成都建設西部金融中心過程中投資者過度自信對上市商業銀行的影響

(四川師范大學商學院 成都 四川 610061)

一、引言

成都市作為四川省省會，一直在國家西部大開發戰略中扮演著重要角色。近年來，成都市政府提出要建立西部金融中心，為西部地區實體經濟提供更好和更合理的金融資源，有助于西部經濟的崛起，以此縮小東西部發展差距。在建設西部金融中心過程中，商業銀行，尤其是上市商業銀行的盈利能力及影響其盈利能力的各類因素被視為重點關注對象，因為只有保障這些商業銀行可持續地盈利水平，其在市場化運作過程中才能持續為成都市的金融建設出力。

傳統金融認為投資者在追求收益最大化和降低成本時總是處于理性狀態。然而，在真正的資本市場中，機構投資者并不總是在他們的投資決策中保持完全理性和完美的狀態。我國目前的資本體系并不完善，過度自信狀態下實行投資行為會導致對于資本實際價值的偏差認識，低效市場中的投資決策行為和投資情緒也會影響機構投資者和管理者的理性判斷，頻繁的交易間接影響上市公司的盈利能力。考慮到四川地區發展特殊性，資本市場上以金融機構投資者為主，因此這類投資者行為勢必對商業銀行盈利能力造成影響。有鑒于此，本文選擇目前在四川地區開展了金融業務的20家上市商業銀行，收集了四川地區機構投資者投資的面板數據，通過理論分析，實證分析和比較分析，探討機構投資者過度自信對上市商業銀行盈利能力的影響。

二、文獻綜述

行為金融理論是近幾年才受到眾多學者關注，不同于傳統金融有具體被嚴格認可的定義，許多學者從不同角度對行為金融作了認定。如 Thaler(1993)，Shiller(1997)，lintner(1998)，Olsen(1998)，Statman(1999)，Hsee(2000)等，Tversky and Kahneman(1974)提出了代表性啟發和錨定效應。Gervais(2003)認為過度自信高估了他們做出決策的能力和成功投資的可能性。對于國內學者，張曉燕(2008)用相關數據模型分析了影響商業銀行盈利能力兩個維度的因素。外部因素對城市商業銀行的盈利能力的影響不明顯，但內部因素是關鍵。李勇(2016)采用因子分析法，選取中國16家上市銀行七年間的季度數據，分析了上市銀行近年盈利指標下降的限制，評價了目前單一盈利模式的局限，借鑒利率市場化改革中發達國家商業銀行如匯豐控股、桑坦德銀行的轉型經驗，提出了進行全球經營業務拓展、提升核心業務價值的重要性。江浩(2009)發現易導致大眾行為偏差的主要由投資市場主體的非理性投資行為引起，而這些非理性行為則常由心理偏差所致。

縱觀以往研究文獻，國內外學者通常選擇單一主體，主要探究方向也是以企業融資、投資效率、財務困境、企業價值等為主。在研究上市商業銀行盈利能力影響因素時，主要從傳統視角入手，一方面分析了宏觀環境，資本市場和金融市場體系的影響；另一方面，分析了商業銀行的規模，運作模式，業務創新能力和風險控制模式。大部分文獻對上市商業銀行的研究也是集中在競爭力，信用評級，經營業績，市場價值管理和商業風險上。本文創新之處在于基于四川地區機構投資者過度自信，采用實證分析和對比分析的方式來探討上市商業銀行的盈利能力問題。

三、相關理論梳理

過度自信作為行為金融學的重要組成部分，最初是認知心理學中的一個術語，本質是認知偏差，據Glaser and Weber的研究，從信息準確度層面出發,行為金融理論對過度自信的定義以公開和私有的信息理解的準確性作為界定。此外，過度自信也反映了一種傾向，即高估或夸大自己成功完成某項任務的能力。延伸至金融領域，特指投資者基于較為成熟的投資知識體系和豐富管理經驗、從成功的投資中獲得超額收益后，常常進行有偏差的自我歸因。在實際研究過程中，往往用換手率和盈利預測偏差來衡量投資者過度自信。同時，機構投資者過度自信和上市公司投資行為之間的關系也需要引起相關政策制定者的思考，需要采取措施來提高監管水平和效率。據 Financial Analysts Journal(1999)的研究，20%低頻交易者和20%高頻交易者月換手率約分別為0.19%、21.49%，但是，年平均收益率卻分別是18.5%，11.4%，可以看出，交易頻繁反而不能獲得更高的收益率。股票換手率是指在一定時間內市場上股票交易的頻率，是股票交易的頻率和股票市場流量的參考指標。換手率越高，股票流動性越強。高周轉率意味著過度自信的可能性更大。

