證券投資信托的法律構造與監管流變

文/張晶，華龍證券股份有限公司西安興慶路證券營業部

1 引言

證券投資信托對應的法律關系架構比較復雜，處于證券業監管與銀行業監管的邊緣地帶，在證監會一系列政策提出的背景下，證券投資信托被投資者與業界重點關注，引發信托公司與證券系機構之間的激烈競爭，并引發信托公司的相關法律糾紛。因此，本文基于法律視角研究證券投資信托的法律構造與監管流變，以期為信托投資業務發展提供參考意見。

2 證券投資信托的法律構造

證券投資信托是信托公司的一種證券經營行為，主要是對單獨管理下的信托產品或集合信托計劃中的具體項目的資金投資進行依法公開發行與交易，其交易場所必須滿足相關法律規定要求。證券投資信托不屬于信托公司自身的經營業務，信托公司只是作為一種渠道幫助其他投資者進行證券投資，這種證券投資的實踐內容主要是私募投資基金。私募基金需要借助信托渠道的原因主要包括三方面：第一方面，私募基金早期并不可以對證券交易賬戶進行直接開設，為實現交易權限的獲取就需要借助信托渠道；第二方面，私募基金可以借助信托公司本身的渠道進行資金吸收，對可運用資金進行最大程度地放大；在第三方面，信托公司可以提供投資者贖回、凈值計算、風險控制等后臺服務，在這些條件保障下，私募基金能夠集中精力操作前臺投資。但是信托公司的渠道功能具有一定的發展不穩定性，在其他金融機構能夠提供這幾項功能的情況下，信托公司的優勢就會逐漸降低，同時，證券投資信托本身的金融產品模式意義也會逐漸被削弱。

證券投資信托的模式包括結構化信托與非結構化信托，其代表是單一結構化信托與單一管理型信托。兩種產品的共性是委托人均為信托公司，投資顧問為私募投資基金，統一要求投資者的合格性，并進行止損線的設置。但是在商事構造方面，二者表現出以下區別：一，產品結構，管理型信托不具備杠桿性與分層性，結構化信托區分劣后級與優先級受益人，也就是投資者，其分別獲取剩余收益與固定收益。二、流動性，管理型信托可以是封閉運行，也可以是季度1到6次的定期開放運行，在產品開放的過程中，按照產品凈值增量對業績分成進行有效分配，結構化信托中的優先級資金對應相對比較固定的使用期限，通常時間在1年以上，但是劣后級與優先級投資者均不可以提前解約退出，如果執意退出，需要支付罰息。值得注意的是，兩種信托中的結構化信托不僅限于二級市場交易，部分信托業務為了對一級市場風險進行規避，才在二級市場進行交易。

3 證券投資信托的監管流變

3.1 證券系機構的參與

在中國，信托公司開拓了證券類資產管理業務，但是在期貨公司資產管理產品、證券公私募基金、基金管理公司與證券公司蓬勃發展的今天，我國信托公司受自身經營特點、政策限制、市場態勢、監管體制等多方面因素影響，戰線逐漸后退。證券投資信托的監管流變之一，是資產管理新政策下證券系機構強勢參與資管市場。從2012年起，我國證券期貨經營機構迅速發展，在證券資管市場中逐漸成為主力軍，這一結果源于郭樹清提出的多項監管政策。如，以期貨公司資管業務試點辦法取代基金管理公司的傳統特定客戶資管試點辦法，新辦法對資管投資范圍進行拓展，使單一證券投資對應的法定比例限制被取消，對資管技術開放費率與頻次對應的管制進行一定程度的放松。為實現風險隔離與效率提升，我國的《基金資管辦法》對基金管理公司提出設立專門子公司的要求，借助專項計劃對專項資管業務進行開展，并為特定資管業務設立專門子公司或業務部門。我國證監會也為此頒布了新規定，要求基金管理公司控制基金子公司股權，基金子公司負責基金銷售、特定客戶資管業務與其他被許可的業務。隨著證券監管相關制度的不斷明確，證券投資基金公司、期貨公司與證券公司在短時間內發展為我國主要的證券系資管機構，威脅信托公司地位。在市場中，金融創新不斷產生，不同金融創新的發展區別取決于監管政策是否對其進行限制。在我國證監會對證券系經營機構中的資管業務進行限制放松的前提下，證券經營機構可以借助市場渠道優勢與強大的資金實力，在市場中占據更好的地位，并且這種地位要明顯高于信托公司。近年來，證券公司不斷推出新品種、加速資管業務創新，在證監會為證券經營機構提供支持的背景下，這些機構逐漸發展為具備品牌影響力與國際競爭力的現代投資銀行，使其資管業務獲得更多政策空間。由此可見，證券系機構的強勢參與，嚴重影響信托公司發展與證券投資信托業務開展，究其原因，這種結果是證券投資信托監管流變的體現。

