，上市公司實施分拆或也難以顯著提升投資者對該股票的風險偏好，上市公司在分拆子公司掛牌新三板后10個交易日內實現平均漲幅為-4.22%。

誰拔頭籌

自科創板明確接受子公司分拆上市以來，2019年以來，分拆上市案例逐漸增多。據不完全統計，截至目前已有11家公司完成子公司分拆上市，其中有6例是A股公司分拆子公司至香港上市，有5例是港股公司分拆子公司赴A股上市，登陸科創板的有兩家。此外，還有9家明確表示將分拆上市。

不過，目前仍然少見A股公司分拆子公司于境內上市的成功案例，此次《若干規定》出臺有望填補這一空白。

據不完全統計，目前已有45家A股公司公開表露了分拆子公司境內外上市的意愿，其中不少A股公司明確表示考慮分拆子公司于境內上市，主要是科創板上市。

如，12月14日，楚江新材（002171.SZ）在互動平臺表示，子公司天鳥高新和頂立科技均為軍工科技制造企業，公司將把握政策機遇，積極推動分拆上市的相關工作;12月15日，嶺南股份（002717.SZ）在互動平臺上回復投資者稱，“《若干規定》猶如指路明燈，為我們分拆上市的工作指明了前行的道路，我公司亦將積極籌備分拆上市事宜?！?/p>

此外，根據安信證券分析，一些未公開表述分拆上市意愿的上市公司，實際上也有不少可拆分上市的潛在標的，如恒生電子（600570.SH）、太極股份（002368.SZ）、四維圖新（002405.SZ）等。

雖然眾多公司對分拆子公司境內上市的意愿強烈，但按照《若干規定》要求，部分公司可能還不符合條件。

首先，按照《若干規定》對上市公司盈利的相關要求，曾披露分拆上市意愿的A股公司中，就有11家公司近三年扣非前后孰低凈利潤累積值低于6億元（尚未剔除擬分拆子公司凈利潤），暫時被阻擋在分拆上市門外。

如，2019年4月曾在互動平臺表示過分拆上市意愿的首航節能（002665.SZ），公司擬推進持股92.4%的控股子公司首航光熱的資產證券化進程，未來可在科創板上市，但首航節能2018年歸母凈利潤虧損6.4億元。

其次，除了盈利等門檻之外，《若干規定》還有其他要求，如，擬拆分上市的公司需滿足“上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰;上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。”

以嶺南股份為例，公司曾在互動平臺表達過對旗下從事主題文化創意設計、4D特種影院系統集成的子公司恒潤集團的分拆意向。

財務數據顯示，嶺南股份2016年至2018年分別實現凈利潤2.61億元、5.09億元、7.79億元，三年凈利潤累計15.49億元，且未出現單年度虧損，盈利能力符合《若干規定》的要求。而且，盡管嶺南股份未披露過恒潤集團近三年來的具體盈利情況，但從該公司已完成2015至2018年度不低于4200萬元、5500萬元、7200萬元、8660萬元凈利潤的情況來看，盈利能力較強，且分拆后對上市公司的“威脅”不高。

然而，嶺南股份卻在2018年曾因公司在為履行審批程序和信息披露義務的情況下，使用部分閑置募集資金（最高額達1.52億元）循環購買了18筆結構性存款，而收到過證監會廣東監管局的《行政監管措施決定書》。