四、實證研究過程

(一)計量模型

我國在四川地區開展了金融業務的上市商業銀行股票的換手率多處于活躍狀態，在研究機構投資者過度自信時，選取北京銀行，華夏銀行，上海銀行，南京銀行，江蘇銀行，寧波銀行，貴陽銀行，中國光大銀行，中國銀行，常熟銀行，平安銀行，中信銀行等20家銀行，通過整理其2014年第一季度-2018年第三季度的面板數據，經過相關理論分析，為機構投資者建立了以下面板測量模型，并且利用Eviews8.0軟件處理數據：

Y1,it=αi+β1iX1,it+γ1C1,it+γ2C2,it+γ3C3,it+εit

(1)

其中：(1)公式中的Y1是因變量，通過綜合考慮，選取了凈資產收益率指標作為因變量Y1。選取了換手率指標作為自變量X1。將GDP、CPI、銀行準備金率等指標作為控制變量C。α是截距項，εit是隨機擾動項。β1是待估計參數，反映的是換手率對凈資產收益率的影響。

(二)變量選取

被解釋變量：

本文選用20家上市商業銀行三季報中的收盤價數據和一些計算數據(某些公司信息披露上可能有缺失)。盈利能力通過諸如經營利潤率，總資產回報率和股本回報率等指標來衡量。在研究商業銀行的盈利能力時，本文選擇凈資產收益率作為被解釋變量，因為商業銀行的凈資產收益率是指利潤與股東權益平均的比率。投資回報越高，指標越高；ROE越高，體現所有者權益的能力越高。本文解釋變量為四川地區機構投資者過度自信，用換手率表示。研究機構投資者時選取了國內生產總值(GDP)和居民消費價格指數(CPI),銀行準備金率(DRR)作為控制變量。

(三)數據來源與描述性統計

本文在確定上市商業銀行數據樣本時，做了以下篩選：

1．對上市商業銀行上市年限作了要求，排除年限過短、信息披露不全的樣本；

2．排除業務表現與行業平均水平相差太大、財務狀況不佳的上市商業銀行；

3．排除業務營收、利潤等指標變動過于極端的樣本；

4．排除變量不全或者變量無顯著變化的樣本。

本文主要以新浪財經、國家統計局、Wind數據庫、中國銀監會等作為參考數據源。在銀行年報沒有計算或者缺失的數據，比如有些銀行某些年份的凈資產收益率、換手率等則通過計算、通過均值處理等方式得出。

表1 變量的定義與描述性統計(機構投資者過度自信)

可以看出，被解釋變量凈資產收益率最小值為0.0187，最高值為0.2679，相差0.2492，均值為0.0966、標準差為0.046。解釋變量中，換手率同樣存在較大差異，均值為0.0409，最大值和最小值相差約0.3721，標準差為0.0667。

(四)實證研究結果

表2展示了面板計量模型的估計結果，以此來重點回答四川地區機構投資者過度自信與中國上市商業銀行盈利能力的關系。為了結果更加顯著，本文在進行試驗時，同時對機構投資者和銀行盈利能力作了對數處理。鑒于豪斯曼檢驗(Hausman Test)結果，為了消除不可觀察固定效應所產生的估計偏差，本文選用固定效應模型來對凈資產收益率的面板數據進行估計。

首先，從Y1凈資產收益率的模型估計結果來看，換手率對數高低對于凈資產收益率的影響是呈負相關的，也就是說，凈資產收益率并非和換手率同向增長。根據結論，換手率的對數在10%的水平顯著，(β=-0.9013，p<0.1)。意味著換手率的對數每提高一個單位，凈資產收益率的對數降低0.9013。可以看出，在過度自信狀態下過度頻繁的投資交易和買賣行為并非有利于加快商業銀行增長速度和提高盈利性，相反，它增加了低效和低質投資的頻率，并在一定程度上抑制了ROE的提高。