3.2 監管的差異化對待

證券投資信托的退步源于證券系機構的迅猛發展，但是在證券機構與信托公司二者競爭的角度分析，信托敗退的另一重要原因是監管上的差異化對待。我國金融體制對功能監管與機構監管進行同時實行，銀行保險證券信托機構根據行業屬性對應特定監管者，但是證監會一并監管證券發行、交易與相關投資活動。金融監管者在監管不同金融機構的過程中，難以做到統一化管理，基金子公司、證券基金、證券公司等機構的經營資格從證監會獲取，屬于證監會的孩子，相對的，信托公司則屬于銀監會的孩子。用孩子來代表機構與監會之間的關系，意味著機構的主管機關會承擔機構經營問題與其他危機的主要責任。同時，基金公司高管、證券公司高管與證監會部門領導之間調任頻繁，但是證監會部門與信托公司并不存在人事交集，因此，在監管政策上對證券機構與信托公司進行區別對待的現象，并不令人意外。區別對待的突出表現之一是資管通道業務，操盤手交易水平直接影響自營業務質量，但是通道業務的質量則取決于監管縫隙中通道提供者的生存空間，因此，資管通道業務的質量可以體現信托系與證券系的金融機構的差異化對待。

證券基金產品與信托產品的資金均來自客戶，對其進行區別對待的理由并不明顯。但是在證監會相繼出臺多項政策與規定后，證券公司與基金子公司可以借助發行產品作為投資者對定向增發進行參與，但信托公司卻無法參與。信托產品的定向增發需要通過有限合伙人、券商定向資管計劃、基金管理公司專戶才能參與。在新股申購資格層面，信托產品欠缺資格申購新股，股票新產品需要投向基金專戶或公募基金，使交易成本加大。在單票業務比例層面，信托公司是放貸機構，由銀監會監管，對應較高的資產合規分布要求。通常情況下，單票業務比例的上限是百分之二十。但是基金子公司的監管單位并不是銀監會，而證監會也未對此進行相關要求，因此，基金子公司的單票比例比較寬松，可以達到百分之三十，促使信托公司對傘形信托業務進行推出，以此對單票比例進行突破，與基金子公司公平競爭。在投資者角度，這些現象是證券機構與信托公司之間監管區別對待造成的套利空間。在金融機構角度，這種區別對待屬于非平等競爭。如果監管者監管過程內含雜主觀意愿，其監管行為則帶有行業保護色彩。隨著證券機構與信托公司之間矛盾的越發突顯，證監會對券商提出要求，要求其對結構化信托產品的端口進行切斷，但是證券系機構仍然可以對具備配資功能的相關業務進行實施。證券系機構在證監會監管下享受的發展條件優勢，也為其帶來了一定程度的市場波動風險，這種市場波動風險造成了信托公司的不適應性，體現證券投資信托的另一監管流變。由此可見，證券投資信托的自身發展會隨著監管流變不斷起伏。

4 結語

綜上所述，證券投資信托是我國金融行業內的重要業務，同時也是資本市場創新制度的重要環節。在多元化發展的證券資產管理市場中，證券投資信托業務作為通道業務產品會在很大程度上受到監管流變的影響，結構化信托產品的合規性不足受到證監會的重點強調，使證券投資信托產品的使用程度明顯降低，體現證券投資信托在市場發展背景下暴露出的問題。基于監管層面與法律角度對證券投資信托的不足之處進行總結，可以有效推動中國金融業發展，促進資產管理行業發展，并且有利于我國法治化程度大幅度提升，滿足證券投資信托業務的未來可持續發展需求。