國內(nèi)公司跨國并購財務(wù)風(fēng)險控制研究

文/蔣知辰，四川省交通投資集團有限責(zé)任公司

我國正處于重要戰(zhàn)略機遇期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指明了方向，不管是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是新興產(chǎn)業(yè)，都有待進(jìn)行大規(guī)模的兼并整合，這成為推動并購市場發(fā)展興盛的內(nèi)生動力。由于跨國并購活動涉及兩個及兩個以上的企業(yè)，他們所處的政治背景、經(jīng)濟環(huán)境、文化環(huán)境等各個方面都有著巨大的差異，這也使得跨國并購這項活動變的更為復(fù)雜，同時，企業(yè)之間跨國并購從一定角度上說是企業(yè)的一項財務(wù)活動，而而每一項財務(wù)活動的好壞都直接影響跨國并購的成敗。

1 跨國并購財務(wù)風(fēng)險理論分析

1.1 財務(wù)風(fēng)險定義

企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險主要是指一種不確定性，是由于跨國并購前、并購中、并購后的一系列財務(wù)活動所引起的并購企業(yè)財務(wù)狀況惡化的可能性。目前學(xué)者們對于財務(wù)風(fēng)險的概念并未形成統(tǒng)一意見，仍存在不同的觀點。一種觀點認(rèn)為，認(rèn)為跨國并購可能會對企業(yè)的融資能力造成不良影響，同時使企業(yè)償債能力下降，因此形成企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險。近期多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并購不僅僅是一項融資行為，也是一項投資行為，因此并購財務(wù)風(fēng)險的界定有所擴展。認(rèn)為企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險源于在并購定價、融資、支付及后續(xù)整合等活動中進(jìn)行決策，由于決策的局限性而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況有惡化的可能性。

1.2 跨國并購財務(wù)風(fēng)險控制內(nèi)容

1.2.1 控制定價風(fēng)險

在跨國并購過程中，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報告是并購企業(yè)獲取其財務(wù)信息的主要來源，也是對其進(jìn)行價值評估的重要依據(jù)，然而，由于跨國并購的特殊性，財務(wù)信息不對稱風(fēng)險必然存在。并購雙方利益的不同使得目標(biāo)企業(yè)很可能在對信息披露方面存在隱瞞，特別是財務(wù)報表極易存在人為操縱的風(fēng)險，如對一些重要或有事項或期后事項的刻意隱瞞，這將直接干擾到并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的價值及未來盈利能力的判斷，從而影響并購價值的確定。因此，為了有效控制定價風(fēng)險，并購企業(yè)必須充分認(rèn)識到目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報告的局限性。

1.2.2 控制支付風(fēng)險

支付方式主要包括上文已有提及的三種方式，不同的支付方式各有其長短之處，且支付方式的不同會存在不同程度的財務(wù)隱患。隨著跨國并購活動的愈加頻繁，越來越多的并購企業(yè)不再采用單一的支付方式，轉(zhuǎn)而采用將多種支付方式相互結(jié)合的方法以降低支付風(fēng)險，即所謂的混合支付方式。因此，并購企業(yè)更加應(yīng)該結(jié)合自身實際的綜合實力，尤其是企業(yè)的實際財務(wù)狀況，從而確定采取何種方式完成支付。當(dāng)企業(yè)自身實力雄厚、對未來的現(xiàn)金流量企業(yè)有著較精準(zhǔn)的把控、能確保穩(wěn)定的資金流入量，并購企業(yè)可選擇以自有資金為主的支付方式；當(dāng)并購方財務(wù)狀況不佳、資產(chǎn)負(fù)債率較高、無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流入量時，選擇以自用資金為主要支付方式風(fēng)險較大，并購企業(yè)可以考慮采取股權(quán)支付為主的方式；當(dāng)并購方對未來發(fā)展前景看好，預(yù)計并購后通過有效整合可以獲得更大的雙贏空間時，可以考慮選擇以債務(wù)資金為主的支付方式。