表2 2014-2018年機構投資者過度自信與上市商業銀行盈利能力的關系

從其他結果來看，GDP對ROE有顯著統計意義，處于1%的統計水平。系數為0.0022，偏小。顯示凈資產收益率和GDP是正相關的，GDP每增長一個單位，機構投資者凈資產收益率的對數上升0.0022個單位，這表示，一個良好的宏觀經濟環境對于機構投資者進行投資決策是重要的因素。居民消費價格指數(CPI)對凈資產收益率的系數為-9.2641，意味著居民消費價格指數每上升一個單位，凈資產收益率的對數會降低9.2641個單位。可以看出，CPI提高后機構投資者用于購買服務的支出增加，大眾消費能力顯示疲軟態勢，都間接影響了商業銀行的業績，導致凈資產收益率呈下降趨勢。以下表三則展示了管理者過度自信對于上市商業銀行盈利能力影響及其影響程度的問題。

(五)模型估計討論

上文的實證分析發現，對于機構投資者，在控制GDP、CPI、銀行準備金率的情況下，我國上市商業銀行盈利能力與換手率呈現較顯著的負相關關系。那么相關的原因是什么呢？本文認為，主要有以下幾個方面:

1.大量數據和研究表明，過度自信導致的過量交易并非一定會導致高收益率，反而適得其反，有極大幾率導致盈利能力下降。投資者往往在追求超額利潤時忽視成本，交易成本會隨著交易頻率快速增長，再加上過于急躁的心理下，往往會做出低效且缺乏理性的決策，增加投資業務的隱性風險，加大虧損幾率。

2.我國銀行業仍舊存在一定系統性風險(包括政策風險)。我國銀行業起步晚，雖然發展迅速，但某些環節有很多漏洞和弊端，比如投資市場缺乏監管、風險意識不到位、防御做空機制不夠強大等。這些缺陷導致一些機構投資者的投機心態急速膨脹，加劇了銀行資本市場的混亂。

3.由于發展差距，西部地區金融市場的信息渠道溝通機制和信息披露尚不健全，導致非透明市場、內幕消息等容易誤導市場投資流向。投資者可能在過度自信情況下傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息，位于資源、信息鏈上游的投資者可能操縱市場，營造假象和虛假繁榮，導致缺乏信息的投資者容易過度自信，造成過度頻繁地進行交易。

五、結論與政策建議

(一)結論

本文基于行為金融理論，實證分析研究了四川地區機構投資者過度自信對上市銀行盈利能力的影響。本文選取20家上市商業銀行在2014-2018年的季度面板數據，研究發現，當機構投資者過度自信時，銀行凈資產收益率和盈利能力并不能同向增長。根據結論，換手率每上升1個單位，凈資產收益率將降低0.9013個單位。

(二)政策建議

在對上市商業銀行進行上述實證分析和對比分析后，根據結論，結合目前上市商業銀行發展現狀以及內外部因素的情況，大致從三個方面提出了下列建議：

1.擺正投資心態，完善公司治理體系

機構投資者應重視過度自信和自我歸因偏差在公司治理和財務決策方面的重要性，應該樹立正確的投資思維、擺正心態，充分考慮到主觀意識中的過度自信對于邏輯推理的負面影響。投資者應改變“過度交易、頻繁交易可以短時間獲得超額收益”的錯誤認知，轉變急切心理、加強對市場變化的關注，減少“低質低效”的過度交易，降低虧損風險。同時，公司治理結構應進一步優化，尤其對于上市商業銀行而言，不應把資本市場受到的投資者非理性行為的某些負面影響轉移到實體經營和企業盈利的層面。

2.機構投資者應加強金融知識學習

本地政府應支持機構對投資者進行定期培訓與金融知識和風險的宣傳，提高機構投資者對行為金融理論的認識，通過不斷學習，轉變和糾正自身認知和行為偏差。用全新的視角檢視自己的決策和投資行為，并有意識地去克制過度自信，增強審慎心態，降低將來對西部金融中心建設造成不利影響。

3.完善投資環境，健全投資者教育配套機制

中國整體投資環境的不完善，這是造成投資者過度自信的重要原因。大量非理性、缺乏成熟心態的投資者的存在是未來投資市場的障礙。相關部門應該對該問題引起重視，要在投資者保護和規范投資市場、風險評估制度、防控制度、非理性投資識別引導方面做好配套政策制定，提高市場投資的有效性，減少無序市場秩序，為成都未來建設西部金融中心創造更加優良的投資環境。