1.2.3 控制融資風(fēng)險

控制融資風(fēng)險，并購企業(yè)可以主要考慮以下兩個方面：一是融資方式的選擇，能否使企業(yè)及時獲取足夠的資金以完成并購；二是融資結(jié)構(gòu)的安排。融資結(jié)構(gòu)是指并購企業(yè)自有資金與外部融資的比例、股權(quán)融資與債務(wù)融資的比例等。融資結(jié)構(gòu)的安排是否能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)資產(chǎn)流動性得以提高，從而將融資成本降到最低，以此有效控制并購融資風(fēng)險。因此，融資方式的選擇與融資結(jié)構(gòu)的安排直接關(guān)系到并購企業(yè)能否及時籌集到并購所需的資金，能否如期還本付息，能否在并購中獲利，最終真正的完成并購，將并購協(xié)同效益最大化。

1.2.4 控制財務(wù)整合風(fēng)險

并購后期進(jìn)行資源整合時可以從有形和無形兩個方面入手。有形整合包括資產(chǎn)整合、債務(wù)整合、戰(zhàn)略整合、管理整合、組織結(jié)構(gòu)整合等；無形整合包括企業(yè)文化整合、品牌整合、技術(shù)整合等。最后，企業(yè)應(yīng)重點關(guān)注對核心競爭力的整合。

2 跨國并購出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險

2.1 交易標(biāo)的估值風(fēng)險

2.1.1 標(biāo)的公司盡職調(diào)查受限引致的風(fēng)險

盡管近幾年中國遵循的會計準(zhǔn)則已與國際會計準(zhǔn)則趨同，但難免會存在差異，這從某種程度上也會加大了解目標(biāo)企業(yè)財務(wù)信息的難度。再者，雙方企業(yè)所處立場以及利益出發(fā)點往往不同，如果目標(biāo)企業(yè)刻意隱瞞一些重要事項或財務(wù)數(shù)據(jù)，使得并購企業(yè)基于錯誤的信息高估了目標(biāo)企業(yè)價值，無疑不利于并購活動后期的開展與整合。

2.1.2 標(biāo)的公司價值評估風(fēng)險

價值評估主要取決于并購企業(yè)對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期，如果估值不準(zhǔn)確不僅會直接影響到后續(xù)融資決策和支付方式的選擇，而且即便并購成功也會對貸款償付和稅務(wù)等問題產(chǎn)生影響。并且目標(biāo)企業(yè)的價值評估是否準(zhǔn)確關(guān)系到后續(xù)一系列并購活動的展開以及并購活動最終的成敗，企業(yè)價值的高估或低估都會給并購雙方帶來一定的影響，所以正確評估目標(biāo)公司的價值尤為重要。

2.1.3 收購導(dǎo)致負(fù)債增加風(fēng)險

較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能影響國內(nèi)公司獲得發(fā)展所需資金的能力。如果并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)經(jīng)營情況不佳，那么償還貸款及利息就愈發(fā)困難，流動性風(fēng)險會進(jìn)一步加大，企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)也會愈發(fā)沉重。杠桿收購確實使國內(nèi)公司支付的自有資金占并購總金額的比例較小，但同時也給國內(nèi)公司帶來巨大的債務(wù)壓力，即便并購成功，后期整合過程中，國內(nèi)公司將面臨不小的還本付息壓力，并且其對未來現(xiàn)金流量的需求也很大。考慮到兩家企業(yè)后期發(fā)展經(jīng)營項目仍需要大量的資金投入，財務(wù)風(fēng)險不容小覷。

跨國并購本身就是一項財務(wù)活動，并購方在實施并購過程中都需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合等等。

3 國內(nèi)公司跨國并購中財務(wù)風(fēng)險控制對策

3.1 合理評估目標(biāo)企業(yè)價值

3.1.1 借助中介機構(gòu)的力量

在價值評估過程中，合理評估目標(biāo)企業(yè)價值也是缺一不可的部分。在價值評估中，如果僅靠企業(yè)自身力量，必定是難以完成并購工作。此次并購由于涉及交易金額較大，組成實力強大的中介團隊來協(xié)助公司實施此項并購。選擇實力強大的中介團隊首要原因是他們相對來說有著豐富的跨國并購方面相關(guān)經(jīng)驗，而且還有一個值得注意的是，中介機構(gòu)需要對自己所出具的報告負(fù)責(zé)，其中，會計師事務(wù)所主要對報告書中財務(wù)數(shù)據(jù)負(fù)責(zé)，律師事務(wù)所對報告書中涉及的法律方面內(nèi)容負(fù)責(zé)，而投行則是對整篇報告書內(nèi)容負(fù)責(zé)。所以當(dāng)報告書中有不實數(shù)據(jù)，當(dāng)中可要求中介機構(gòu)負(fù)有一定的責(zé)任并相應(yīng)賠償。聘請中信證券股份有限公司作為此次于并購的財務(wù)顧問，對被并購方的基本情況進(jìn)行盡職調(diào)查，包括但不限于公司設(shè)立及歷次股本變化情況、主要財務(wù)數(shù)據(jù)、對外擔(dān)保情況及主要負(fù)債情況、主營業(yè)務(wù)情況等基本情況進(jìn)行盡職調(diào)查。重點分析是否有對外擔(dān)保、或有負(fù)債等潛在對外負(fù)債行為。而且由于屬于高科技產(chǎn)業(yè)，所以在分析估值時也尤其關(guān)注無形資產(chǎn)問題，這些都對企業(yè)的估值有著重要的作用。

3.1.2 選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法

在并購過程中，應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法。目前定價方法有很多種，并購方需要結(jié)合很多因素來選擇多種評估方法。資產(chǎn)評估方法的不同，并購估值也會相應(yīng)改變。目前比較普遍的就是按照EBI TDA的一定倍數(shù)或是固定的一個價格。一般都會聘請評估機構(gòu)對被并購方進(jìn)行估值并形成估值報告，但只是作為參考，收購過程中做的所有的事情最后可能都會用來做討價還價的籌碼。根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)，目前市場上比較通用的就是對于被并購方為上市公司的，則選擇類似企業(yè)用市盈率法去相應(yīng)做對比，而如若不是上市公司，則大多采用市凈率法，進(jìn)而測算出并購標(biāo)的的價值。

3.2 合理選擇支付方式

根據(jù)控制支付風(fēng)險相關(guān)理論背景，可以知道當(dāng)企業(yè)自身實力雄厚、對未來的現(xiàn)金流量企業(yè)有著較精準(zhǔn)的把控、能確保穩(wěn)定的資金流入量，并購企業(yè)可選擇以自有資金為主的支付方式；當(dāng)并購方財務(wù)狀況不佳、資產(chǎn)負(fù)債率較高、無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流入量時，選擇以自用資金為主要支付方式風(fēng)險較大，并購企業(yè)可以考慮采取股權(quán)支付為主的方式；當(dāng)并購方對未來發(fā)展前景看好，預(yù)計并購后通過有效整合可以獲得更大的雙贏空間時，可以考慮選擇以債務(wù)資金為主的支付方式。而通過分析支付案例，我們可以知道，就是綜合分析自身因素以及的實際經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況，選擇了以債務(wù)資金為主的支付方式。

3.3 合理選擇融資方式

融資渠道包括銀行、股市、債市、私募等。由于海外收購的特殊性，大部分海外收購都需要采用現(xiàn)金支付的方式，此次跨國并購收購總價約為292億元，所需的資數(shù)額巨大，雖然年凈利潤約200億，但如果采用現(xiàn)金支付，短期內(nèi)需要大量現(xiàn)金支出，勢必會增加企業(yè)的財務(wù)壓力，因此在依靠集團良好信用情況下，向中國工商銀行海外分行進(jìn)行貸款，并將收購的的股權(quán)質(zhì)押給工商銀行，相當(dāng)于直接與我國國有銀行合作，大大提高了獲取貸款效率。此外，值得注意的是，目前按照要約收購的市場常規(guī)性商業(yè)安排，并購方需要獲取由被并購方所在國家銀行出具的現(xiàn)金確認(rèn)函，即獲得融資銀行授信，同時與銀行要簽署融資協(xié)議。獲取現(xiàn)金確認(rèn)函跨國并購比較特殊的地方，取得現(xiàn)金確認(rèn)函意味著貸款行在要約收購成功時一定要貸款給并購方，這也就意味著告知被并購方本次收購資金已經(jīng)到位，不存在不能及時取得并購借款導(dǎo)致交易失敗的風(fēng)險。